《指引》的出臺明確了科創屬性的標準，解決了此前科創板存在的問題，完善了科創板市場體系規則，其正確性毋庸置疑。不過，“支持和鼓勵”字眼的運用稍顯曖昧，在避免了“一刀切”的同時，也埋下了風險的種子，未來存在進一步明確評價標準的需求與空間。
本刊記者 吳加倫/文
3月20日，證監會發布了《科創屬性評價指引（試行）》（下稱“《指引》”），首次提出了對科創板申報企業科創屬性的統一評價體系，進一步明確了科創屬性的內涵和外延。證監會表示，出臺《指引》的目的是落實科創定位，更好地支持和鼓勵“硬科技”企業在科創板上市，加速科技成果向現實生產力轉化，促進經濟發展向創新驅動轉型。
具體來看，《指引》提出了3項常規指標和5項例外條款的“3+5”評價體系。其中，3項常規指標的具體內容為：（1）最近三年研發投入佔營業收入比例5%以上，或最近三年研發投入金額累計在6000萬元以上；（2）形成主營業務收入的發明專利5項以上；（3）最近三年營業收入複合增長率達到 20%，或最近一年營業收入金額達到3億元。
5項例外條款分別為：（1）發行人擁有的核心技術經國家主管部門認定具有國際領先、引領作用或者對於國家戰略具有重大意義；（2）發行人作為主要參與單位或者發行人的核心技術人員作為主要參與人員，獲得國家科技進步獎、國家自然科學獎、國家技術發明獎，並將相關技術運用於公司主營業務；（3）發行人獨立或者牽頭承擔與主營業務和核心技術相關的“國家重大科技專項”項目；（4）發行人依靠核心技術形成的主要產品（服務），屬於國家鼓勵、支持和推動的關鍵設備、關鍵產品、關鍵零部件、關鍵材料等，並實現了進口替代；（5）形成核心技術和主營業務收入的發明專利（含國防專利）合計50項以上。
企業如同時滿足3項常規指標，即可認為具有科創屬性；如不同時滿足3項常規指標，但是滿足5項例外條款的任意1項，也可認為具有科創屬性。根據《指引》，符合這些指標或條款的企業將在申報科創板上市上得到支持和鼓勵。
監管層及時糾偏
作為扶植科技創新型企業的平臺，監管層一直都在強調科創板的“硬科技定位”和企業的“科創屬性”。然而，科創板開市以來，上市企業的科創“含金量”一直飽受市場質疑。此前由於科創板准入門檻較低，上市企業魚龍混雜。部分科創屬性不足的企業借道熱點概念題材將自己包裝成偽科創企業，上市後盡享科技企業的高估值。其中，不乏一些投機者子妄圖把科創板當做瓜分利益吃大餐的場所，有悖於科創板設立的初衷。
此次監管層出臺《指引》對科創板上市規則體系進行補充與完善。其中，評估標準的具體數據指標選取，是在對已上市、已申報科創板企業的情況以及正在輔導備案環節企業統計分析的基礎上，經反覆測算、綜合權衡確定的。這也展現了監管層在科創板開市至今的實踐中，不斷髮現問題，及時糾偏的能力。
據統計，截至目前已有92家企業在科創板成功上市，其中，有20餘家企業並未滿足此次《指引》提出的3項常規指標的要求，佔比超過20%。在此次《指引》出臺後，證監會對企業科創屬性有了新定義，不具備硬科技特徵的企業將會被拒之門外，對規範市場大有裨益。
此外，明確科創屬性的標準也有助於發行上市效率的提高。此前，由於科創板衡量科創屬性只有定性的指導，缺乏定量的標準，審核基本是一事一議，導致無論是監管層還是市場，很容易在科創屬性判定上出現爭議，此次《指引》的出臺也對此問題及時予以修正。
業內人士認為，在過往的審核中，對於發行人硬科技含金量更多的是靠主觀判斷，擬上市企業和中介機構對企業是否擁有科創屬性莫衷一是，因無明確的判斷維度，增加了企業上市的成本，減緩了申報速度。科創屬性標準明確後，發行人對科創屬性的自我評估及保薦機構對發行人科創屬性的專業判斷更加簡單明瞭，監管機構與科創屬性相關的審核相比之前也會大大簡化，發行上市的效率進一步提高。
《指引》出臺引爭議
此次《指引》出臺後，市場上也出現了不同的聲音。部分投資者和媒體質疑監管層頻繁進行行政干預，壓過了可預期的穩定規則，這將導致市場參與雙方無法形成穩定預期，降低其參與市場進行投融資的意願。此外，監管機構既然宣稱要實行註冊制的資本市場，就要有自己的定力和操守，要遵守程序正義，不可朝令夕改，更不可伸手過長，此次《指引》的出臺有註冊制開倒車之嫌。
筆者對於此類觀點並不認同。判斷一項政策的正確性，首先應明確該項政策出臺的本質目的。此次《指引》出臺的本質目的，是完善科創板市場以幫助科技企業更好的發展。因此，該政策的正確與否，關鍵在於是否增加了其本質目的實現的概率。如前文所述，此次《指引》明確了科創屬性的標準，使科創板更好的服務於真正的科技創新型企業，優化資源配置，規範了市場秩序。此外，還減少了科創屬性判定的爭議，提高了發行上市的效率。由此可見，《指引》的出臺解決了此前科創板出現的問題，完善了科創板市場體系規則，確實有利於科創板以及科技企業的健康發展。
