1、全球的流動性風險是不言而喻的，其本質是危機預期導致貨幣流動速度大幅衰減，而且這種衰減的幅度已經超過了當前貨幣政策的擴張幅度：
1）各種跡象顯示：美元因極低的風險偏好而形成了流動性黑洞，資金在全球範圍內高速回流美國；
2）美國也處於風暴的核心位置，這導致迴流後的美元也沒有推動美元的risk-on，其流動速度在入境後也被凝固了下來。
2、但至少就目前的狀態來說，我們離真正的金融危機還有一些差距。當前流動性緊張僅僅停留短端拆借市場上，並沒有傳染中長端的信貸及拆借市場。
3、向前看的話，現在還難言流動性緊張會出現拐點，是否未來這種恐懼情緒會傳染到長端需要邊走邊看：
1）極度謹慎的情緒已經在導致美債收益率曲線出現了類似於經濟復甦週期的陡峭化上行，在貨幣政策異常寬鬆的階段，這種曲線的反應是極為罕見的；
2）全球的疫情仍然在指數級別的增長狀態中，在寬鬆政策對市場情緒的影響被證偽之後，我們再難找到太多措施在疫情拐點出現前率先扭轉市場的情緒。
4、中國作為新興市場重要國家，同樣面臨債券市場的外資撤離風險：
1）我們認為中國市場作為風險避風港只是因為中國的疫情週期走得相對靠後，但人民幣本身的避險功能是不足的；
2）如果人民幣本無避險功能，即使中美利差擴大，也很難吸引外資重新進來，且美元的走強可能導致匯率及預期的相互負向加速。
5、但這並不是債券市場出現持續熊市的關鍵原因，方法論上，收益率的穩定趨勢一定來自於兩個前提：
1）推動收益率變化的力量一定的系統性的內生壓力；
2）這種推動收益率變化的力量是存在極大慣性的，這保證了行情及我們操作的反應時間。
6、當前收益率上行及下行都存在理由，但無論上還是下，都不是由強慣性的力量所引起的，行情也很難具備穩定性：
1）在上行風險上，外資對債市的壓力無非是外匯佔款的壓力，而貨幣政策一旦可以相對充分且及時地對沖掉外匯佔款的下降，這對債券市場的穩定作用應該是立竿見影的；
2）在下行機會上，一旦疫情情勢好轉，其所帶動的風險偏好及收益率趨勢的反轉也可能會幾乎在同時完成。
7、但技術上，當前收益率上行的阻力是小於下行阻力的，且當前極低的票息也很難提供充分的保護，建議利率債採取短久期、低倉位、低槓桿的防禦策略。
風險提示:外資離場對國內債券需求的衝擊、流動性恐慌下的全球資產拋售、海外經濟體疫情失控
◆ ◆ 正 文 ◆ ◆
現在全球的流動性風險是不言而喻的，其本質是危機預期導致貨幣流動速度大幅衰減，而且這種衰減的幅度已經超過了當前貨幣政策的擴張幅度。
1）這種極度收縮的情緒反而導致了美元形成了流動性黑洞，資金在全球範圍內高速回流美國。近期新興市場資本流動代理指標出現了大幅下行，並推動美元短期上漲且突破2016年12月的高點。外資對中國的壓力也同樣比較明顯，一則北向通資金還處在淨流出階段，二則這次中國收益率水平是跟著全球市場同步上升的，其調整原因應與外資的撤離有關。
2）迴流的美元並沒有推動美元的risk-on，其風險偏好反而仍然被壓制在極低的水平。儘管美聯儲降息及一級交易商信貸便利機制等寬鬆措施在逐步推出，資金也在逐步迴流美國市場，但美債收益率不降反升，且Libor-OIS和TED利差所代表的流動性緊張程度也在走高。迴流美國之後，多數貨幣的流動速度也被凝固了下來。
