疫情下產業形勢分析之原油
2020年1月中旬以來，新冠肺炎疫情對原油實際需求造成極大衝擊，隨後沙特態度也大反轉，當供給和需求相向而行，原油價格予以了積極正反饋。中長期展望，對價格推動的主邏輯即疫情會逐漸消散，鎖定未來價格上漲的不確定性可通過套期保值實現，利用上海原油期貨合約正當時。沙特打響“價格戰”，標誌著全球原油市場開始供給側“大洗牌”。
沙特態度反轉 油價連續出現暴跌
過去三年，OPEC+成員中雖有國家執行減產不到位，但沙特一直在超量減產，並保有在未來隨時釋放閒置產能的能力，目的是控制整個國際原油期貨價格曲線，抬高近端期貨合約價格並同時壓低遠端合約價格，保持整個油價帶狀分佈呈現“近高遠低”。如此操作，產油國能把現貨賣在相對高位，而對於嚴格套保的頁岩油企業，就難找到合適的相對高價位進行套保，產量增勢受到壓制。客觀講，沙特主導下的OPEC+做得不錯，另外也反映一個事實，沙特越來越懂得利用金融衍生工具，並且從未放棄對美國頁岩油企業的“關注”。
不過，隨著美國製裁俄羅斯石油公司、美國原油不斷搶佔市場份額、沙特阿美完成了上市融資任務，OPEC+的分裂也逐漸開始了，沙特態度反轉也不是不可想象了。事實上，沙特態度反轉對油價造成的衝擊已不是第一次，之前一次就是2018年10月份的油價崩跌，沙特王儲涉嫌記者遇害案，被美國政府抓住“把柄”，迫於壓力討好美國，沙特一改減產變為增產。供給層面的突然大反轉，都配合有需求面的邏輯，供需相向而行油價也大跌予以積極正反饋，只不過這次油價崩跌的需求層面主邏輯是新冠狀病毒疫情。
遠端的“錨”並未鬆動 油價將不斷尋找新的平衡區間
每次恐慌衝擊，近端期貨合約價格超跌都包含有流動性不足因素，尤其當國際油價和全球股指共振向下的時候。因此，隨著投資者情緒改善，恐慌造成的流動性不足會修復，修復後油價則會去尋找適合供需平衡的區間。根據筆者設計的“原油基本面量化系統”，當供給和需求同時有要素相向而行的時候，油價就會產生單邊波動，如近期的需求端疫情主邏輯和供給端沙特態度反轉共同助推了油價大幅向下。未來，隨著各國加大重視疫情積極採取措施，相信疫情總會慢慢轉好，儘管OPEC+合作有不確定性，但供給層面還是會有變化，如美國對待石油戰略儲備態度的轉變，3月13日特朗普宣佈美國將“灌滿”原油戰略儲備庫，而之前美國政府還在不斷銷售戰略儲備，“由出轉進”可謂態度大反轉，供需面各種因素顯示助推價格向下的相向作用力在減弱。中長期，供給和需求層面仍有很多不確定因素，而系統提示投資者要找到確定性，才是交易的最佳時機。而隨著各種因素會變得相對確定，油價也會不斷運動，尋找滿足新的供需平衡區間。
儘管不確定因素充斥市場，但是有一樣東西如“定海神針”般穩定，那就是五年以後的遠端原油期貨價格，一直“錨”在55—60美元/桶區間。55—60美元/桶區間的“錨”意義重大，它是由全球的資金力量交易出來的，代表著全球原油市場的秩序並未混亂，反映了世界上科技最先進、管理最有效率的頁岩油企業的邊際生產成本。當OPEC+嚴格執行減產，近端合約油價在大部分時間高過這個“錨”，如過去三年的情況；當OPEC+不再減產，甚至內部“反目成仇”時，近端油價難免會低於這個“錨”，也許會持續較長時間，供給方也都會遭受損失，有信息顯示頁岩油企業已向美國政府投訴沙特，另外，沙特和俄羅斯國民經濟對油價還是高度依賴的。未來，近端油價波動率仍會較高，但遠端的“錨”則會相對穩定，除非有新的科技突破，比如頁岩油開採技術有新突破，或其他的重大科技實際應用。
套保工具選擇失誤 頁岩油企業財務“雪上加霜”
