28.7億元短期借款居然全部用來分紅？
3月10日，中公教育（002607.SZ）披露了2019年報：全年實現營收91.76億，同比增長47.12%；淨利潤為18.05億，同比增長56.55%，成績亮眼。
公司成立於1999年，在2018年11月借殼成功，登陸A股。在二級市場，截至3月23日收盤，公司總市值達1450億，超過新東方（EDU）總市值。
那麼其前身亞夏汽車是如何淪落到賣殼的地步？中公教育的主營業務和經營模式是如何支撐千億市值？靚麗的財務報表之下又是否隱藏問題？
好奇為大家一一解讀。
一、亞夏汽車曾是一隻殼股
向中公教育出讓此殼的是亞夏汽車，一家從事轎車銷售、維修、駕訓和保險經紀的公司。最大的收入來源是汽車銷售，方式是投資建設4S店，通過汽車品牌代理銷售整車。
2011年上市前夕，亞夏汽車已擁有轎車4S店33家，包括一汽奧迪、通用別克、一汽豐田、廣汽本田等品牌，2010年的銷量在安徽乘用車市場佔比11.75%。IPO募集資金也主要是用於銷售網絡建設和4S店建設。
2011年和2012年，公司分別新投資設立7家和13家品牌4S店，處於快速擴張階段。
2013年起，公司經營出現向下轉折，瑞麒•威麟兩個品牌被停用，導致蕪湖瑞麒•威麟店停業，而且出現幾家因毛利率下滑導致虧損以及銷量未達預期的4S店。
2014年，淨利潤首次虧損，公司稱是受到宏觀形勢下行影響，汽車行業進入低速增長時期，同時受到互聯網衝擊。
從全國轎車銷量情況來看，2014年之後，確實出現增速明顯放緩，甚至出現過全年負增長，行業景氣度下降。
作為應對手段，2015年起，公司對4S店的投資規模進行控制，開始向“輕資產”轉型，同時提出了汽車融資租賃及典當業務、O2O汽車電商平臺、汽車超市等多個新的發展方向。
2016年，公司以非公開發行的方式募資9.7億元，擬用於O2O汽車雲服務平臺建設項目、汽車融資租賃項目及償還銀行貸款。
講故事容易，但數據是不會騙人的，我們從事後來看看公司的轉型做得如何？
整體上看，業務結構沒有發生多大改變。
先說營收主要來源的汽車銷售業務，其收入在停滯三年後再次增長，但並非通過新建的O2O平臺，仍然是傳統的4S店銷售模式。
公司年報顯示，O2O項目一直只是一個“餅”，實際未投入資金，直到2017年將其募資用途變更為融資租賃項目。
那融資租賃項目如何呢？
2014-2017年，汽車金融業務收入從578萬增至5007萬，年均複合增長率205%，增長不錯，但體量太小，2017年僅佔總收入的0.75%。
而且與該項目投入對比就會發現，公司已經累計在該項目上投入5.89億元資金，投資收益比太低。
公司稱這是由於汽車類融資租賃業務競爭加劇而未能實現預計收益。反正都是大環境的錯，管理層已經“盡最大努力了”。
上市後，公司的營業收入倒是還能保持增長，淨利潤卻節節下滑。2011-2014年，淨利潤從9062萬下滑至-5896萬，即使後來有所恢復，卻始終未達到上市當年的“峰值”。
分析淨利潤組成會發現，去掉非流動資產處置利得和政府補助這類營業外收入後，2015年以來公司的盈利未因轉型而恢復。
說到底，還是亞夏汽車的盈利能力太差，汽車銷售的毛利率從2011年的4.76%下滑到1%附近，數值之低難以覆蓋其產生的各種費用。
在行業增速下滑，轉型又幾近潰敗的前提下，亞夏汽車的實控人選擇賣殼離場，這樣的故事在A股市場屢見不鮮。
不信您往下看，如果不是賣殼，它上哪兒去賺這筆鉅款？
二、亞夏汽車金蟬脫殼，同時獲得10億現金
此次借殼上市交易雙方採用的是重大資產置換方式。
具體操作如下：
