編者按：企業從未像今天這樣被關注，也從未像今天這樣成為社會的中流砥柱。而當下，商業模式從未如此錯綜複雜，也從未如此孕育生機。
新業務、新經濟、新模式令人眼花繚亂，但萬變不離其宗。一家優秀的企業，必然是價值充盈的。她不僅要有一定的規模當量和盈利能力，還必須有著積極的價值觀，能夠改善人的生產生活環境，能夠促進社會文明進步，能夠紮根過去和現在，指向我們共同憧憬的未來。
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本文為“中國價值公司100”系列報道第三十三篇。
出品丨搜狐財經
作者丨陳天倫
【價值評析】
2015-2018年，工業富聯營業收入由2728億元增至4153.78億元，複合增速為15%；淨利潤則由143.5億元增至169.02億元，複合增速約5.6%。營收體量大、利潤薄如紙是工業富聯的典型盈利特徵。
工業富聯的營收主要來源於通信網絡設備和雲服務設備。2018年兩大板塊收入佔比分別達到62.39%和36.89%，二者合計佔比99%。最體現工業互聯網元素的精密工具和工業機器人業務收入佔比僅為0.12%。
然而，收入體量最小的精密工具和工業機器人板塊毛利率最高，2015-2017年均超40%，2018年下滑至32.55%。收入體量最大的通信板塊近年毛利率則由15%左右降至約11%，雲服務板塊常年在4%左右。
低毛利業務比重增加，拉低工業富聯整體毛利水平。2015-2018年，工業富聯綜合毛利率由10.5%下降至8.64%。2019年前三季度，公司綜合毛利率僅為7.43%。毛利率低是降低公司估值預期的重要原因。上市不到兩年，工業富聯市值已蒸發2000餘億。
近年來，工業富聯在智能製造和工業互聯網領域加大研發投入。2015-2018年研發費用支出由47.84億上升至90億，四年累計研發投入達272億。2019年前三季度，工業富聯研發費用為65.93億，同比增長8.3%，佔總營收比重為2.36%。
諸多因素影響下，近兩年工業富聯淨利率明顯下滑。2016-2018年，公司淨利率分別為5.28%、4.57%、4.07%。
得益於工業互聯網方案內部落地，2019年上半年工業富聯研發以外的生產經營費用同比下降16%，人力成本下降14%，人均產值提升25%。2019年前三季度，公司銷售費用下降18.5%，管理費用下降23%。工業富聯的工業互聯網解決方案對內賦能效果可見，但對外賦能能否轉化為增長動力仍未可知。
營運能力方面，2016-2018年，工業富聯的存貨週轉率分別為8.76次、9.94次、10.39次，存貨週轉速度加快；應收賬款週轉率分別為5.37次、5.33次、5.05次，略低於同類上市公司。
值得一提的是，2017年工業富聯資產負債率曾由42.89%暴增至81.03%。2018年降至63.94%。2019年9月末，公司負債率仍達60.49%。此外，公司近年經營現金流波動劇烈，2015-2018年公司經營活動現金流量淨額分別為85.79億、209.58億和85.14億、220.06億。
社會責任方面，工業富聯上市第一年，派發現金紅利25.6億元。截至2018年末，工業富聯員工總數為25.22萬人。2019年1月，工業富聯推出股權激勵計劃，擬授予4528名激勵對象權益總計2.25 億份。
綜合各項指標，工業富聯整體價值評分為3顆星。
近期，受疫情下的“用工荒”影響，富士康產能受限，2月營收迎來7年最大月度跌幅。
2018年6月，富士康頂著“科技獨角獸”的名頭以36天的速度閃電過會，登陸A股，證券簡稱“工業富聯”。上市首日，工業富聯大漲44%，市值超過3900億，成為A股市值最高的科技企業。
當年6月13日，工業富聯盤中股價達26.36元，市值突破5000億大關。但此後，工業富聯股價一瀉千里。截至3月18日，工業富聯報收13.56元，總市值回落至2700億附近，距離歷史峰值蒸發超2000億。
背靠“全球最大電子代工企業”鴻海集團，年營收超4000億的工業富聯成為A股的“工業巨擘”。但顯然，創始人郭臺銘並不願意被喊作“廠長”，其在公開場合無數次遊說，富士康早已不是代工廠，而是高科技企業。
富士康以代工起家，如今“代工”卻成為了其努力撕掉的標籤。在賣掉賽博電腦城、“萬馬奔騰”電器超市失前蹄、收購夏普進軍半導體後，郭臺銘將關鍵一注押在了“工業互聯網”上。