但靜態來看，至少當前流動性緊張僅僅停留短端拆借市場上，並沒有傳染中長端的信貸及拆借市場，也就是說，目前離真正的金融危機還有一些差距。其一，美聯儲期限利差預測模型顯示未來一年內美國經濟發生衰退的概率為30%，至少目前還沒有達到歷史上危機時刻的平均閾值（40%左右）；其二，無論期權調整價差還是穆迪口徑計算的信用利差，其上升幅度也遠不及08年次貸危機前夕；其三，芝加哥聯儲的全國金融活動指數和聖路易斯聯儲金融壓力指數雖短期直線上漲，但仍未觸及零線，且和歷次危機時期的漲幅相去甚遠。
當然，現在還難言流動性緊張會出現拐點，是否未來這種恐懼情緒會傳染到長端需要邊走邊看。
1）對於美國債券市場來說，其各個區域的流動性被迅速削峰填谷了。從ETF資金在各個期限的吞吐流向來看，只有剩餘期限在1年以內的超短期債券ETF資金有淨流入，而1年期以上的各品種均出現不同程度的資金淨流出，其中，10年期以上的長債ETF淨流出最嚴重；在信用的角度上，美國投資級債券ETF資金淨流出比高收益ETF更顯著，這些跡象組合起來，本應反映經濟信心的回升，但股市的下跌明顯不支持這一邏輯，更可能接近真實的答案是：極度謹慎的情緒導致囤積流動性的需求大增，且推動流動性溢價的大幅上升。
2）事情令人謹慎的根源是全球的疫情，而全球的疫情仍然在指數級別的增長狀態中。全球的疫情是最初的那個蝴蝶的翅膀，而當前來看，全球的疫情增長仍然處於斜率不斷上升的加速度之中，在這種狀態下，我們極難找到太多措施去扭轉市場的情緒，不斷寬鬆的政策也沒有對市場情緒起到太大程度的效果，疫情無論對實體還是對市場來說，是經濟政策難以對沖的硬約束。
當然，中國作為新興市場重要國家，同樣面臨債券市場的外資撤離風險。一方面，我們認為中國市場的風險避風港只是因為中國的疫情週期走得相對靠後，但在橫向維度上，因中國利率仍然偏高，人民幣本身的避險功能是不足的；其二，在人民幣本無避險功能的前提下，即使中美利差擴大，也很難吸引外資重新進來；其三，如果沒有利率的“逆效應”，在美元的走強不斷增加人民幣持有成本的情況下，匯率及預期的相互加速可能在後面會出現。
但這並不是債券市場出現持續熊市的關鍵原因，當前收益率無論是上行或下行，都缺乏可操作的穩定性理由。
1）收益率的穩定趨勢一定來自於兩個前提。其一是推動收益率變化的力量一定的系統性的內生壓力，譬如通脹上行、經濟繁榮；其二是這種推動收益率變化的力量是存在極大慣性的，這保證了行情及我們操作的反應時間，比如通脹上行推動收益率上行時，我們因控通脹而偏緊的貨幣政策不會很快引起通脹的重新下行，這會導致收益率上行至少在一定的時段內具有比較強的連貫性。
2）當前收益率上行及下行都存在理由，但無論上還是下，都不是由強慣性的力量所引起的，行情也很難具備穩定性。在上行方向上，外資對債市的壓力無非是外匯佔款的壓力，而貨幣政策一旦可以相對充分且及時地對沖掉外匯佔款的下降，這對債券市場的穩定作用應該是立竿見影的；在下行方向上，一旦疫情情勢好轉，其所帶動的風險偏好及收益率趨勢的反轉也可能會幾乎在同時完成。
在這一背景下，相對安全的操作取決於行情的阻力及空間。當前很明顯的是：收益率已經處於偏低的位置，且靜態去看的話，相對於基本面的情況，情緒更可能已經反映過度，因此，當前收益率上行的阻力是小於下行阻力的。我們繼續賭收益率下行的風險收益比已經不合適，當前極低的票息對資本利得的保護性也比之前更弱，建議利率債採取短久期、低倉位、低槓桿的策略。
*本文內容源已發佈報告《美元的流動性黑洞：從“資產荒”到“資金慌”》
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