1.華東區域黃羽雞養殖龍頭，生豬養殖協同發展。
立華股份於1997年設立，主營業務涵蓋商品代黃羽肉雞活雞、商品豬活豬以及肉鵝養殖業務。公司實現黃羽雞養殖全產業鏈覆蓋，業務收入佔公司主營業務收入比重90%以上，市佔率全國第二。此外公司佈局生豬養殖，覆蓋了祖代父母代種豬養殖、商品代繁育、飼料生產等產業鏈，未來持續擴大豬業務公司內佔比，平抑黃羽雞行業週期性波動對於經營業績的影響。同時進行種鵝育種研究和產業化經營探索。公司股權架穩定，實際控制人程立力及沈靜夫婦佔公司股份比例為66.73%。
2.黃羽雞養殖成本低，毛利率高，受益於雞價景氣延長。
國內雞肉消費市場增長空間巨大，2018年我國人均雞肉消費量為9.1kg，臺灣省，美國與世界水平對應數值為28.3kg 、58.1kg、14.3kg。相較遠遠落後，存在廣闊上升空間，消費增長潛力巨大。非洲豬瘟帶來供給缺口，替代效應有望使禽肉需求提升。5月全國能繁母豬存欄量同比下降23.9%，環比下降4.1%，5月全國生豬存欄量同比下降22.9%，環比下降4.2%。未來生豬供給缺口漸現。此輪非洲豬瘟影響接近於2006年爆發的藍耳病，期間豬肉供給缺口中有91.5%由禽肉替代。2019-2020年我國豬肉供應下降幅度有望達到25%-30%，對應黃羽雞肉需求飆升435.1-520.9萬噸，有望推動黃羽雞肉價格高景氣延續。
立華股份採用“公司+合作社+農戶”的緊密型合作養殖模式，2016-18年公司黃羽雞銷售量分別為2.32億、2.55億、2.61億隻，佔全國商品代黃羽雞銷售量的5.93%、6.91%、6.53%，為全國第二。公司計劃2019年黃羽雞產能達2.85億隻。公司黃羽雞業務毛利率高於行業龍頭溫氏股份2.17pct，平均成本較溫氏低0.76元/公斤。成本優勢系①平均養殖規模大，公司戶均養殖規模為50,976羽，為溫氏股份2倍餘，規模效應致使農戶養殖費用低；②飼料成本優勢，立華比溫氏低0.21元/公斤。立華子公司選址較溫氏更靠近玉米、小麥等黃淮主產區，有效地保證飼料原料的供給。國內黃羽雞養殖行業較分散且養殖規模較小，立華持續擴產將直接新增商品代黃羽雞產能3,500 萬隻，實現核心黃羽雞業務的全國覆蓋，增強公司的核心市場競爭力及抗風險能力。
3.迅猛發展生豬養殖，遇上超級豬週期。
此次非洲豬瘟疫情發生對行業產能去化的影響超出往年，市場同時受制於①補欄進展緩慢。夏季到來時隨著氣溫回升，非洲豬瘟發病數量有明顯的增加，我國非洲豬瘟疫情離根除相去甚遠；②疫苗難產，至疫苗正式上市並穩定供應市場，至少還需8-10個月時間，如果對標其活疫苗的生產應用，則時間更長。我們對豬價後期走勢判斷：2019年下半年快速上漲，且預計此輪豬週期景氣時間長於往年，有望至少維持到2020年年末甚至2021年。
立華股份於2013年首批商品豬上市，業務發展速度較快，實施“公司+基地+農戶”的合作養殖模式，公司共有6個種豬場，10個商品豬養殖場，商品豬合作養殖農戶151戶，數量穩步增長。已經在宿遷立、連雲港形成了一定的自繁自養規模，2017、18年公司商品豬出欄量為38.50、38.03萬頭，計劃2019、20年出欄量分別達到55、75萬頭。業務毛利率處行業平均水平，近兩年養殖效益可與牧原、溫氏等龍頭匹敵。募投項目推動立華生豬業務跨上新臺階，將直接新增商品豬產能 30 萬頭，提高公司生豬業務佔比，利用雞、豬週期非同步性特點，以平抑黃羽雞行業週期性波動對於公司經營業績的影響。
以下正文
一、立華股份歷史沿革及股權架構
（一）華東區域黃羽雞養殖龍頭，協同發展生豬養殖
江蘇立華牧業股份有限公司前身武進市立華畜禽有限公司於1997年設立，至今主營業務涵蓋商品代黃羽肉雞活雞、商品豬活豬以及肉鵝養殖業務。立華股份自成立以來，深耕黃羽雞養殖產業，實行全產業鏈覆蓋，所培育的“雪山雞”知名度高，2018年黃羽雞養殖業務收入佔公司主營業務收入比重91.5%。2005年投資常州四季鵝業，開始種鵝、種鴨育種研究和產業化經營探索。2013年成立台州立華牧業經營生豬養殖，同年首批商品豬上市。分區域看，立華在華東地區業務收入佔比較大，2018年華東地區業務收入佔公司總業務收入77.4%。
圖表 1 立華股份歷史沿革
圖表 2 2018年立華股份各業務收入佔比
（二）立華股份股權集中，架構穩定
立華股份股權集中，實際控制人為程立力及沈靜夫婦。截止2019Q1公司董事長程立力直接持有公司總股本23.31%，程立力夫人沈靜為公司股東奔騰牧業（直接持有公司21.66%股份）的普通合夥人及執行事務合夥人。程立力及沈靜通過直接及間接方式控制公司股份比例達66.73%。其他持有公司5%以上股份的主要股東包括奔騰牧業、天鳴農業、艾伯艾桂。