然而從轉型效果來看，工業富聯短期內難以擺脫“代工廠”的屬性。工業互聯網於其而言，對內降本增效效果可見，對外賦能能否轉化為增長動力仍有待考究。
通信板塊貢獻60%營收，海外收入佔比超8成
2018年，鴻海集團分拆富士康體系，將部分資產注入主營工業機器人的子公司福匠科技，整合重組後誕生的富士康工業互聯網股份有限公司於當年6月在A股上市。鴻海三季報顯示，其直接或間接持有工業富聯84.16%的股份。
新生的工業富聯的主營業務涵蓋了三大板塊：通信網絡設備、雲服務設備、精密工具和工業機器人。富士康的明星業務蘋果手機組裝並不在其中。
2015-2018年，工業富聯營業收入由2728億元增至4153.78億元，複合增速為15%；淨利潤則由143.5億元增至169.02億元，複合增速約5.6%。
工業富聯的營收主要來源於通信網絡設備和雲服務設備。2018年4154億營收中，通信網絡設備和雲服務設備收入佔比分別達到62.39%和36.89%，二者合計佔比99.3%。精密工具和工業機器人業務收入佔比僅為0.12%，幾近可以忽略不計。
通信網絡設備板塊是工業富聯第一大收入來源。2015-2018年該部分收入比重分別達57.01%、54.33%、60.75%、62.39%。通信網絡設備板塊又由兩部分構成：一是通信網絡設備的代生產，二是通信網絡設備的高精密機構件的研發和生產。
工業富聯代生產通信網絡設備包括各類型網絡設備，如網絡交換機、路由器、無線設備、網絡服務器、機頂盒等，以及移動基站、光傳輸設備等電信設備。
這類產品主要面向通信及互聯網設備和解決方案的品牌服務商，網絡設備的客戶中包括思科（Cisco）、ARRIS等，電信設備客戶則包括華為、諾基亞等。
據市場研究公司Dell'Oro Group新近發佈的2019年全球電信設備市場報告顯示，華為和諾基亞分別為全球電信設備市場的前兩大供應商，合計市佔率達44%。
工業富聯生產的通信網絡設備高精密機構件則包括智能手機高精密金屬機構件、智能手機高精密高分子聚合物機構件，及網絡電信設備高精密機構件等。
前兩者是智能手機的主要零組件，用於智能手機的組裝，如蘋果手機的後殼、屏幕玻璃。網絡電信設備高精密機構件則是指用於網絡電信設備組裝的背板、風扇、機箱等。
從細分產品來看，網絡設備和通信網絡高精密件的收入佔整個通信板塊營收超9成。2017年網絡設備、電信設備、通信網絡高精密件的銷售收入在板塊內佔比分別約為42%、8%、50%。
雲服務設備業務是工業富聯另一大重要收入來源，近年佔總營收比例均在35%左右。其由服務器、存儲設備等產品的代生產，和用於相關設備組裝的高精密機構件業務組成。其中，服務器和存儲設備的主要客戶包括Amazon、Dell、HPE等。
根據IDC近日發佈的《全球服務器季度跟蹤報告》，Dell、HPE為2019年全球服務器TOP2供應商，合計市佔率約為31.6%。
數據顯示，2017年，工業富聯的服務器銷售收入佔據了雲服務板塊整體收入的87%。
精密工具和工業機器人的收入佔比微乎其微，卻是富士康著力打造且寄予厚望的業務板塊。但從近年營收情況來看，這一板塊收入波動劇烈，且收入比重不斷下滑。
公司的精密工具產品主要包括金剛石工具、鎢鋼工具和微細絲錐等，其被應用於電子、模具等領域中的各類精密零部件的製造。
工業機器人是智能製造的重要角色。工業富聯生產的工業機器人主要用於執行重複度較高或危險度較高的工作，以此節省人力支出、提升製程彈性並縮短作業時間、提升效率，目前已在工業富聯內部大量部署。
2015-2018年，精密工具和工業機器人板塊分別實現收入9.34億、6.51 億、9.66 億和5.19億，在總營收中佔比分別為0.34%、0.24%、0.27%、0.12%。收入波動主要受精密工具銷量波動影響，在這一板塊中，精密工具的收入佔比約7成，工業機器人收入佔了近3成。
值得注意的是，工業富聯的絕大部分收入來源於海外，2015-2017年海外收入佔比由60%上升至80%。工業富聯的前五大客戶均為海外客戶，2018年前五大客戶銷售額佔比達75%。
毛利率、淨利率雙雙下滑，生產人員佔比超7成
儘管擁有蘋果、思科、戴爾等諸多全球一線品牌客戶，且不斷拓寬新客戶群，工業富聯的營收、淨利潤增速卻逐年下滑。2017-2018年工業富聯營收增速由30%下降至17.16%，淨利潤增速也由10.45%降至6.52%。
