3月中旬，在新冠肺炎疫情蔓延和原油暴跌衝擊下，美國股市持續大跌，並先後出現兩次熔斷，這使得美聯儲果斷出手，不斷超預期地實施緊急降息等措施，然而，我們發現美聯儲年內第二次緊急降息並沒有緩解金融市場緊張的局面，反而導致美股及全球股市再次聯袂暴跌。
從美債市場來看，在美聯儲3月15日緊急降息之前的交易日（3月13日），美國國債收益率反而在反彈，例如10年期美債收益率從3月12日的0.88%反彈至0.94%。從歷史情況看，美聯儲降息一般都會帶動美債收益率下行，如果不降反升那麼意味著美國金融市場流動性緊張的情況比美聯儲預計的更加嚴重。
從金融市場表現來看，當前美聯儲面臨比較嚴峻的經濟形勢。實際上，最近的市場劇烈波動，之所以主要資產都在大幅下挫，很重要的一個原因就是美元緊缺造成的全球流動性緊缺。反映市場流動性風險的最關鍵指標，即遠期利率協議（FRA）和隔夜利率互換（OIS）的利差，過去一週內飆升至近80，已經逼近2009年金融海嘯後期的水平。這意味著中小企業的融資困難可能加劇，未來危機可能進一步惡化。
另外，由於美國企業債務膨脹，在原油市場暴跌和新冠肺炎疫情衝擊下，企業對未來經濟增長前景悲觀，高收益信用債利差擴大，美元流動性偏緊可能正在發生。BIS數據顯示，截至2019年二季度，美國非金融企業部門的槓桿率為75%，超過了1987年、2000年、2008年發生危機時候的高點，企業債務風險較高。截至3月13日，美國高收益CCC或以下級企業債信用利差上升至15.05個百分點。
圖為美國高收益企業債信用利差大幅攀升
原油暴跌和重啟量化寬鬆，美國油服企業和銀行業信用違約風險增加。3月16日，標準普爾宣佈下調埃克森美孚無擔保債務信用評級，將其從 “AA+”降至 “AA”，理由是油價前景欠佳削弱了這家能源巨頭的自由現金流及槓桿水平。埃克森美孚的自由現金流/槓桿指標今年低於我們去年給出的預期，鑑於未來兩年油價和天然氣價格將走低，煉油利潤將會下降，且市場需求減少，假若財務計劃沒有較大調整，則該公司的信評指標將維持疲弱。標準普爾對埃克森美孚的信評前景展望為負，並警告稱：如果未來12至24個月公司不採取適當的措施來改善自由現金流和槓桿指標，則可能進一步下調其信用評級。目前，埃克森美孚的債務大約是EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤）的1.5倍。由於利差上升，截至3月13日，大約有1400億美元的BBB級能源債券存在被降級至垃圾級的風險，這在整個美國油氣公司企業債市場9360億美元的規模中的佔比約為15%。
在美聯儲降息和新冠肺炎疫情全球蔓延衝擊市場之時，美國銀行業面臨評級下調的風險。穆迪在3月16日指出，由於疫情蔓延，將美國銀行業的展望從“穩定”調整為負面，並表示考慮下調信用評級。聲明指出，美聯儲緊急降息到零的操作將加大銀行盈利能力的壓力，利率下降會使銀行的貸款收益率和存款成本下降，隨著利率趨近於零，存款利率降低的空間越來越小，擠壓了銀行的利潤率。
從美聯儲降息的角度看，目的是為應對疫情可能帶來的結構性流動性危機。新冠肺炎傳染性強，潛伏期長，對多人聚集性消費生產場所形成重大打擊。受疫情影響，航空旅遊業、餐飲服務業、製造業等行業可能會出現短期資金流緊張的情況，相關企業不得不向銀行申請信貸額度以維持生存，這將對銀行（尤其是中小銀行）的流動性形成一定壓力。疊加美國經濟目前處於晚週期階段，違約率有抬頭的趨勢，美聯儲此時降息有利於緩解流動性緊張的局面，降低金融系統的風險。
然而，在美聯儲再度大幅降息至零的信號發出之後，全球資本市場並沒有因此而反彈，反而出現了暴跌，說明了歐美經濟可能已經進入了“危機模式”。
從未來美債收益率來看，美債收益率下行空間可能已經不是很大。一方面，在3月15日緊急降息之後的電話會議中，鮑威爾稱，負利率不會成為在疫情暴發期間美聯儲支撐經濟的政策選項，美聯儲會聚焦於其他“流動性工具”以保持流動性正常以及金融市場穩定運行。另一方面，美聯儲降息可能難以對沖由疫情帶來的供應鏈的中斷，並不排除因流動性被動收縮帶來的美債收益率反彈，但這種反彈並非是經濟回暖，反而是經濟惡化下的市場拋售行為。因此，從策略來看，短期應關注美聯儲打完“子彈”後的美債收益率反彈的風險，投資者可以做空芝商所旗下10年期美債期貨進行短期風險對沖，或買入當前非常便宜的美債看跌期權做備兌對沖。
（作者單位：寶城期貨）
本文源自期貨日報網
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