科創板設立滿1年，運行近半年，首戰告捷，為註冊制全面推廣積累了寶貴經驗。但是，科創板自2019年7月22日開市交易以來，大多數科創板股票呈現單邊下跌態勢。為防止科創板出現新三板註冊制改革失敗教訓，應關注目前科創板存在市場不活躍、募集資金使用低效、頭部企業缺乏等問題，不斷完善科創板運行機制，使其行穩致遠。
科創板成長性優勢凸顯
萬得（Wind）公司數據顯示，截至2019年12月31日，科創板共受理204家企業申報，其中70家成功上市，總市值突破8 809億元，平均市值為126億元。70家上市公司募資金額達824億元。2019年，科創板首發家數已超過同期的主板、中小板及創業板的總和，後者之和僅為67家，而同期募資規模也已經與主板、中小板及創業板之和（共1045.58億元）相差不多。科創板上市的戰略新興行業主要集中在新一代信息技術、生物、新材料、高端裝備製造四大領域，其中新一代信息技術佔比最高（數量佔比43%，市值佔比64%），細分領域電子核心產業佔比最高（市值佔比31%），符合我國貿易摩擦後自主可控重點發展傾向。科創板服務地區以長三角為主（受理數量佔比38%，擬募資金額佔比42%），是長三角一體化戰略重要組成部分。
科創板整體業績呈現高成長性，從2019年第三季度累計值來看：整體營收同比增長13.63%，高於存量A股（9.15%）、創業板（8.36%），僅4家負增長；整體淨利潤同比增長38.72%，顯著高於存量A股（6.53%）、創業板（-7.81%），10家負增長，維持高成長性特徵；整體淨資產收益率（ROE）7.33%，高於創業板（5.30%），低於存量A股（8.03%），盈利保持穩定；在研發投入方面，科創板公司板塊整體值增速25.48%，彰顯較高的科創屬性。
科創板存在問題不容忽視
然而，在科創板業績高速增長的同時，也存在一些不容忽視的問題。
一是人氣有所不足，影響力較弱。科創板開市第一天成交額達485億元，佔A股當日成交額比重13.7%，換手率77.7%，當日A股換手率僅為2.58%。但是，目前每日不足100億元的交易額，佔整個A股交易額1.5%左右。隨著科創板股票數量不斷擴容，投資科創板的人數卻沒有增多的趨勢。如果股票供給長期大於需求，走勢必然趨弱。截至2019年11月底，站上“10日均線”個股佔比34%，“30日均線”個股佔比14%，財富示範效應不明顯，場外資金不願意進入，科創板活躍度很難提升。
二是部分科創板上市公司資金使用低效。2019年9月，使用募集資金購買銀行理財產品的科創板公司就達到15家，佔整個科創板公司48%。這反映出現今一些並不缺資金的公司搶佔了並不充裕的上市資源，其上市後所募集資金低效運行，或多或少為國內小微企業創新發展之路帶來不好的示範效應。
三是科創板中頭部企業或獨角獸企業較少。獨角獸企業佔比低，缺乏“明星”示範效應。例如，上海市經濟和信息化委員會於2019年12月公佈的首批上海市人工智能創新中心名單中，只有優刻得1家公司在科創板上市，寒武紀、依圖科技、商湯科技、深藍科技等被外界公認的頭部科技公司卻沒有在科創板上市。缺少優質且成長性好的科技公司，科創板的影響力將難以體現。2018年，中國證券監督管理委員會推出《存託憑證發行與交易管理辦法（試行）》，允許VIE（可變利益實體）架構和同股不同權，鼓勵優質紅籌企業和獨角獸企業迴歸A股，但迄今尚未有成功案例。究其原因，主要有4個方面的因素。第一，門檻較高。一方面行業要求必須是高新技術和戰略新興企業；另一方面，要求已上市的大型紅籌企業市值不低於2000億元，尚未上市的獨角獸企業營業收入不低於30億元、估值不低於200億元，市場預計符合條件的公司不足50家。第二，迴歸方式仍然不能繞開首次公開募股（IPO）門檻。已上市紅籌企業可以發行中國存託憑證（CDR）二次上市，未上市的獨角獸企業仍需滿足IPO核准制條件，持續盈利限制依然存在。第三，缺乏法律基礎。迴歸後上市公司需同時滿足境內外監管標準，且原則上不得低於境內標準。第四，外匯問題。募集資金出境面臨外匯規制，對私募股權投資（PE）/風險投資（VC）機構退出變現造成障礙。科創板的推出允許符合相關要求的特殊股權結構企業和紅籌企業在科創板上市。科創板發行條件更具包容性，打破了核准制IPO對企業持續盈利的要求，但上述問題一直未能取得實質進展，導致紅籌企業觀望情緒依然濃厚。