2019年前三季度，工業富聯實現營收2798.96億元，同比減少1.42%；歸母淨利潤為101.85億元，同比微增4.39%。
究其原因，作為工業富聯的營收支柱，受網絡、電信設備銷量下降影響，加之全球智能手機出貨量下滑帶來的副作用，公司的通信板塊業務收入近兩年來增速持續放緩，2017-2018年板塊收入增速由45.28%下降至20.82%。
2019 年上半年，通信板塊收入僅同比增長1.65%，去年同期增速為28%。此外，雲服務設備營業收入同比增長15.08%，較2018年上半年21%的增速同樣有所放緩。
工業富聯雖瞄準了工業互聯網領域，但就其當前業務構成而言，仍是典型的製造業企業。利潤比紙還薄被視為製造業的常態。
從毛利潤結構來看，通信板塊貢獻了超過80%的毛利潤，雲服務板塊、精密工具和工業機器人板塊分別貢獻了15%左右和1%左右的份額。
但從毛利率水平來看，收入體量最小的精密工具和工業機器人板塊的毛利率最高，2015-2017年毛利率均超過40%，2017年達到49%，2018年下滑至32.55%。而收入體量最大的通信板塊近年毛利率由15%左右降至約11%，雲服務板塊毛利率常年在4%左右徘徊。
近兩年，低毛利業務板塊收入比重增加，進一步拉低工業富聯整體毛利水平。2015-2018年，工業富聯綜合毛利率由10.5%下降至8.64%，2019年前三季度，公司綜合毛利率僅為7.43%。毛利率低是拉低工業富聯整體估值的重要原因。
具體來看，工業富聯的營業成本由直接原料成本、人工成本、輔料成本、折舊費用成本等構成。其中直接原料成本佔比超8成，主要因為通信和雲服務板塊的設備生產需要對外採購大量的電子零件進行組裝。
2018年，工業富聯在通信和雲服務板塊的成本投入分別達2304.63億和1468.28億，同比增加20.82%、27.27%，分別佔總營業成本的61%和39%。當年直接原料成本的支出同比增長21.69%至3345億，在總營業成本中佔比上升至88.58%。
人工成本投入在總營業成本中居第二位。這也是工業富聯作為勞動密集型企業的特徵：生產人員佔絕大多數。2017年，工業富聯生產製造人員數量達到20.3萬人，佔員工總數比例為75.57%，對應直接人工成本為165.63億，佔總營業成本的5.21%。2018年，工業富聯生產人員數量減少至18.55萬人，人工成本同比微降5.98%至155.71億。
期間費用方面，工業富聯費用率總體保持穩定，近一年呈現下降趨勢。由於工業富聯與其客戶均為長期合作關係，產品按照客戶要求定製即可，無需較高的營銷費用。2015-2017年，工業富聯銷售費用分別為15.86 億、16.49 億和17.93 億，佔當期營業收入比例在0.5%左右浮動。2018年，公司銷售費用同比減少0.09%至17.91億。
2015-2017年，工業富聯的管理費用佔營業收入比重達3%左右，主要系管理費用中的研發支出增多。2018年，剔除研發費用後，公司管理費用為43.52億，同比減少3.12%，佔當年營收的1.05%。
諸多因素影響下，近兩年工業富聯淨利率有所下滑。2016-2018年，公司淨利率分別為5.28%、4.57%、4.07%。
營運能力方面，2016-2018年，工業富聯的存貨週轉率分別為8.76次、9.94次、10.39次，存貨週轉速度加快；應收賬款週轉率分別為5.37次、5.33次、5.05次，略低於同類上市公司。同期，偉創力應收賬款週轉速度大於10次，廣達週轉速度也在6次以上。
值得一提的是，2017年末工業富聯資產負債率由42.89%暴增至81.03%，公司稱是由於支付現金收購的重組資產導致流動負債大幅增加，並非持續性問題。2018年，公司負債率降至63.94%。2019年9月末，工業富聯的資產負債率達到60.49%。
近年來，工業富聯經營現金流波動劇烈，2015-2018年公司經營活動現金流量淨額分別為85.79億、209.58億和85.14億、220.06億。公司解釋稱系受購買商品、接受勞務支付的現金數額影響。
2019年前三季度，工業富聯經營活動產生的現金流量淨額僅為28.39億，較上年同期減少67.95%。
四年累計研發投入270億，一年新增專利1400項
不難發現，工業富聯短期內難以擺脫“靠天吃飯”的代工廠屬性。受制於客戶需求和自身產能，工業富聯的營收增長有限；原材料成本提高，人口紅利消逝，利潤空間更是逐步被壓縮。智能化升級、降本提效成了工業富聯改善業績的主要手段。工業富聯瞄準的另一方向是工業互聯網解決方案提供商。
