文丨李珂
不吹不黑，今天和快消君一起聊聊近兩天最“火”的飛鶴乳業。
01、比五糧液還好賺
近日，中國飛鶴（以下簡稱：飛鶴）披露2019年業績報告，公司全年實現營業收入137.22億元，較上年同比增長32.0%；實現淨利潤39.35億元，同比增長75.5%。公告還顯示，飛鶴營收實現大幅增長，主要受益於嬰配粉產品收益增加，以及品牌認可度增強。公司2019全年嬰配粉產品營收達125.38億元，同比增長36.3%。
值得強調的是，在超過75%的增長率之下，飛鶴的整體毛利率竟然還達到了70%，較去年的67.5%繼續走高。該數據不僅繼續拉開和澳優、貝因美、雅士利等競爭品牌的差距，甚至超過了包括五糧液（69.53%，數據來源：企業2019上半年年報）在內的一眾白酒品牌的毛利率。
這份飛鶴“掛牌”港股之後發佈的首份年度業績報告，實屬亮眼。在全球新冠疫情蔓延、股市哀嚎一片、熔斷輪番上演的當下，自2019年11月登陸港股的飛鶴雖說不上風景這邊獨好，但也絕對稱得上羨煞旁人。數據顯示，年初至今，飛鶴股價已經逆勢增長近40%，市值也超過同在港股上市的中國液態奶巨頭蒙牛乳業。
截至3月24日午間12時，飛鶴股價達到每股13.42港幣，市值1198.85億港幣。相比之下，蒙牛的表現乏善可陳。從2020年初至今，蒙牛的股價與市值已跌去18％，截至3月24日午間12時，股價為每股25.95港幣，市值1021.31億港幣。值得強調的是，2019年上半年，飛鶴的營收僅為蒙牛的七分之一。
一時間，各種讚美紛至沓來。有人評價，“飛鶴業績好到讓人懷疑人生，甚至看出了五年前茅臺的感覺。”而對於高企的毛利率，甚至有人笑稱：“奶粉的淨利潤率這麼高，飛鶴這哪裡賣的是奶粉，簡直是*粉！”。
不過，一個充分競爭的市場，企業出現高速增長勢必會引起行業內外的質疑，飛鶴也未能“免俗”——尤其是在去年年底遭遇了GMT的“沽空事件”後。在業內，類似於“剛上市第一年，有點紅利也正常，長期來看還是沒有優勢”，“這是個風險企業，結局會跟輝*乳業一樣。”的評論也屢見不鮮。
那麼，這些質疑所指，真的是飛鶴的“軟肋”嗎？亦或只是旁觀者的吹毛求疵？
快消君採訪了數位行業觀察人士發現，針對飛鶴2019年的財報，業內外質疑的聲音主要聚集於三點：品牌戰略的實際效果（誰在喝），品類單一（增長在哪），研發費用佔比不高（護城河在哪），下文將逐一探討。
02、究竟誰在喝飛鶴
“章子怡（飛鶴代言人）的孩子真的喝飛鶴嗎？”這是一個長期被消費者和業界提及的質疑；其話題性不亞於“汪東城會用自由點（其代理的衛生巾品牌）嗎”。被質疑的，其實是企業廣告的真實性。
但事實上，飛鶴和自由點廣告的虛假與否其實很難界定——章子怡家孩子喝飛鶴一次也算是喝了，怎麼能說是虛假宣傳呢？章子怡自己也在廣告裡說了，“我不盲從”。至於相信與否，全看消費者自己怎麼解讀。
正所謂外行看熱鬧，內行看門道。無論你是否相信章子怡自己小孩天天喝飛鶴，但實際情況是，大部分下沉市場的消費者願意為此買單。
一投資圈人士對標內地縣城做了一個調查。在一百七十個樣本中，大約一半的人認為“國際章”的孩子是吃飛鶴奶粉的；約四分三的人認為明星是有信用的，推薦的產品值得買，至於其他奶粉的牌子聽到的太少不構成吸引力；有百分之五的樣本認為飛鶴奶粉就是進口的，原因是在京東可以搜得到。
甚至，有些被調查自豪地說，“飛鶴奶粉是得了諾貝爾獎的。”