首先，上市公司將擬置出資產與擬置入資產等值部分進行置換，接下來再對差值部分以發行股份方式進行購買。
置出資產指亞夏汽車除保留資產以外的其他全部資產及負債，採用資產基礎法估值為13.51億，較賬面淨資產增值36.66%。
置入資產為中公教育100%股權，採用收益法估值為185.4億，較賬面淨資產增值高達17.53倍。
看圖說話更直觀，置入資產的價值遠大於置出資產，因此上市公司需要增發股份才能體現新資產的價值。
由於置出資產最終作價13.35億，置入資產最終作價185億，二者差額為171.65億，因此按照3.66元/股的發行價，此次新發行股份46.9億股。
以為到這就結束了？當然沒有。
照上面那麼換完，亞夏汽車的大股東啥好處沒撈著還被稀釋成小股東，誰願意這麼幹？更何況人家還是手握“奉旨乞討+永不退市+免死金牌”的A股上市公司“特許牌照”的老闆呢？
接下來給大家說說等價置換裡邊的門道。
先來看交易前後的股權所有情況。
上市公司原大股東是亞夏實業，持有1.53億股，持股比例為18.61%。
交易協商中公教育必須購買這部分股權，其中8000萬股用置出資產支付，這樣置出資產最終又回到了亞夏實業手中。
而另外7270萬股則由中公教育股東李永新以10億現金購買。
在交易前亞夏汽車曾進行分紅3.2億元，置出資產價格最終實際是10.15億。以這個數字計算，中公教育獲得亞夏實業8000萬股的成本為12.69元/股，獲得7270萬股的成本為13.76元/股。
定價基準日前20個交易日的股票均價為4.09元/股，這個價格相對亞夏汽車在二級市場的交易價格溢價3倍。
最終，亞夏汽車的大股東帶著自己價值10.15億的資產和10億現金完成金蟬脫殼。要知道2011-2017年，亞夏汽車在長達7年的時間一共才賺到淨利潤3.03億元！
上市真香。不愧為一本萬利的好買賣。
說回中公教育。
其實在借殼上市之前，曾於2015年和華泰證券簽署《輔導協議》，擬在創業板上市。
當時其披露的營業數據是這樣的：2013年、2014年、2015年1-8月，營業收入分別是8.75億、14.22億、10.46億，淨利潤分別是4855萬、5025萬、-6394萬。
而在這一次借殼上市之前，2017年相較2013年營業收入增長了近4倍，淨利潤增長近10倍，實力較2015年有了質的提升。
此外，中公教育在置入資產時，承諾2018-2020年實現扣非淨利潤9.3億、13億和16.5億，這也意味著其2018年淨利潤幾乎要實現翻倍增長。
如果未實現承諾，中公教育的補償義務人將以註銷股份、從二級市場購買股份等方式進行差額補償。
兩年過去了，中公教育是否完成業績承諾咱先不著急揭曉，先回到公司主營業務和經營狀況上來。
三、中公教育的主營業務
在國內，教育培訓行業是一個很大的市場。根據受教育對象和內容分為學前教育、K12及素質教育、語言培訓（出國留學）、職業教育等細分領域。
公司所在領域是職業教育，主要服務對象是18~45歲的大學生、大學畢業生和各類職業專才等知識型就業人群。同一領域的競爭對手有華圖教育、粉筆公考、山香教育等公司。
目前公司主營業務橫跨考試培訓、學歷提升、職業教育3大板塊，全國擁有1104個學習中心和3.5萬名員工。
（一）產品介紹
與興趣培訓、素質教育完全不同，中公教育的課程大多是以招錄、獲得職位為最終目的，目的明確。
課程產品具體分為國家和地方公務員招錄、事業單位招錄、教師資格和招錄等。
1、公務員招錄培訓
公務員考試是公務員主管部門組織的擔任主任科員以下及其他相當職務層次的非領導職務公務員的錄用考試。
最早的公務員制度可以追溯到秦始皇時期，而現代的公務員考錄製度是在1993年《國家公務員暫行條例》頒佈後正式建立。
