中材科技：風電葉片量價齊升 隔膜業務彈性突顯

風電市場景氣向上，中材葉片量價齊升

2019年，受國內風電影響，風電市場景氣度回升，需求強勁。據BNEF統計數據，國內全年風電新增裝機27.9GW，同比增超25%。受益於行業景氣度上行，公司全年實現風電葉片銷量7941MW，同比增42%，葉片業務收入51.70億元，同比增超51%；業務毛利率達18.64%，同比提升4.6個百分點；業務淨利潤4.03億元，淨利率7.79%，同比亦顯著提升。2019年，公司葉片產品結構不斷優化，順利實現了向大葉型的轉型升級，重點開發大型號、海上葉片，鞏固其龍頭優勢。受益於公司產品的技術溢價，公司葉片單MW的售價63.46萬元，同比提升了6.5%。同時，公司在葉片市場的佔有率有所提升(約30%)，且公司客戶結構進一步優化，在金風和遠景的供應體系中佔據絕對優勢，並承擔其海外項目葉片供應，繼續領跑國內風電葉片市場。

2019年，公司全年合計銷售玻璃纖維製品92.4萬噸，同比增9.38%；玻纖業務收入57.39億元，同比增0.26%。2019年，玻纖行業受新增產能投放及中美貿易摩擦影響，行業景氣度下降。2018年國內玻纖產能快速擴張，當年新增產能超90萬噸，對2019年供需結構產生較大沖擊，疊加全球宏觀經濟下行帶來需求端邊際走弱，玻璃纖維價格答覆下滑。公司玻璃纖維產業持續優化產能結構，仍保持了較好的盈

利水平。據測算，公司玻纖產品單噸售價約6211元，同比下滑8.3%，均價下跌幅度弱於行業平均水平。業務整體毛利率32.06%，同比下滑3.47個百分點。

玻纖行業集中度較高，我國玻纖三大巨頭產量佔全國總產量60%以上。公司全資子公司泰山玻纖為全國前三、全球前五的玻璃纖維製造企業，產品結構優勢、差異化競爭優勢突出。龍頭在成本端優勢明顯，且行業資金和技術壁壘較高，集中度有望繼續提升。同時，下游產品性能要求提升不斷推動玻纖產品結構升級，從泰玻下游需求來看，新能源、交通運輸、電子等新興戰略領域佔比已提升至70%左右，行業週期性呈弱化趨勢。

　中材鋰膜扭虧為盈，收購中鋰加速擴張

公司大力發展鋰電池隔膜業務。2019 年，公司鋰電隔膜銷量約1.8億平，業務收入約3.36 億元，同比增518%。其中中材鋰膜實現收入1.88 億元，淨利潤0.25 億元，扭虧為盈。公司增資湖南中鋰收購其60%股權，加速隔膜產業佈局，有效提升隔膜產能規模。公司目前已具備9.6 億平米基膜產能(中材滕州2.4 億平，湖南中鋰7.2 億平)，規模提升至行業前列。同時，中材鋰膜滕州二期已經啟動(6 條產線約4.08億平)，湖南中鋰投資新建4 條年產6,000 萬平米鋰電池隔膜生產線項目。隨著公司隔膜產能的擴大及海外出貨佔比的提升，公司鋰膜業務盈利能力將進一步提升。

鋰電池： 2017年報告期內，公司在山東滕州投資9.9億元建設"2.4億平米鋰電池隔膜生產線項目"。產品採用溼法雙向同步拉伸工藝，微孔接近圓形，孔徑均勻性、一致性較好，熱收縮性能優越，電池循環中阻力最小，是未來高端鋰電池隔膜的發展方向。目前，1、2#兩條年產6,000萬平米生產線已全面進入試生產階段，產品已送主要目標客戶試裝測試，3、4生產線目前正在進行設備安裝調試。計劃至2018年上半年，4條生產線全部建成投產，產品實現批量銷售將為公司帶來新的利潤增長點。