“飛鶴在三、四線城市賣的特別好。一個區域六、七個經銷商一年要打款6000多萬。”一飛鶴經銷商告訴快消君。他表示，飛鶴的品牌策略在三四線城市非常有效——哪怕買貧困縣，有錢人的需求都是存在的，就看渠道在哪。
事實上，中國下線城市以及農村地區消費者正在變得越來越富有，也更能負擔優質的配方奶粉產品。巨大的人口基數構成了這個龐大的市場，而這一波品牌意識的崛起，給了很多國產品牌機會——除了飛鶴，白酒裡的牛欄山也是一個邏輯。
“不要覺得下線城市的群眾收入低，實際上他們的可支配收入不比大城市的普通白領低。連一瓶酒都開始認牌子了，更何況給家裡的最值得投資的小寶寶。”上述經銷商表示。
03、單一品類能走多遠
當下，“嬰幼兒配方奶粉”這項單一品類業務貢獻了飛鶴超過90%的營業收入。這對於企業而言，究竟是“福”是“禍”？
快消君認為，說嬰配奶粉是一個超級“紅海”市場也並不為過。
一方面，2019年中國嬰幼兒配方奶粉市場的規模為1755億元，在快消品或是必需消費品中，規模其實並不大；另一方面，在這一乳業細分領域，飛鶴不止面臨著惠氏、雅培、美贊臣、美素佳兒這些外資奶粉品牌的圍剿，也面臨著像君樂寶、H&H(合生元)、澳優、貝因美等內資奶粉品牌的兇猛攻勢，並且像蒙牛、伊利這樣的綜合性乳企也在戰局中。
此外，雖然嬰幼兒配方奶粉市場規模從2005年至2019年增長超10倍，年複合增速處在18.6%的高位，但是隨著我國出生率下降、母乳餵養率回升，未來行業市場規模增速將放緩。
不過，增量經濟的消失並不意味著整個行業的萎靡，而是帶來了存量經濟下的“互相屠殺”。與國外發達國家相比，國內奶粉行業集中度仍然較低，國產崛起品牌享受了渠道轉型紅利、註冊制紅利之後，正逐漸走向加速集中階段。
奶粉本身就不是什麼高科技產品，那麼提升本國奶粉的市場份額就是企業的基礎商業邏輯，市場份額的提升外加行業的優勝劣汰，中小品牌已經沒法做了，都是寡頭吃掉，內在集中度的加強外加國產奶粉對內資集中度的提升，這兩個提升造就了飛鶴在這條賽道上的快速奔跑。
對比同樣“狂奔”的君樂寶，後者奶粉收入近三年淨利潤複合增長超過80%，液態奶佔比也快速提升，成為利潤的主要貢獻者，業內估計這兩年營收也是要破百億。未來這個行業肯定會強者恆強，內資品牌市場份額也快下降，現在國產品牌份額已經全面超越外資了。
簡而言之，雖然行業規模並不如業界“吹捧”得那麼大，但龍頭企業一定是越來越賺錢的。現在在國內奶粉行業中，企業綜合實力能和飛鶴“一戰”的企業並不多。雖然飛鶴已在籌備進軍嬰幼兒米粉輔食、兒童液態奶、特醫產品、羊乳產品等新領域，但並沒有那麼大的現實壓力去快速轉型。
04、研發究竟是什麼概念
高度依賴單一品類的現實還引出了業界的另一個疑問：飛鶴的產品研發投入是否過低，如何構建自己的護城河。
事實上，相較於飛鶴在銷售支出方面的“大手筆”，在產品研發方面的投入就顯得“摳門”許多。飛鶴此前提供的，招股書顯示，公司在2016年、2017年、2018年的研發投入分別為1400萬元、1500萬元、1.09億元，僅佔其營收的1%左右。飛鶴2019年財報顯示，報告期呢飛鶴的研發費用為1.71億元，佔營收的1.2%。
看到這個數據，“研發費用那麼少”、“智商稅”、“行業競爭充分”、“產品單一無法發展”等質疑聲隨即鋪天蓋地。事實上，在快消行業，你很難看到哪家企業發佈年報後不被吐槽“研發費用太少”的，這也算是快消圈的一個奇特現象吧。