傳統文化中，“士農工商，學而優則仕”。由於工作具有較強穩定性、社會地位高，至今公務員在父母眼中幾乎能排到最佳工作前三位。
公務員整體招錄人數持續增長，以國考為例，國家公務員招錄人數從2008年的1.38萬人增至2018年2.85萬人。2019年招錄1.45萬人，人數減半，主要是由於國稅和地稅合併導致的崗位減少。
而近10年的參考人數圍繞100萬上下波動，參考人數與公務員報考條件、公務員工資制度改革等因素相關。
在本次疫情的影響下，國家公務員局已於2020年1月28日公告今年的國考將延期舉行，具體安排還未通知。
2、事業單位招錄培訓
事業單位是國家設置的帶有一定的公益性質的機構，大致分為三類：承擔政府行政職能、從事生產經營活動、從事公益服務。
在傳統眼光下，事業單位雖比不上公務員的“金飯碗”，至少也是個“鐵飯碗”。
由於事業單位分省市進行招考，總招錄人數數據難以獲得，通過報考事業單位人數看，2013年-2016年2季度，總報考人數下降。
這與2011年開始的事業單位改革相關，改革將在2020年底結束，將取消部分事業單位的編制，轉為合同制，對於希望獲得“鐵飯碗”的求職者而言，事業單位的吸引力有所下降。
3、教師資格和教師招錄培訓
現在想當一名教師也不那麼容易，首先得擁有教師資格證，這是國家層面的職業資格認證；在此前提下，再去參與上崗的選拔考試（教師招聘錄用考試），這是當地人事主管部門組織的入編考試。
2015年-2017年的平均招錄教師人數約為37.7萬人，高於公務員和其他事業單位招錄人數。
4、綜合序列
綜合序列包含除上述三大類核心產品之外的其他產品，包括醫師資格培訓、藥師資格培訓、考研培訓等產品。
5、線上培訓
公司授課方式分為面授培訓和線上培訓。線上培訓是一種成本固定，邊際成本低的開課方式，也是近年新興的培訓方式，收費較面授便宜很多。
接下來看看各產品序列價格和收入情況。
（二）分產品單價、培訓人數、收入
首先，我們將線上培訓單獨拿出來和麵授對比。
面授和線上培訓價格差懸殊：2019年，面授培訓需花費5360元/人/年，而線上培訓僅582元/人/年。
且面授培訓的價格持續上漲，平均單價在過去5年增長了22.07%，線上培訓價格則呈上下波動，未出現漲價趨勢。
2015-2019年，公司的培訓人次從55.8萬人/年增至328.8萬人/年，年均複合增長率為55.8%。
其中，以線上培訓學員的增速尤為突出，2019年已超過線下培訓人數，年均複合增長率達105.6%。
由於面授的平均單價高，面授培訓總收入仍遠高於線上培訓。2019年，面授培訓收入80.84億，佔比88.1%；線上培訓的收入為10.36億，佔比11.29%。
除授課方式外，產品類別、課時時長、退費比例、是否住宿、班級人數都是定價時考慮的因素，課時越長、退費比例越高、班級人數越少且需要住宿，課程產品價格越高。
接下來看看面授課中不同產品類別的情況，下表是2015年至2018年前4個月參與各類型課程的年人均花費。
產品類別中，公務員面授課程的課程價格最高，超5500元/人/年，而教師招錄及教師資格培訓價格較低，約為2500 /人/年。
從價格走勢看，公務員序列的2019年單價較2015年漲幅12.4%，其他序列單價均有所下降。
在2017年及以前，公司將線上培訓單獨列為一種產品，與公務員面授、事業單位面授等並列。自2018年起，分產品目錄不再將線上培訓單獨列出。
我們假設公務員、事業單位、教師和綜合在線上和麵授中收入佔比一致，2018年和2019年分產品收入（面授課）可通過估算獲得。