新材料概念： 公司高強玻纖及製品國內市場佔有率達到90%以上，其中AGM隔板國內市場佔有率在18%左右，排名全國第一。公司是我國特種纖維複合材料技術發源地，是我國特種纖維複合材料行業惟一集研究開發、設計、製造於一體國家級高新技術企業，是我國特種纖維複合材料行業技術裝備研發中心，也是我國國防工業最大特種纖維複合材料配套研製基地。2013年年報披露，公司堅持集中優勢資源發展複合材料風電葉片、高壓複合氣瓶和膜材料三大主導產業。 子公司泰山玻纖主要產品包括粗紗、經編織物、短切纖維、氈製品、耐鹼纖維等，是世界玻纖行業五強企業、我國前三強的領先企業，在行業內擁有較高的知名度和較強的競爭力。

風電： 全資子公司中材葉片是國內風電葉片龍頭,具備年產4000套兆瓦級風電葉片的生產能力17年風電葉片收入2925億元,營收佔比27.05%。

節能環保：公司子公司中材科技膜材料公司開發的“高效過濾工業粉塵用複合針刺氈覆膜濾料”是在普通濾料上覆一層網狀結構多微孔薄膜，大部分粉塵被截留在薄膜表面外，起到了“一次粉塵層”的作用，可過濾PM2.5的細微顆粒，濾後粉塵排放理論值接近於“零”，被認為是一次里程碑式的科技進步。覆膜濾料的製備技術長期以來一直被國外公司壟斷，中材科技膜材料公司通過科技研發，擁有自主知識產權，率先打破國外壟斷。

汙水處理： 2013年年報披露，2013年底公司建成了首個水處理樣板工程項目——山東壽光再生水回用項目。項目計劃投資總額19901.09萬元，已基本建設完成，正在開展聯調試生產，已通水並提供客戶試用。

新能源汽車： 擁有鋰電池隔膜溼法雙向拉伸技術,目前業務佔比不足1%;19年5月,子公司中材鋰膜擬15.47億元在山東棗莊投建“年產4.08億平方米動力鋰離子電池隔膜生產線”項目

要點一:投資動力鋰離子電池隔膜項目

2019年5月，隨著新能源汽車產業的快速發展，市場對於動力鋰電池隔膜的需求大幅增長，為高端溼法鋰電池隔膜及配套塗覆膜帶來了廣闊的市場空間和進口替代空間。為打造一流鋰電池隔膜製造企業，快速擴大生產能力，滿足急劇增長的市場需求，公司之控股子公司中材鋰膜有限公司（以下簡稱“中材鋰膜”）擬投資154,659.51萬元在山東省棗莊市滕州經濟開發區實施建設“年產4.08億平方米動力鋰離子電池隔膜生產線”項目。根據項目可行性研究報告，項目建成後，預計實現年均銷售收入74,011.24萬元，年均利潤總額31,989.41萬元，總投資收益率為21.38%，項目具有較好的經濟效益。

要點二:玻璃纖維

公司從事玻璃纖維及其製品的研發、製造及銷售。玻璃纖維年產能突破80萬噸，產品包括無捻粗紗、電子紗、縫編織物、短切纖維、耐鹼纖維等類別，廣泛應用於交通運輸、電子電器、風力發電、建築、管道、航空航天等國民經濟各個領域。2018年，玻璃纖維行業需求持續增長，汽車輕量化、電子電器等行業需求尤其旺盛。公司緊抓市場機遇，加速新舊產能轉換，持續推動轉型升級，不斷優化產品結構，高端產品比例持續上升，生產規模、盈利能力不斷提升，全年銷售玻璃纖維及其製品84.5萬噸，實現營業收入58.8億元，淨利潤9.6億元，各項經營指標不斷創歷史新高。

要點三:風電葉片

公司從事風電葉片的研發、製造及銷售，產品下游客戶為風電機組整機商，終端用戶為風電場開發商。公司目前具備年產8.35GW風電葉片生產能力，擁有北京延慶、甘肅酒泉、吉林白城、內蒙錫林、江蘇阜寧、江西萍鄉、河北邯鄲等七個生產基地，從北到南、從東到西，覆蓋了國內所有目標客戶市場；擁有獨立自主的設計研發能力，具備1MW-6MW的6大系列產品，適用於高低溫、高海拔、低風速、沿海等不同運行環境。2018年，國內風電市場平穩發展，風電消納比例穩步提升，棄風率持續下降，全年風電新增裝機穩中有升。公司風電葉片產業持續加強新產品研發及產品結構升級，積極開拓市場，大力降本增效，全年合計銷售風電葉片5,587MW（其中2MW及以上產品佔93%），實現銷售收入33.8億元，市場佔有率上升至25%以上，繼續領跑風電葉片市場。