套期保值可以部分消除價格變動不確定性，這方面的正面例子有很多，最有名的當屬墨西哥國家石油公司的套保成績，2005年以來，墨西哥國家石油公司平均每年套保花費約10億美元，而套保工具產生的盈利是24億美元，採用的工具大部分是最簡單的金融工具。因此，這裡筆者更想強調兩點建議：一個是企業一定要嚴格控制套保數量和套保比率，一個則是避免涉足複雜衍生品結構，建議通過場內期貨工具實現套保。對於複雜衍生品結構的教訓，過去十年媒體已經報道夠多了，但仍未能阻止，這次是美國的頁岩油企業“踩雷”了，包括Pioneer Natural Resources等知名的頁岩油企業也有涉足。
據Bloomberg披露信息，目前市場上每天約有35萬桶對應的WTI合約被交割，起因是頁岩油企業做的“三項式”期權結構產品平倉。據披露大部分頁岩油企業在過去兩年一直在進行“賣出75美元/桶的看漲期權、同時買入55美元/桶的看跌期權、賣出45美元/桶的看跌期權”的結構操作以防止油價下跌，買入55美元/桶的看跌期權容易理解，畢竟賣油的企業是為了防止油價下跌，而鑑於過去兩年油價的區間波動特點，頁岩油企業賣出了75美元/桶的看漲期權，頁岩油企業普遍認為油價高過75美元/桶的機會不大，為進一步節約成本，大部分頁岩油企業在55美元/桶下方進一步賣出一個更低價位的45美元/桶的看跌期權，財務困境從過去一年不斷下降的鑽機數可以看出，頁岩油企業的股東們要求更多的是財務回報而不是一味的擴張產能。當油價跌破45美元/桶，這個當初為了節約費用賣出45美元/桶的看跌期權就會產生虧損，防止油價下跌的套保工具竟然產生了虧損風險，而隨著這部分虧損頭寸被平倉，又進一步拖累已經深跌的油價，畢竟賣出看跌期權本質上屬於期貨多單，多單平倉勢必會進一步壓制油價。本文開始，筆者就通過事實說明沙特一直在關注頁岩油企業，現在和俄羅斯又不斷釋放出擴大產量的信號，某種程度上也會擠壓出一些虧損的套保頭寸止損，如此，油價在底部的時間會相對延長。
服務實體企業套期保值 上海原油期貨受到青睞
因此，套保工具越簡單套保效果越好，上海原油期貨完全可以滿足套保需求。具體而言，對於單純買入套保需求的機構，如國內交通運輸公司、航空公司等可以買入期貨合約鎖定一部分航油成本；對於既做買入保值又做賣出保值的機構，如中石油和中石化下屬公司，也在擴大買入保值頭寸，畢竟它們之前已經充分參與利用上海原油期貨了；對於山東地煉企業，也準備更加積極參與利用上海原油期貨合約，不再過多計較交割品質；而對於更廣泛的投資者甚至個人投資者，他們都是國民經濟的一分子，也準備通過參與國內原油期貨對自己未來的能源消耗進行保值。從2020年1月22日以來，上海原油期貨主力合約價格累計跌幅45.6%，作為期貨公司分析師，筆者接到很多投資者的問詢，各種類型的投資者對上海原油期貨“躍躍欲試”，畢竟下跌的絕對空間已明顯受限了，儘管油價的發展路徑仍有不確定性，但長遠考慮鎖定未來的部分不確定性是科學可行的。
另外，國家增加戰略儲備本質上也是從國家層面對未來能源消耗的一個買入套期保值，畢竟低位的油價有利於進口依賴度高的國家增加戰略儲備，像近期美國政府態度一樣。2019年9月國家能源局透露我國的石油戰略儲備可供使用80天，計劃2020年年底，石油儲備能力提升到約8500萬噸，相當於90天的淨進口量。
展望未來，隨著上海原油期貨遠端合約持倉量穩步提升，從近端到遠端整個曲線分佈會越來越成熟，屆時，中東或其他境外地區的企業對人民幣的接受度也在提高，境外企業參與上海原油期貨的程度也會有大幅提升。
來源：期貨日報；作者：東航期貨嶽鵬；農產品期貨網轉載本文僅為傳播更多信息為目的，並不表示本網認可文中作者觀點。若轉載文章作者有認為本網有不妥之處，請致電本網010-51289506聯繫，本網將立即與您磋商並解決相關事宜。
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