2015-2019年，公務員序列從13.41億增至37億，年均增速28.9%；事業單位序列從2.47億增至12.43億，年均增速49.8%；教師序列2.01億增至17.15億，年均增速70.9%；綜合序列2.24億增至14.32億，年均增速59%。
四、經營模式及經營數據
中公教育由魯忠芳及其子李永新共同創立，經過20年的發展，已成為國內公考第一品牌。
李永新畢業於北大，畢業不多久便創業涉足公考領域，他與母親魯忠芳可以說是現代公考的開先河者。
早期，他自己也當過幾年公考講師，著有《李永新講申論》、《李永新教你寫申論》、《公考一本通》等書。
那中公教育做對了什麼，能在競爭者中脫穎而出，一舉成為市值近1400億的上市公司呢？
（一）關鍵字：直營店、標準化、下沉
首先，公司對分支機構主要採用公司制運營方式，而且早在2010年已經完成全部直營化管理。
截至2019年底，公司直營分支機構已達到1104家，相較於上年同期大幅增長了57.5%，遍及全國31個省、市、自治區，而且已經下沉到地級市和縣城。
直營有它的缺點，那就是需要大量資金租用網點、管理費用高，2017年582家分支機構的租賃費用達1.72億。
但與直營相比，加盟會加劇店與店之間質量的層次不齊，尤其對於追求公平性的考試培訓行業來說，質量低下的加盟店和素質不高的講師會加大自砸招牌的可能。
在直營模式下，經營目標、市場戰略、服務流程和標準均為總部統一，背後至少有兩個因素作為基石以支撐公司的標準化運營。
其一，中公教育擁有自己的研究院，根據每年的招錄政策和規模變動，對解讀性文件進行研究，從而研發出標準化課程產品以及授課講義、補充材料等輔助性資料。
在研發出課程等產品後，公司會對教師進行課前培訓，並出現第二個因素：擁有大量專職師資力量。根據以往披露信息來看，中公教育的教師多為全職教師而非外聘。
上市兩年期間，教師人數從2017年末2530人增至13475人，年均複合增長130.8%，每年教師都較上年翻倍。
綜上所述，經營數據反映出中公教育正在快速擴張。
（二）提高培訓學費的組合拳
通過上文數據，我們瞭解到面授班的價格貴，每個學員平均需花費5360元/年（2019年），但是為何面授可以達到如此高價？
難道是面對面教學成本更高？效果更好？這確實是部分原因，但認為更重要的原因是有兩大創收利器：酒店開班和協議退費。
1、酒店開班—封閉式訓練
啥是“酒店開班”？
在交易報告書中，中公教育展示了部分經典課程，仔細研究後發現，以公務員招錄培訓為例，在公司展示的13種面授產品當中，僅有3種產品是純走讀形式，大部分產品或是走讀+住宿，或是全程封閉式課程。
而中公教育在開展這種需要住宿的課程時，是租用酒店來開展課程，也就是酒店開班。
2015年至2018年1-4月，臨時性酒店租賃場地面授班培訓收入佔中公教育當期面授班總收入的比例分別為90.31%、90.19%、92.87%、93.54%。
酒店開班對機構有什麼好處呢？
首先，這類考試是有固定時間的，參與培訓的學員人數具有季節性，有人提前1年開始備考，有人搞3個月突擊，酒店開班具有租賃教室等固定教學場所不具備的靈活性。
其次，也是我認為更重要的一點，這樣做可以大大抬高收費。來看看數據。
純線上協議班定價一般不會超過1.5萬，而包含住宿（封閉特訓）的課程則很容易達到3-5萬元一期。
下圖是兩種課程產品，2.88萬和1.5萬的課程差別只在於4天小班課，但是價格高出1.33萬，這樣的1對6面授課平均每天需要花費3325元。
下圖是85線上課時+12天面授小班課程（考試崗位不同，價格有小幅出入，但定價原則是一致的），可以達到4.38萬元一期的收費，與上圖純線上課程相比每天面授課需花費2400元。
