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核心觀點：
1、在線K12為何崛起?——從需求、供給、價格、技術、媒體的角度
從時間週期看，K12課外培訓行業大約每五年誕生一個主流商業模式。通過覆盤K12課外培訓的商業模式演變歷程，我們發現以全國人均GDP破萬元的2003年為起點，線下培訓經歷“大班-1對1-小班”的形態演變歷程，而在線教育經過早期錄播、O2O、工具等探索，在通信技術和媒體演進的雙重推動下，形成以直播為載體的“雙師大班+互動小班+1對1”的格局。
從供需角度看，在線教育解決了各線市場需求升級背景下的結構性供給問題(下沉市場需求升級及一二線城市支付能力不足家 庭)。目前一二線城市主流的線下K12產品採用小班模式，品牌機構每小時單價在80-130元左右，主要面向家庭年收入17.5萬以 上的群體，一二線城市支付能力不足的家庭的線下課外培訓需求難以得到滿足;而3-5線城市市場則缺少優質供給。我們估計 2020年3-5線城市城鎮K12在校生參培用戶約為4300萬，市場規模約為2600億元，伴隨3-5線城市人均GDP提升，下沉市場課外培 訓消費需求進一步升級和細分。供給端，傳統線下教培機構因師資問題難以快速下沉，在線教育實現一二線城市優質教育資源 下沉，且雙師大班每小時收費主要集中在40-50元/小時價格帶，僅為線下小班的1/3-1/2，互動小班收費為60元/小時，等同於部分弱二線及強三線市場線下小班收費，高於三到五線城市線下機構收費。
從技術角度看，直播技術的成熟為在線教育帶來教學效果和商業模式的突破。
從媒體角度看，社交媒體及生活圈媒體的崛起給在線教育機構提供了大規模精準獲客的渠道，助推其收入體量爆發。
2、在線K12如何盈利?——大班主看銷售費用率、輔看毛利率，小班主看毛利率
收入爆發性增長的背後，盈利難題的核心是招生和續班。當前在線K12培訓龍頭機構收入高速增長，但大部分處於虧損狀態，我們認為盈利的兩個關鍵點在於招生和續班。
雙師大班:盈利關鍵點是銷售費用率(轉化率、續班率、報名科次)。大班模式的優點是班容大、邊際成本低、收入起量快、增長速度快，2019年佔整體在線K12課後輔導市場總報名學生人數的86.2%。2020年春節疫情之下，頭部公司免費用戶量迅速達 到千萬量級;其不足在於課堂互動性較弱、產品相對同質化、進入壁壘較低、流量來源相對單一。理想狀態下，大班由於高毛利水平，OPM可達30%，但由於銷售費用率較高，從單客模型的角度，用戶生命週期價值LTV難以覆蓋獲客成本CAC，經測算，隨著轉化率、續班率和報名科次的提升，在報表上反映為銷售費用率的下降，在線大班模式將逐步實現盈利。
小班:盈利關鍵點是毛利率(班均人數)。線上互動小班模式(以東方優播為代表)的優點在於課堂互動強、教學體驗更好、 獲客成本低;採用本地化教研內容針對性更強;進入壁壘較高，需要大規模培養和管理老師的能力和經驗，以及較強的企業文 化;其缺點在於產能受師資供給限制、新進入城市需進行本地化教研適配、早期需控制班均提升服務和效果發酵口碑，因此發 展早期增速相對大班和1對1較慢，但模式跑通後期爆發力強。以班級為單位進行測算，假設滿班人數25人、教師薪酬160元/小 時，班均人數10/15/20/25人對應毛利率分別為32%/49%/58%/64%，隨著班均人數的提升和教師薪酬的下降，報表上將體現為毛 利潤率的改善，穩態利潤率趨近或略高於線下小班。
3、投資建議:
我們覆盤線下K12商業模式發現，在過去的十幾年裡，大致以五年為一個週期，線下大班-線下1對1-線下小班-在線 大班和1對1依次進入爆發增長期，預計到2023年前後，線上小班可能迎來黃金時代。我們認為在線K12的大班和小班商業模式具備 盈利條件，在下沉市場課外培訓供需不平衡和消費升級的背景下，我們持續看好在線教育的發展潛力，首推在線小班、其次看好 以名師為基礎的在線大班，推薦立思辰、新東方在線，建議關注好未來、跟誰學、有道。
新東方在線:新東方集團旗下在線教育平臺、在線課外輔導及備考龍頭機構，截至FY20H1公司K12業務營收佔比23%，預計未來 將進一步提升，旗下K12產品分為雙師大班和東方優播小班兩條業務線，大班業務成立“新東方在線中小學”品牌，處於基礎設 施投入和加速擴張階段，未來有較大增長潛力;東方優播小班業務高速增長，截至2019年11月末已進入128個城市，我們估計東 方優播收入空間達250億。
立思辰:大語文培訓賽道龍頭，擁有頂尖IP+教研+師資。線下業務處於高速擴張期，我們估計截至19年末教學中心數量達到400 個左右;2020年2月全新推出線上6人班，名師模式為未來在線發展奠定強大基礎。公司擬定增募集15.3億元，總裁竇昕認購3.5億元，持股比例增至10%，募集資金將用於大語文內容和在線技術升級、優化資產負債表結構。
好未來:K12課外培訓龍頭、線上直播先行者和領導者，2011年於美國上市，上市至今營收復合增速48%，線下教學網點覆蓋70 個城市。截至FY20Q3線上業務(學而思網校+培優在線)營收佔比約26%。學而思網校是在線大班頭部品牌，FY20前三季度營收 近30億元。
跟誰學:在線大班頭部品牌，2014年由新東方前執行總裁陳向東創立，團隊具有教育+互聯網背景，2017年轉型在線直播大班模 式後高速發展，依靠大班額+名師戰略、精細化運營獲客，成功實現規模化盈利，2019年實現營收21億，K12業務佔比超過80%， 淨利潤1.9億。
有道:網易旗下的智能學習公司，截至2019H1月均活躍用戶達1.5億，於2014年進軍在線教育，2018年提出ALL in K12後依靠大 用戶量產品矩陣導流+名師大班戰略實現快速發展,2019年K12業務付費人次35.9萬，YOY+185%。
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