完善科創板運行機制建議
針對科創板面臨的問題，筆者提出以下4點建議。
一是藉助大數據整合分析科創板運行後的數據，研究投資門檻進一步調整的可能性，適當提高投資者數量，拓寬資金來源，維持科創板交易的活躍度。根據《上海證券交易所科創板股票交易特別規定》，個人投資者參與科創板股票交易的，需要符合金融資產不低於50萬元並參與證券交易滿24個月。根據上海證券交易所公佈的數據，目前場內符合條件的自然人投資者約為300萬人；而中登公司數據顯示，A股存量的自然人投資者為1.4億人。由此可見，絕大多數普通投資者難以直接參與科創板。公募基金成為普通投資者參與科創板的主要方式。截至2019年11月15日，申報科創板基金的數量已達132家，121家獲得一次反饋，18家已發行，7家受理通知，4家接收材料，受理速度應加快，規模也應加大。
二是深入調研國內高科技行業頭部公司未赴科創板上市的原因，在上市規則制定上做相應改變，著力吸引具有一定知名度企業，特別是獨角獸企業在科創板上市，從根本上提高科創板上市公司的質量，吸引外部資本進入。圍繞優質紅籌企業迴歸和上市，應系統研究一攬子政策安排，解決企業迴歸後股權、投資者權益、監管標準等後顧之憂，率先在科創板試點紅籌企業迴歸，起到良好的帶頭作用。優質上市公司資源是各大交易所爭相搶奪的對象，一家優秀公司上市將大幅提高資本市場吸引力，起到良好的示範作用。美國納斯達克正是吸引了蘋果、微軟等明星公司，在成就創始人造富神話的同時，也成為全球矚目的科技企業首選上市地。遺憾的是，科創板尚未吸引到阿里巴巴、騰訊等明星龍頭企業。另外，科創板體量有限，難以吸收規模較大的獨角獸企業。招商證券分析，科創板的募資額度全年約為800億元，首批科創板上市公司平均每家募資不到20億元，與其相去甚遠。
三是建議可以嘗試逐步放寬“T+0”的交易制度。成熟的資本市場普遍實施 “T+0”的當日迴轉交易機制。為防止“T+0”可能引入的風險，可以採取以下措施。第一，對投資者進行准入門檻限制。例如，美國證券交易委員會（SEC）規定賬戶總值超過25 000美元則為迴轉交易賬戶，對風險承受能力不足的現金賬戶則直接禁止從事融資融券和迴轉交易。第二，對可供迴轉交易的證券品種進行限制。例如，中國臺灣採用試點先行的策略，逐步擴大可供迴轉交易的證券，首批現金賬戶迴轉交易的上市股票僅150只，佔股票總數的10%。第三，對交易次數進行限制或是進行動態調整。例如，美國對融資融券賬戶給予5天3次的交易次數，日本僅給予每日1次，中國臺灣則需要根據當日交易的損益情況確定次日的交易額度等以防止無限次的無序交易，降低市場結算風險。
四是對部分市場前景好又急需資金的高新科技企業，優先讓其在科創板上市。特別是亟須利用資本市場解困或發展的高成長性科技公司，地方政府可出臺一些配套政策支持他們上市，防止資源錯配、募資資金空轉和低效運行。
五是嚴格執行退市制度。在科創板退市制度改革中，通過設置組合性財務類退市指標，力求精準清除“殭屍企業”和“空殼公司”，防止即將退市的上市公司依靠賣房、賣地、財政補貼等方式拼湊利潤，通過虛增利潤扭虧“保殼”在科創板市場的出現。
六是充分利用科創板為上海科創中心、北京科創中心、粵港澳大灣區服務。目前，近半數的科創板上市公司來自長三角地區。截至2019年12月31日，科創板申報企業達到205家，其中70家企業成功上市，有33家註冊地在長三角地區，佔比47%。未來，科創板上市企業可能更多對接粵港澳大灣區和京津冀一體化戰略。科創板與長三角一體化戰略、粵港澳大灣區戰略這兩大國家戰略深度融合，將共同助力我國經濟轉型發展。此外，據不完全統計，已經有17個省市出臺相關科創板鼓勵政策，上海市最高補貼達到2 000萬元，雲南省對科創板企業上市獎勵1 600萬元。
作為資本市場改革的“排頭兵”和“試驗田”，科創板以先鋒之勢，在新股發行、併購重組、再融資等方面進行一系列改革和創新，最終帶動中國資本市場大變革。
陳勇鳴，上海市委黨校經濟學教研部教授。
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