總不會有人反駁酒店辦學成本高，所以收費高吧？
事實上這樣的酒店辦學，每天每位學員的成本在120~140元，與每天三千多的學費比起來實在算不上什麼。
貴嗎？肯定貴。但是學生跟女人的錢一樣好賺，況且如果培訓機構告訴你考不過全額退費呢？
2、協議班—不過退費
早幾年還有媒體報道這類幾萬元的“天價培訓班”亂象，現在看來，“保過班”、“協議班”這樣的課程已是行業常態，即學員與機構簽訂考試不過退（部分）費用的協議。
公司協議班的收入確認是在完成培訓服務時，先確認不予退費部分為收入，如果學員考試通過則再確認剩餘費用。
因此，在其他公司為了貸款焦頭爛額的時候，公司賬上已經擁有大量預收賬款，自然不愁發展直營店的資金投入。
先一起來看個價目表。
同樣的課程，是否簽退款協議下的報名費差別很大，10天10萬的VIP課程，協議價格2.98萬，不過全退；非協議價格1.38萬。
對公司而言，雖說是全部退款，但會收取額外的學雜費，一般定在數千元（但遠低於非協議價格），可以保證不會虧本。
以下圖為例，這樣一期課程價格為3.58萬元，不過考試全退費，但要另收3千元學雜費。
對學員而言，上同樣的內容，協議班的確貴了不少，如果考試沒過，收取的學雜費遠低於非協議價格，實際更省錢；如果考試過了，多花點錢也是值的。
一套組合拳打下來，給學員迷得是五迷三道：貴是貴，可封閉式培訓說不定效果很好呢？萬一他們在酒店傳授考試秘笈呢？競爭者都在上課，不報會落於人後吧？反正實在過不了還能退費！
那就只能咬咬牙，找三姑六婆借點錢，報吧！
至於如此昂貴的課程效果是否物有所值，只能說見仁見智。
而之所以這種方式能夠大行其道，或許根源還是供需關係極度不均，萬人走獨木橋。
五、財務分析
通過上文經營分析，常看好奇的老鐵們大致也能猜到這家公司財務不會差。
接下來，我們將它的財務數據與老對手“華圖教育”對比分析。
說起華圖教育，是個“實慘”的代表。其進入公考培訓這一細分賽道比中公教育晚兩年，但早在2012年就開始謀求上市，A股IPO、借殼、港股IPO試了個遍，7年內6次衝擊上市。
最新進展是，華圖教育的子公司於2019年11月22日成功收購上市公司山鼎設計（300492.SZ）30%股權，目前已成為山鼎設計的實控人，但暫未出現教育資產裝入上市公司的行動。
（一）成長性和盈利能力
2015-2019年，中公教育總營收從20.76億增至91.76億，年均複合增長率為45%，保持高速增長。
收入保持高速增長是量價齊升帶來的結果：一方面是由於公務員、事業單位和教師招錄/資格證參考人數增長，另一方面是（面授）平均課時單價有所提升，漲價也是同行業普遍存在的。
相較之下，華圖在2015年的營收與公司相比已存在差距，近年來增速也相對較低，導致差距逐漸拉大。
一方面是由於華圖的定價比公司便宜，下表顯示2015-2017年兩家公司主要產品系列的單價；
其次，華圖的面授班中，協議班佔比低於中公教育，上文討論過，協議班是引導學員繳費一大利器；
最後，在市場佔有率方面，華圖也相對較低，因此可謂是全盤落後。
再來看盈利能力。
中公教育的毛利率穩定，2015-2019年從60.2%小幅下滑至58.5%；而華圖教育的毛利率在54.6%-61%之間波動，近兩年略低於中公教育。
雙方毛利率的差別不大，但從淨資產收益率（ROE）來看，中公教育的盈利能力明顯強於華圖教育，且中公教育ROE在2019年有大幅提升，高達52.6%。
華圖教育的盈利能力其實也不賴，2015-2017年淨利潤從2.11億增至3.75億，年均增長33.3%。
