站在這個時點上，我們怎麼看騰訊？
在港股市場，騰訊是很多人的 " 信仰 "，在這個魚龍混雜，信息不對稱的市場上，騰訊是少有的幾個 " 好公司 "。它的好不僅體現在公司治理、信息披露、管理層、行業競爭力等方面，還體現在給投資者帶來的不菲回報。
從上市的 2004 年，到 2018 年年初，騰訊在不到 14 年間，股價上漲了 490 倍，對應的年化收益率是 56%。即使你後知後覺，在眾人的歡呼聲中發現了騰訊的魅力，從 2011 年開始買，到 2018 年也有 11 倍的絕對收益。
不過，騰訊的 " 賺錢 " 效應倒在了 2018 年。從 2018 年 3 月到當年年末，騰訊一次性回撤了 47.2%，幾近腰斬。此後，騰訊的股價雖然有起有伏，但再也沒有回到過 474.7 港幣的高點。
此時的騰訊讓人又愛又恨。市場總是這樣，能讓人賺錢的就是 " 小甜甜 "，而讓人虧錢的就是 " 牛夫人 "。其實騰訊還是那個騰訊，除了它已經不是那個能讓人閉著眼睛買的騰訊了。
2020 年開年的一場疫情席捲了中國，乃至全球。騰訊也難逃此劫，從 2 月 14 日至今累計下跌了 20.5%。現在的騰訊還能買嗎？疫情過後騰訊能否回到原點？帶著這些疑問，我們試著從騰訊新鮮出爐的四季報中尋找答案。
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總體而言，騰訊的這份財報符合預期。2019Q4 的營業收入為 1057.8 億元，同比增長 25%，略超市場一致預期。營業利潤為 286.0 億元，同比增長 65%，略高於市場一致預期，大幅增長的原因我們會在後面提到。Non-GAAP 歸母淨利潤為 254.8 億元，略低於市場一致預期。
其整體營收增速達到了 24.6%，與前三個季度相比進一步回暖，單季度營收首次突破了 1000 億元的大關。
分業務看，網絡遊戲收入明顯回暖，2019Q4 的營收增速達到了 25.2%。強勁增長一部分是由於騰訊旗下手遊（《和平精英》、《王者榮耀》等）表現靚眼，另一部分則歸因於完成對 Supercell 收購併進行並表。
網絡廣告收入增速則開始 " 止血 " 回升，Q4 營收增速為 18.7%，環比有所增長。其中媒體廣告收入 40 億元，同比下降 23.8%。社交廣告收入 163 億元，同比上升 37.4%。騰訊的社交產品（微信、QQ 等）有很高的護城河，並且變現潛力巨大，是社交廣告保持增長的基石。去年騰訊積極發掘社交軟件的廣告變現，如微信朋友圈開放第三條廣告、小程序內廣告等等。
實際上，如果不是因為張小龍的 " 剋制 "，騰訊的社交廣告的增速應該會更快。金融科技與企業服務收入為 299.20 億元，同比增長 38.5%，仍然保持了高速增長。在之前的報告中，我們就提出了，金融科技與企業服務收入是騰訊當前最大的亮點。遊戲和社交網絡是騰訊以前的兩大支柱，而金融科技與企業服務則完全可以再造一個騰訊。
從盈利來看，騰訊的 non-GAAP 歸母淨利潤達到了 254.84 億元，同比增長了 29.2%，增速較前幾個季度進一步回升。從圖形上可以很直觀的看出，騰訊逐漸走出了 2019Q1 的低谷。
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我們認為 2019 年整年，騰訊的關鍵詞是 " 調整 "。
調整始於 2018 年 9 月，這是騰訊創建以來的第三次重大調整。除了新成立雲和智慧產業事業群和內容事業群，原本七大事業群被改組為六大事業群的組織調整以外，騰訊還明確了下一個 20 年的大方向——" 紮根消費互聯網，擁抱產業互聯網 "。
2019 年的騰訊就在這樣的 " 調整 " 中度過，而從 2019 年 Q1~Q4 的業績來看，至少可以看出，騰訊的調整是越調越順了。