圖表 3 立華股份股權架構
二、黃羽雞區域龍頭養殖成本低，受益於雞價景氣延長
（一）黃羽雞市場廣闊，人均消費增長空間巨大
我國是全球第四大雞肉生產國，同時為全球第四大雞肉消費國。2018年我國雞肉產量為1170萬噸，對應雞肉消費總量為1197萬噸。國內雞肉以自產自銷為主，年雞肉產品進口量30-40萬噸，受國際雞肉價格影響較小。
國內雞肉消費市場增長空間巨大。2018年我國人均雞肉消費量為9.1kg，同期美國與世界人均雞肉消費量分別為58.1kg、14.3kg，國內消費量遠遠落後於美國，且落後於世界平均水平，存在廣闊上升空間。此外與中國大陸居民飲食習慣類似、可比性更強的中國臺灣省，其人均雞肉產量為21.8kg，人均消費量為28.3kg，我國雞肉人均消費量與之相比存在較大差距，消費增長潛力巨大。
圖表 4 2018年全球主要國家雞肉產量及消費量
圖表 5 2018年各國人均雞肉消費量
黃羽雞是我國自主培育品種，消費區域性特徵突出。黃羽雞與白羽雞共同構成我國雞肉供給，兩者比例約為1:1。其中白羽肉雞屬於國外進口品種，具有生長速度快、產肉量大等特點，主要用於快餐及食品加工行業。黃羽肉雞是我國自主培育的肉雞品種，品種繁多、生長時間長，其價格高於白羽肉雞，消費群體以以兩廣（慢速型）、湖南、江西等江南地區（中速型）以及江蘇、浙江、安徽、上海等長江中下游地區（中速、快速型）為主，且近年來呈現出傳統消費市場消費水平不斷提高、北方等新興消費市場快速發展的格局。
圖表 6 黃羽肉雞產業圖
圖表 7 黃羽肉雞與白羽肉雞對比
（二）國內黃羽雞未來供給穩中有升，產量漸超白羽肉雞
黃羽肉雞是國內品種，原種在中國，不受國際進口曾祖代影響，因此也不存在強制換羽的影響，故祖代雞的供應量長期處於穩定充足的狀態。根據中國禽業發展報告數據，黃羽肉雞父母代存欄量整體波動不大，但受禽流感疫情影響較為明顯。2013年和2014年，H7N9禽流感爆發，父母代存欄也跌至歷史低點。2017年，H7N9疫情再次反彈，父母代平均存欄量在該年再次出現下降。2018年由於流感疫情得到控制，雞苗均價同比增長11%，國內黃羽肉雞祖代、父母代存欄上升，整體保持穩定。
2014-2018年商品代商品代黃羽肉雞出欄量呈現上升趨勢，從36.50億隻上升至40億隻。同時對比白羽肉雞出欄量，其呈明顯下降趨勢,從45.59億隻下降至39.41億隻。此外黃羽肉雞商品代出欄同樣受禽流感疫情影響較大，其中2017年上半年受禽流感疫情影響產量明顯下滑，2018年已有所恢復。預計2019年黃羽雞整體供給穩中有升。
圖表 8 2014-2018年黃羽肉雞與白羽肉雞商品代出欄對比
（三）非洲豬瘟提振禽肉替代，黃羽雞需求有望持續上升
非洲豬瘟帶來供給缺口，替代效應有望使禽肉需求提升。非洲豬瘟疫情所導致的生豬養殖行業去產能正在劇烈進行中，農業部最新數據顯示，生豬養殖行業仍在加速去產能，5月全國能繁母豬存欄量同比下降23.9%，環比下降4.1%，5月全國生豬存欄量同比下降22.9%，環比下降4.2%。預計未來生豬供給缺口漸現，禽肉需求有望提升。
圖表 9 2009-2019年全國能繁母豬存欄量走勢
此輪非洲豬瘟影響接近於2006年爆發的藍耳病，期間豬肉供給缺口主要由禽肉替代。2007年豬肉、禽肉產量分別為4,289萬噸、2,705萬噸，其中，豬肉產量較2006年大降435萬噸，而禽肉產量較2006年大幅上升398萬噸，豬肉缺口中有91.5%由禽肉替代。
圖表 10 2005-2018年全國肉類產量對照表
我國肉類產量佔比由高到低依次為豬肉、禽肉、牛肉、羊肉，2018年產量佔比分別為63.5%、23.4%、7.6%、5.6%。2019-2020年我國豬肉供應下降幅度有望達到25%-30%，對應豬肉佔比將下降15.9%-19.0%。現假設禽肉替代豬肉缺口90%，則禽肉需求將上升61.0%-73.2%。禽肉內雞肉佔比70%，鴨、鵝肉佔比30%，雞肉內黃羽雞肉與白羽雞肉各佔比50%。則據此推算，豬肉供應下降將使黃羽雞肉佔畜禽肉類總產量比例提升至13.19%-14.19%，對應需求飆升435.1-520.9萬噸，有望推動黃羽雞肉價格高景氣延續。
（四）立華養殖規模降低邊際成本，毛利率帶來競爭優勢
....後續見P2
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