奈何對手太強，同期中公教育淨利潤從1.58億增至4.03億，年均增長59.7%。
而且公司自2018年借殼上市以來，更像開了掛一般，超額完成業績承諾，2017-2019年淨利潤的複合增長率達111.6%。
（二）研發與銷售費用
該行業的研發主要針對是課程設計、授課內容、教學方法、講義等進行開發，目前中公教育擁有專職研發人員超2千人。
（注：華圖教育2018年為半年度數據）
隨著收入規模擴大，中公的研發費用亦穩定增長，從2015年的1.52億增至2019年近7億元，研發費用率保持平穩，約為7.5%。
華圖在研發方面的開支遠低於中公，2015-2017年在0.63億上下，且費用率持續下降，2017年的研發費用僅佔總收入的2.72%。
相比之下，中公教育對研發投入的絕對值遠高於華圖教育。
再來看銷售費用，現在的培訓機構銷售費用高已經不是新鮮事，公司銷售費用主要由職工薪酬和市場推廣費用組成。截至2019年底，公司擁有客服人員4132人以及市場人員1.13萬人。
（注：華圖教育2018年為半年度數據）
在銷售費用方面，兩家公司倒是非常默契，銷售費用在總收入佔比差別不大，在16%~21%之間波動。
由於中公近年業務擴張很快，銷售費用絕對值增長也比較快，2019年銷售費用達14.8億。
（三）橘枳形似味不同
上文提到，為提高學費，中公教育祭出協議退費和酒店開班的組合拳。
作為競爭對手，華圖教育也不是傻子，想不出好點子現成的作業也不會抄嗎？為什麼差距持續拉大？
這主要跟收入構成有關係。中公教育借殼成功後未披露普通班和協議班的收入貢獻，2017年，超過72.7%的收入來自協議班，較2016年收入貢獻提高14.74%，如下表：
2018年前4個月，協議班收入貢獻70.65%，雖然較2017年有所下降，但各類考試時點的確定性決定了中公教育收入通常在三、四季度集中確認，2018年4月底，46億預收賬款中，84.22%預收款來自協議班。
而反觀華圖教育，2017年，6成以上的收入來自普通班，2015至2017年各年，協議班收入貢獻均低於中公教育20個百分點以上，如下圖：
越貴買的人越多？好奇猜這跟考生購買時心裡有關？大家平常買東西的時候通常關心大多數人的選擇，更何況是搶鐵飯碗這麼嚴肅的事。
好奇猜測只要告訴考生，“70%以上的考生都選擇協議班”，那購買熱情只能有增無減。
（四）大存大貸是否合理？
接下來看看公司資產負債情況，資產負債率不能說明問題，因為公司存在大量預收款項，直接看看資產負債簡表。
2019年末，中公教育賬上擁有27.24億貨幣資金、17.54億理財產品、19.26億債權投資（定期存款），其中有15億債權投資為受限資產。
負債端，公司的短期借款高達28.67億，佔總負債43.9%，這使得2019年的財務費用達到2億元；預收款項為26.34億，佔總負債40.3%。
其實在借殼上市之前，公司幾乎不向外借款，2015-2018年4月期間，每年短期借款金額不超1億元。
而上市後，賬面富餘的現金搭配高額有息借款，出現大存大貸現象 。
當然，大存大貸不意味著公司一定就有問題，許多公司在快速擴張時也容易引起這種財務現象。
但問題在於，中公教育的擴張似乎不需要高額借款支持。
首先，公司賬面不缺錢。2018年，公司一股腦購入18億元銀行定期存款，這些存款悉數於2021年到期，也就是3年期，利率3.85%到4.30%不等。
其次，公司擴張直營網點主要是經營性房租、人工支出，經營現金流足以覆蓋，2018年，經營淨現金14.08億元，2019年，經營淨現金24.74億元，壓根不缺錢。