進入 2020 年，一場席捲全國，乃至於全球的疫情成了今年最大的 " 黑天鵝 "。受此影響，美股三大股指狂瀉不止，結束了此前長達十年的最長牛市。而恆生指數也不甘示弱，跟隨美股下跌，一個月內狂瀉五千點，跌幅高達 19.7%。
站在這個時點上，我們怎麼看騰訊？
首先應該明確的是，疫情的陰影下，全球市場普跌的系統性風險下，幾乎無人能夠倖免。縱使騰訊的基本面再強勁，但疫情殺的是估值。我們很難預測市場接下來怎麼走，但我們能做的是，在我們的能力範圍內分析騰訊的基本面。
騰訊現在的業務主要分為三塊：遊戲、廣告和金融科技與企業服務。我們還是一塊一塊的分拆開來，看看疫情之下，騰訊的每塊業務受影響程度。
首先來看騰訊的遊戲業務。對 Q1 騰訊的遊戲業務，我們是比較樂觀的。受疫情影響大量的需求轉移到了線上，線上教育、電商、線上娛樂等都是受益者。而騰訊作為國內遊戲行業的頭號玩家，業績也不會差。根據光大證券的預測，《王者榮耀》在今年春節期間日活用戶達 1.2 億人，超過去年春節期間的 9210 萬人。1 月流水或達 92 億元左右，超過 2019 年 2 月的 70 億元左右的月流水紀錄。另一款熱門遊戲《和平精英》則在 2 月的 iOS 手遊收入榜中首次超越《王者榮耀》，登頂國區暢銷榜榜首。
並且，2020 年騰訊的遊戲儲備非常豐富。幾款重磅手遊，如《DNF 手遊版》、《LOL 手遊版》、《龍之谷 2》等都在等待上線。可以說，騰訊已經走出了 2018 年版號停發的低谷，而總量控制的政策則有利於行業出清，行業集中度進一步提升。
其次是廣告業務。廣告受宏觀環境影響較大，經濟不好的時候，廣告開支是開源節流最容易拿來開刀的支出之一了。騰訊的媒體廣告也是受到大環境的影響，在近幾個季度都有所下滑。不過騰訊的社交廣告佔比更大，仍然強勁，騰訊最大的流量來源——微信的廣告限制正在有序的放開，是這一增長的支撐。不過我們認為疫情對廣告業務的打擊還是不可避免的，至少需要兩個季度才能恢復正常。
最後是金融科技與企業服務。這塊收入主要包括商業支付和雲服務的收入。長期來看，由於微信支付與支付寶的競爭格局基本穩定，騰訊的支付業務將受益於 1）與代理收單機構的收入分成比例降低，2）對商戶補貼減少，3）微信小程序使用時長提升，支付場景擴大等因素而繼續保持快速增長。
短期來看，疫情雖然在短期內使線下支付金額萎縮，但這一現象會隨著疫情好轉而逐漸恢復正常。而線上支付因為成為 " 必須品 "，變相的完成了 " 全民覆蓋 "。
另一方面，雲服務業務也在疫情中迎來了爆發。當所有的需求都搬到了線上，無論是雲辦公、教育雲、雲就診、SaaS，還是雲基礎設施，都成為這場疫情當中少有的亮點。
騰訊旗下騰訊會議僅推出兩個月，日活躍賬戶數就超過了 1,000 萬，成為當前中國最多人使用的視頻會議專用應用。騰訊健康成為超過 3 億微信用戶獲取實時疫情數據、在線問診及 AI 自診等服務的重要渠道。另外，騰訊健康碼已成為疫情期間最多人使用的健康及出行紀錄電子憑證。自二月推出以來，健康碼累計訪問量達 80 億次。
3 尾聲
總體而言，騰訊 2019Q4 的業績符合我們預期，而疫情對於騰訊 Q1~Q2 的業績影響喜憂參半。相對而言，騰訊是受影響較小的公司之列。當前股市的下跌源於對疫情的恐懼，以及對深受疫情打擊的實體經濟的擔憂。這樣的擔憂當然沒有問題，不過我們更加相信，疫情總會過去，而經濟也會在隨著疫情好轉而逐漸恢復，更遑論股市了。
而在此之前，我願意在市場最為恐慌的時候，買點騰訊。同時我也建議你這樣做，如果你還有錢的話。
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