為此，工業富聯在智能製造和工業互聯網領域加大研發投入，核心研發投向包括工業人工智能、工業大數據、5G 相關領域以及精密工具等智能製造領域，產品主要應用於智能服務器、邊緣計算與霧計算核心硬件、工業雲系統、物聯網、4G/5G新一代網絡技術等領域。
2015年工業富聯一年研發費用僅有47.84億，佔總營收比例為1.75%；2017年猛增至79.34億，研發費用比例上升至2.24%；研發/工程類員工人數達到4萬人，佔員工總數比例約14.90%。
2018年，公司研發費用繼續上升至90億，同比增長13.43%。2015-2018年四年累計研發投入達272億。
截至2018年12月31日，工業富聯共擁有有效專利3736 項，其中2018年內累計新增專利1406 項，大部分已處於量產階段並進入市場。
2019年前三季度，工業富聯研發費用為65.93億，同比增長8.3%，佔總營收比重為2.36%。其中，公司Q3研發費用達28.1億，為2019年單季度新高，環比增長37%。
從成果來看，工業富聯自主研發霧小腦和專業雲，構建了基於傳感器、霧小腦、富士康工業雲(Fii Cloud)與工業應用的四層工業互聯網平臺架構，首先在公司內部得到推廣，落地了“熄燈工廠”改造等具體應用。
所謂熄燈工廠即以車間熄燈作業為特徵，全部生產活動由電子計算機及工業人工智能進行控制，生產第一線配有機器人而無需配備工人的工廠，從而降低人力成本、提高效率。2018年已完成改造的熄燈工廠實現營業收入47.66億元。至2019年年中，富士康已建立7所熄燈工廠。
得益於工業互聯網方案落地，2019年上半年工業富聯研發以外的生產經營費用同比下降16%，存貨呆滯率從4.3%降低到3.7%，人力成本下降14%，人均產值提升25%，單位生產設備產值貢獻提升31%。
2019年前三季度，工業富聯銷售費用、管理費用雙雙下降，其中銷售費用下降18.5%，管理費用下降23%；Q3單季度，工業富聯的銷售費用下降27.99%，管理費用下降42.59%。
工業富聯在2019年重新定義了其在工業互聯網領域的發展要素：“三硬+三軟”，三硬指的是裝備、工具、材料；三軟指的是工業大數據、工業人工智能和工業軟件。“三軟三硬”相結合打造工業互聯網生態。
據悉，工業富聯的FiiCloud雲平臺共包括刀具、模具、衝壓、工業機器人、SMT(表面貼裝技術)等12種行業應用場景，目前已在廣東、浙江、山西、河南等17個省市推廣應用，連接了16類、68萬多臺工業設備，搭載了7類1000多個工業APP，服務了近千家工業企業用戶，活躍人數超過2萬。
但從實際情況來看，工業富聯的工業互聯網解決方案對內賦能效果可見，但對外賦能何時能轉化為盈利貢獻仍未可知。
而在5G領域硬件方面，工業富聯2019年研發出5G通用模組、5G小基站、5GCPE等產品。其中，5G CPE已量產出貨，5G通用模組、5G小基站也已獲得核心客戶訂單，正在進行相關認證及驗證工作。這一方面有望成為工業富聯新的增長點。
值得一提的是，工業富聯上市第一年，即派發現金紅利25.6億元。截至2018年末，工業富聯員工總數為25.22萬人，比去年減少1.69萬人。2018年員工平均薪酬約為8.97萬元。
2019年1月，工業富聯推出股權激勵計劃。該次計劃擬授予4528 名激勵對象權益總計2.25 億份，約佔草案公告日公司總股本的1.14%，其中，首次授予權益總數佔80%，約佔總股本0.91%。激勵計劃包括股票期權激勵計劃和限制性股票激勵計劃兩部分。公司同時還為該激勵計劃設定了2019年-2023 年歸屬於上市公司股東的淨利潤分別不低於前三年平均水平的業績考核指標。
2019 年9 月11 日，工業富聯分別向74名激勵對象授予股票期權4.73 萬份，行權價格為11.921 元/股；向396名激勵對象限制性股票1125.52萬股，授予價格為5.901 元/股。
社會責任方面，疫情爆發以來，工業富聯在2月初即轉產生產口罩保證供給。日前，工業富聯與上海潓美醫療科技有限公司聯手向武漢市政府捐贈1000臺總價值5000萬元的氫氧氣霧化機。
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