綠城的房子是江湖上的不老傳說，綠城的股價也是江湖上的永恆話題。
正應了那句話：買綠城的房子，不要買綠城的股票！
3月23日早，綠城發佈2019年業績公告。2019年取得收入615.93億元，同比增長2.1%；累計取得總合同銷售面積約1,027萬平方米，總合同銷售金額約人民幣2,018億元，同比增長29%，銷售規模創歷史新高。股東應占利潤同比大增147.3%至24.80億人民幣。
銷售和各方面都達到了預期，可隨後綠城中國早盤股價倒跌，截至9時44分，跌16.04%，報價6.96港元，市值不足140億元人民幣。
眾人開了眼，還以為是跑錯了片場，跑到了盈利預警的恆大那廂去了。股民更是一片哀嚎。
事實上，中交成為綠城大股東後，綠城這兩年的確有很大的變化。運營管理向好，財務成本降低、公司重新回到成長軌道。但綠城中國的最大問題是財報不可預期性太強，股東利潤太差。
年報顯示，綠城中國的永續債從半年報185億元上升到總額212.29億元。股東淨利潤要減去永續債的派息12.87億，也就是說歸母淨利潤只有11.93億元。
600多億的收入經營到11億元歸母淨利，淨利潤率不到2個百分點。行業倒數！
要知道，綠城的項目銷售均價已經達到25936元，處於行業前列，
這可真是賣最貴的房子，賺最低的淨利率！而且2019年的年報中又做了小15億元的資產減值。綠城已經連續三年資產減值，外界的預期是資產減值基本完畢，況且2019年上半年沒做大規模資產減值，下半年突然全部炸出來了。
如果說去年綠城因為一些歷史遺留問題，財報難看尚可理解的話，今年的財報就很說明問題了。永續債利息沒玩沒了，一年年計提減值，每年都侵蝕掉大部分利潤，歸母利潤少的可憐。
之前大家都在賭綠城高價地雷爆完了，業績反轉，但這次又讓大家失望了。不確定性就是最大的罪，被市場殺也是沒辦法的事情。
當然，凡事要一分為二的看。綠城2019年業績結算的銷售額是2017年2018年的項目，這些項目是2016年土地，算是宋衛平的鍋。只有2021年、2022年的年報業績才能反映張衛東的管理水平和業績。
綠城中國的預期要看的不止是2019年的業績。
今年開年以來，綠城在土地市場積極拓展，在杭州、北京、溫州、浙江等地的土地投資超過200億。同時，公司積極發債，鉚足勁融資 。
在3月23日下午的線上業績會上，綠城中國董事會主席張亞東透露未來五年的銷售規模將超過5000億元。
只是，這未必是一條高明的路。房地產已經過了大規模擴張的時代，綠城本身也不擅長低成本規模化。
但無論任何，綠城的品牌價值依然在，產品的受歡迎程度和代建上市依然賦予它未來的預期。我們期待一下，未來，張亞東時代的綠城中國到底會交出怎麼樣的成績單？
01
其實，綠城2016年銷售金額有一波增長。
2017年、2018年投資項目銷售金額都超過1000億。
按照正常結轉，2019年結轉的大部分是2016、2017兩年的項目，那綠城2019年的業績應當是不錯的。
實際上，綠城中國的年報，整體來看，好的一面確實也很明顯。
銷售業績大增，綠城中國還在2019年加速補倉。
據年報，2019年集團新增項目共計54個，總建築面積約為1236萬平方米；總土地成本/收購金額為691億元；預計新增可售金額2057億元，創綠城中國新增投資貨值歷史新高，其中歸屬於集團權益約1086億元。
歸母核心淨利潤43.36億元，每股分紅0.3元人民幣，合港幣0.33元左右。
淨資產負債率63%，總借貸加權平均利息成本為5.3%。
在費用控制、提升效率方面也有明顯進步，人均效率提升很多。銷售費用控制在1.8%，今年目標1.6%已經是業內高水準。
收入、土地儲備、總資產在增加，操盤，產品去化難得，難得的是，成本控制也開始顯現。
這說明，運營管理上，綠城開始步入正軌。
但永續債吃掉了大量的利潤，綠城增收但不增利， 核心淨利潤和股東淨利潤差別很大。而後面的地價更高，只怕利潤更是沒法看。
永續債雖然名義上為“債”，但卻可以計入權益，而不計入負債。這一特點使得房企熱衷於發行該種債券，可以在一定程度上修飾企業的財務報表，降低資產負債率。