投資活動除了不停的購買和贖回銀行理財，主要是幾座在建大樓工程支出，現金流量表2018、2019年“購建固定資產無形資產支出”合計9.83億元，28.67億元短期借款怎麼看怎麼多餘。
而且公司賬面現金狀況壓根不需要短債長投。
最後，銀行借款缺乏經濟性。根據年報，中公教育2019年財務費用中利息支出1.08億元，2019年年初短期借款16.07億元，2019年年末短期借款28.67億元，據此估算的短期借款成本4.83%（1.08/((16.07+28.67)/2)。
估算的短期借款成本均高於上述3年期18億任意一款銀行定期存款利率，高息借錢，低息存款，顯然不合常理。
那28.67億元短期借款究竟用來幹什麼？
（五）28.67億元短期借款居然全部用來分紅？！
隨2019年年報披露的還有中公教育2019年的分紅方案，現金分紅14.8億。
這更說明公司不差錢了。
實際上，中公教育2018年11月借殼上市以來，13個月累計分紅2次，合計分紅近29億。
2018年分紅金額佔淨利潤比重123%——也就是說，把以前賺的錢也拿來分了。
2019年分紅金額佔淨利潤82%，基本也是分光吃盡的感覺了。
但有沒有同志發現，兩年分紅金額幾乎和短期借款相差無幾？難道借錢是為了分紅？
按照好奇的猜測，是的。這事他們還真幹得出來。
2018年末，中公教育賬面貨幣資金加上理財產品共計29.02億元，這裡已包含當年新增的16.07億元短期借款，如不借款，可隨時動用現金不足13億元。
而2018年計劃分紅14.18億元，如果不借錢，賬上可動用資金不足分紅，即使勉強湊夠賬上也1分錢不剩。
看現金流量表更為直觀：
2019年末也是同樣的道理，同時2019年又要償還2018年短期借款，還想繼續分紅，所以陷入越借越多的尷尬境地。
分紅都分給誰了？
中公教育前10大股東持有股數佔比高達88.51%，而自然人魯忠芳、李永新、王振東三人合計持股75.32%。魯忠芳、李永新母子是公司實際控制人，王振東是公司法人兼總經理。
按持股比例，3人累計可獲得分紅21.83億元。
這麼算下來，28.67億元短期借款利息高一點，損害公司利益，似乎也說得通。
另一方面，待執行完2019年分紅計劃後，中公教育累計未分配利潤餘額5.67億元，說是“清倉式分紅”也不足為過。
實際控制人缺錢嗎？
從質押情況來看，魯忠芳持股41.36%，累計質押佔比為15.68%（2020年1月2日），李永新持股18.35%，質押比例為65.25%（2020年3月12日），看起來似乎不那麼缺錢。
結語
在我國傳統觀念下，公務員、事業單位、老師都是好職業，經濟不那麼景氣的時期，更多人會傾向於選擇穩定的崗位。
除此之外，人才選拔標準提高，導致考試難度不斷增加，迫使參與培訓人數增長。考得越難，培訓機構的生意越好，這也是目前的大勢所趨。
從財務數據上看，中公教育在這樣的背景下業績連續兩年爆發是不爭的事實。
我試圖找到公司近兩年高速增長的內在邏輯，目前看來，協議班的高收費、高收入比貢獻以及用戶購買心理可能算一個合理解釋。
關於增長邏輯，我們還展開了一場討論：
有同事認為，中公教育是行業龍頭，最有競爭力的對手華圖教育近些年一直忙著上市，難免分心。而中公教育借殼成功後，沒有思想包袱，天時地利，業績撒開腳丫子狂奔也合理。
但也有同事覺得，如果僅靠渠道下沉、大幅增加分支機構、大幅增加員工人數、大幅增加研發投入就能輕而易舉的業績大爆發的話，那所有的企業都很容易成功。
不過，在公司連續兩年業績大爆發的背景下，寧願借錢也要清倉式分紅的操作，難免令人心生疑慮。
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