對於監管層頻繁行政干預壓過可預期的穩定規則的質疑，筆者認為需要具體問題具體分析。首先，此次對於科創屬性標準的明確與科創板設立至今的上層指引是具有一致性的，是在定性指導的基礎上，對於定量標準的補充，並不是頻繁的改變規則，不存在頻繁行政干預壓過可預期的穩定規則的可能。退一步講，即便出現此種情況，基於中國未來發展的廣闊前景，以及政府對於科技創新的重視，對於投資者以及科技企業而言，機會必然遠遠大於成本。市場參與者的行為預期並不會因為行政干預問題而改變，依然會在科創板進行投融資活動。因此，由於頻繁行政干預壓過可預期的穩定規則而導致市場發展惡化的可能性極低。
況且，此次《指引》的出臺並非是盲目的，頒佈的評估標準是監管層在數據統計分析的基礎上，經反覆測算、綜合權衡確定的。從申報企業和後備企業的實際情況看，是比較折中的標準，不算很高，又能篩選掉一批偽科創企業，是相對最優解。可以看出，監管層確實經過了深思熟慮，出臺的《指引》是順應科創板市場發展方向的，此次規則的改變也是市場發展的必然要求，並不會對市場產生扭曲作用。因此，以頻繁行政干預為由對此次政策正確性進行質疑並不成立。
至於對《指引》的出臺是註冊制開倒車的質疑，筆者也有不一樣的看法。無論是註冊制還是審核制，都是一種工具，通過運用工具來實現資本市場更好的發展才是目的。不應沉迷於使用某種工具，而忘記使用工具的初心。因此，不應盲目迷信註冊制，否定註冊制以外的一切。無論何種上市制度，能夠使中國資本市場更好的發展的就是好制度。要實事求是，真正找到最適合中國國情的制度工具，完全照搬國外的註冊制不一定就是正確的。
此外，註冊制並非就是沒有要求，沒有門檻。科創板推行註冊制的兩個要求從未改變，一個是信披，不能造假上市；另一個是真科技創新，不是傳統行業包裝上市。此次對於科創屬性標準的明確，並沒有違背註冊制的原則，是對註冊制的完善和補充。通過這種方式，提高科創板市場科技含金量，有利於科創板市場發展。以註冊制開倒車為由，質疑此次政策的正確難以令人信服。
不僅如此，監管層為保障《指引》出臺的正確性，還多加了一層安全墊。此次提出申報企業科創屬性的統一評價體系可能造成的影響有很多，可以確定的一點是，通過提高對於科創屬性的要求，很多偽科創企業將被拒之門外。因此，符合上市條件的企業數量可能會有所減少。對於科創板而言，一個穩定的市場是其發展的堅實土壤。在目前外部市場波動較大的情形下，《指引》的出臺也有助於穩定市場，有利於科創板的發展，從而更好的為科技企業服務。
曖昧字眼存風險
值得注意的是，此次《指引》中表示，對於符合科創屬性判定指標或條款的企業將在申報科創闆闆上市上得到支持和鼓勵。“支持和鼓勵”這兩個字眼的運用，也彰顯了監管層的智慧。使用“支持與鼓勵”，而非“允許”或“禁止”，這避免了“一刀切”錯誤的發生。這種指標體系的設計在確保科創屬性評價過程中具有較高可操作性的同時，又保留了一定的彈性空間，體現了增強資本市場對科技創新企業包容性的改革導向。
不過，科創屬性評價可操作性的存在，也是一把雙刃劍。從立法學來說，“支持和鼓勵”和“允許”和“禁止”兩大類是平行關係。因此，可能存在企業符合科創屬性要求，是監管層支持和鼓勵的對象，但被禁止上市；而有的企業不符合科創屬性要求，雖然監管層不支持不鼓勵，但依然允許其上市。這表面上明確了判定標準，但“生殺大權”仍牢牢掌握在監管層手中。
設想一下最壞的情況，申報企業科創屬性的統一評價體系的提出相當於賦予監管層一把新的權力武器。在不想讓企業上市時，監管層以此為藉口否決；在想讓企業上市時，即使企業不滿足科創屬性，監管層仍可以以軟性標準為由放其上市。如此看來，該體系也存在著風險。不過，我們有理由相信，監管層在實踐中會從嚴把握，但該風險也應該予以重視。如果能進一步明確評價標準，會更有利於各方對評價體系形成共識，使得評價體系更好的推行落實。
整體而言，此次《指引》的出臺明確了科創屬性的標準，使科創板更好的服務於真正的科技創新型企業，優化資源配置，規範了市場秩序。此外，還減少了科創屬性判定的爭議，提高了發行上市的效率。同時，市場上的種種質疑也均被證偽。由此可見，《指引》的出臺解決了此前科創板存在的問題，完善了科創板市場體系規則，確實有利於科創板以及科技企業的健康發展，其正確性毋庸置疑。不過，“支持和鼓勵”字眼的運用稍顯曖昧，在避免了“一刀切”的同時，也埋下了風險的種子，未來存在進一步明確評價標準的需求與空間。
閱讀更多 證券市場週刊天下公司 的文章