但事實上，永續債卻在一定程度上導致房企的槓桿明降暗升。計入權益，永續債便可不斷分食企業利潤，成為吞噬房企的利潤“黑洞”。
綠城的永續債是中小股東心裡的一根刺。
綠城2014年發行5億元美金永續債券；2016年4月22日發行4億美金永續債券 ；2017年7月19日發行4.5億美金永續債券， 2018年12月28日發行5億美金永續債券······
2019年綠城永續債負債合計212.3億元，其中永續債利息支出12.86億元。
正是這12.86億元永續債利息支持，吞噬了股東應占利潤。24.8億元的股東利潤最終只剩下11.93億元。
明知是毒藥還堅持要吃，綠城的永續債擴張讓投資者很不解。
“本來就不算一家擅長擴規模、進取的公司，為什麼要搞那麼多永續債？彈性加債務不行嗎？”這位投資人頗為不解的抱怨。
只是從今年年初綠城的拿地動態來看，不緊不慢的綠城怕是早已啟動了進取模式。只是規模擴張的過程中，怎樣處理好永續債？怎麼更好處理規模增長與股東利益不衝突？對綠城來說，這不是一件小事。
02
對很多投資者來說，看到綠城2019年年報又有資產減值，覺得又是一個雷。
計提資產減值，是說從謹慎的角度來看，這些東西要評估可能的損失，並且把可能的損失計算出來，然後當作損失處理，也就是一種假設性的損失，可能實現，也可能不實現，但是謹慎考慮，要準備出來。
這一次，綠城一次性虧損部分各種項目資產減值接近14億，加上一個酒店接近15億資產減值。
對很多投資者來說，主要原因資產減值較多，至少今年不應該資產減值，已經連續三年資產減值，外界的預期是資產減值基本完畢 。
對很多投資者來說，新項目的武漢、佛山拿地貴了，買不到價錢減值一點可以理解。天津全運村、瀋陽全運村，老項目在這個階段還有減值 ，舊項目的窟窿早該減值的現在一個又一個沒完真是考驗耐心。
如果是此前三次資產減值，綠城都可以說是利潤沒有釋放，今年再這樣說，恐怕很難服眾。事不過三，只會讓人很擔心利潤是不是能如期釋放出來。
況且，形勢好的時候多計提一點無所謂，形勢差的時候你加大計提，說的難聽一點確實有點坑股民。
在下午的業績會上，關於資產減值損失“暴雷”的提問，管理層的回覆是按照會記政策走，是合規，保守的。
關於未來是否會繼續計提減值，只是說會根據市場變化，繼續跟進評估。有人解讀這個潛臺詞是估計下一次很有可能繼續計提損失。
但張亞東在業績會上也強調了一點，2020年要抓利潤。樂觀的預計，這個意思可能是該減值的也減的差不多了，2020年開始要釋放利潤了。
到底綠城增收不增利的情況能不能改變，且拭目以待吧。
03
業績會上，張亞東提出“2025年，實現銷售規模5000億元。”
據張亞東透露，5000億元的目標分解成兩部分：傳統的房地產開發重資產部分將實現3500億， 輕資產代建部分實現1500億。
張亞東認為是很保守的目標，後期還須控制速度不要太快。代建開始發力，綠城要做資本代建已經確認。
沒有特殊情況，這個業績完成沒有問題。
今年以來，綠城的買地行為，已經證實管理層做大規模的決心。
2011年綠城步子邁太大了，消化了好幾年。後面又太悲觀了，綠城徹底放緩腳步。其他房企都在拼命拿地，瘋狂擴張的時候，2011——2017年幾年，綠城的土地數據居然是減少的。
2019年上半年綠城甚至常常出現無貨可賣的情況。
2020年前兩個月，綠城中國在北京、杭州、成都、大連、溫州、天津等10個城市累計獲得13宗地塊，累計權益建築面積184萬平方米，權益投資額267.7億元，預估貨值585.6億元。
並且，知情人士稱，如今的綠城還在到處急著看地，補土儲。
明顯，新管理層的邏輯是，讓綠城體量更大，才能突圍。
恰逢國企化的綠城如今正面臨一個好的融資窗口期，可以以較便宜的資金去拿地。
2019年中期業績會上，張亞東曾說，“給我們三年時間，一定會把各項指標調整好，成為行業優等生”。
值得一提的是，要成為優等生，看的不止是規模，不止是收入，也要看真正的淨利潤率。
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