要點四:我國建材與公司控股股東換股吸收合併

2017年9月，我國建材與公司的控股股東中材股份進行換股吸收合併。本次合併完成後，我國建材作為本次合併的合併暨存續方，相應辦理相關變更登記手續；中材股份作為本次合併的被合併方暨非存續方，其全部資產、負債、業務、人員、合同、資質及其他一切權利與義務由中國建材承接與承繼，中材股份相應辦理退市及註銷登記手續。本次合併後，我國建材將直接持有公司485997406股股份（佔公司股份總數的60.24%）。本次權益變動後，我國建材集團作為公司的實際控制人。

要點五:PM2.5膜材料

控股股東公司網站披露，公司子公司中材科技膜材料公司開發的“高效過濾工業粉塵用複合針刺氈覆膜濾料”是在普通濾料上覆一層網狀結構多微孔薄膜，大部分粉塵被截留在薄膜表面外，起到了“一次粉塵層”的作用，可過濾PM2.5的細微顆粒，濾後粉塵排放理論值接近於“零”，被認為是一次里程碑式的科技進步。覆膜濾料的製備技術長期以來一直被國外公司壟斷，膜材料公司通過科技研發，擁有自主知識產權，率先打破國外壟斷。專家組一致鑑定該項目產品綜合水平達到國際領先水平。膜材料公司總經理宋尚軍介紹說，他們開發的這種覆膜濾料可以對PM2.5粒子過濾效果出口排放濃度實現趨零排放。公司2013年獲得兩PM2.5相關專利，分別為：一種淨化PM2．5口罩專用覆膜無紡布、一種淨化PM2．5口罩用可更換覆膜濾芯。

要點六:鋰電池隔膜

公司大力發展鋰電池隔膜產業，鋰電池隔膜是新能源電池生產的關鍵材料，是產業鏈的重要組成部分，其終端產品廣泛的應用於數碼產品、動力能源、儲能電站三大領域。公司投資9.9億元在山東滕州建設“2.4億平米鋰電池隔膜生產線項目”。截至報告期末，4條年產6,000萬平米生產線已全部建成，產品性能優越。同時，市場開發取得重大突破，中材鋰膜已為多家電池企業批量供貨，並與部分主流電池廠商簽訂長期合作協議。隨著產品實現批量銷售，有望為公司帶來新的利潤增長點。

要點七:氫燃料

公司在現有產品基礎上向容器、儲運等產業關聯方向進行產品和產業延伸，明確了CNG、儲運、氫燃料、特種氣瓶四大業務板塊方向。公司將根據氫燃料市場需求，逐步實施氫燃料汽車用氣瓶產業化。

要點八:風電葉片、玻璃纖維及製品

公司圍繞新能源、新材料、節能減排等戰略性新興產業方向，以“做強葉片、做優玻纖、做大鋰膜”的產業發展思路，集中優勢資源大力發展風電葉片、玻璃纖維及製品、鋰電池隔膜三大主導產業，同時從事高壓複合氣瓶、膜材料及其他複合材料製品的研發、製造及銷售。

盈利預測與估值

我們預計公司2020、2021和2022年營業收入分別為159.85億元、172.09億元和183.02億元，增速分別為17.62%、7.65%和6.36%；歸屬於母公司股東淨利潤分別為16.83億元、19.44億元和22.27億元，增速分別為21.93%、15.55%和14.53%；全面攤薄每股EPS分別為1.00元、1.16元和1.33元，對應PE為10.95倍、9.48倍和8.28倍。未來六個月內，我們維持公司“增持”評級。

風險提示

玻纖價格大幅波動，風電需求增速不達預期，新能源車需求增速不及預期，新增產能釋放不及預期等。

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