不過，業內人士普遍認為，在食品飲料上談“研發費用佔比”，無異於“耍流氓”。原因在於，快速消費品公司並非科技型公司，更不是製藥公司，並沒有必要營造一個高企的“研發投入佔比”。甚至，如果和液態奶、醬油、可樂、礦泉水以及白酒相比，奶粉企業投入的研發費用已經不低了。
不過，大多數人群都是通過財經新聞流露出的信息來判斷一家企業。而標準的財經新聞的分析路子是：財務、增長、應收應付、存貨、研發等，這是一個標準模板的新聞分析。之所以說是新聞分析，那就是因為，這樣的分析只需要一個模板，看一看，然後寫一寫，多簡單？
從實際產業層面考慮，產品質量和安全才是消費品的首要因素，其次根據品類的不同還要看是需要營養還是口味，但無一例外都不需要高額的研發費用。
來自臺灣的研發領域資深專家Poca Chen告訴快消君，營業額百億，不能代表賺百億。大型食品飲料企業的研發工作確實是“玩真的”，不是偽命題。類似於康師傅、統一這樣的大公司在研發（包括品控、食品安全費用）上投入了巨大的成本。甚至，部分百億營收的企業淨利潤率只有3-6%，但研發開支至少就佔了1-2%。
可口可樂一百多年曆史了，賣得最好的還是經典可樂，六個核桃研發更是少得可憐，但一點也不影響其在下線送禮市場賺得盆滿缽滿。如果只要看著研發費用佔比低，就說產品是靠品牌“收智商稅”，那麼還有什麼快消品品牌是不收點智商稅的？
05、不得不說的渠道
值得一提的是，有聲音認為，飛鶴業績增長的含金量可能並沒有那麼高，源於飛鶴年報中關於應收賬款處高位、存貨週轉效率的下降的描述。
數據顯示，飛鶴的應收賬款高企在2018年就已經開始。2018年末飛鶴應收賬款為5.13億元，較2017年的1.75億元增長193.54%，遠高於同期的營收、利潤增速，而飛鶴2019年應收賬款為3.14億元，仍然處於高位。一分析人士認為，這表明飛鶴存在先貨後款進行賒銷的可能，並且回款能力在也在下降。
值得注意的是，在應收賬款高企的同時，飛鶴的應收賬款週轉效率也在下降。數據顯示，2019年飛鶴應收賬款週轉天數為12天，而2017年這一指標僅為8天。這種情況也意味著飛鶴對於渠道的議價能力在下降，放寬了渠道回款的條件。
質疑者認為，應收賬款高企，回款時間變長，兩相疊加隱約能看出飛鶴渠道的不暢。
據瞭解，飛鶴的線下客戶為經銷商，後者將飛鶴的產品出售予零售門市以及在某些情況下出售予母嬰產品店營運商、超市和大型超市連鎖店。截至2019年12月31日止年度，通過向飛鶴的線下客戶銷售產生的收益佔其來自乳製品的總收益的91.3%左右。
自2013年起，飛鶴進行渠道扁平化改革，並宣稱已初步形成成熟的單層經銷模式——該模式有助於解決渠道分利問題，可以方便追蹤管理存貨水平，且有助於提高產品的滲透率。不過這一渠道優勢，僅僅是在飛鶴品類單一，規模尚未做大的情況下，才能突顯出優勢。隨著其規模的增大，這種優勢能否持續值得懷疑。
僅從目前的市場競爭態勢來看，確實可以看好國產奶粉的增長態勢，但對於飛鶴而言，可能會面臨更為激烈的競爭，應收款和週轉效率的下降，就透露了一絲隱患。飛鶴，需多加留意。
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關鍵字: 伴隨成長的中國味品牌 蒙牛集團
