作者：Coin Metrics翻譯：子銘

數字貨幣市場仍處於新興階段，目前我們所遇到的正是自六年前MtGox崩潰以來最大幅度下行的市場。但從那時起，許多新的交易所如雨後春筍般湧現，衍生品也在市場中出現了，流入數字資產交易的資金量猛增。

在該篇文章中，我們將研究市場如何承受近期拋售的壓力，以及數字貨幣的獨特市場結構是否加劇了此次行情瀑布。

BitMEX 清算螺旋

Coin Metrics的實時參考匯率記錄了3月12日和13日發生的兩次BTC價格大變動：

• 3月12日，UTC時間10:00至11:00，BTC的價格從7,300美元跌至5,690美元的低點。
• 從3月12日11:00 PM到3月13日2:15 AM，BTC的價格從$ 5,800跌至$ 3,900的低點。

在第二次價格下跌期間，其中一家交易所發揮了特別重要的作用：BitMEX。

BitMEX是在MtGox之後出現的最大的新衍生品市場之一。它創建了“反向互換合約（Perpetual inverse swap）”，這是一種允許使用BTC作為保證金抵押品進行以美元計價的BTC永久期貨合約的槓桿交易金融產品。

BitMEX自2014年創建之後便受到廣泛關注。截至2020年3月，它每天的交易量達到數十億美元。研究表明，該交易所的永續合約對於BTC的價格發現至關重要。

3月13日，在UTC時間2:16AM時（即上述第二次價格下跌期間），由於交易所遭遇了硬件問題，所以在BitMEX上的交易速度有所放緩。後來該問題被確定為故意的DDOS攻擊，而該次攻擊幾乎使得人們在BitMEX上不能交易。

BitMEX一受到攻擊，BTC價格便反彈並飆升至5,300美元。

紅色區域表示BitMEX遭受DDOS攻擊

從UTC 3月12日上午9點到3月13日上午6點，清算了價值11億合約的多頭頭寸（一張合約代表$ 1頭寸）。隨著越來越多交易者遭到被清算，未平倉合約（交易者仍持有的合約數量）也逐漸減少：

BitMEX允許進行BTC槓桿交易，但也確保任何交易者的損失都不能超過其保證金。在傳統市場中這通常是不可能的，而BitMEX使用了兩個功能來實現。

首先，如果倉位頭寸被清算（即剩餘保證金不夠），則自動化系統（清算引擎）將接管該頭寸。該系統由BitMEX經營，旨在以一個足夠有利的價格平倉交易者的頭寸，以至於不出現剩餘保證金為0的情況。如果該目的能夠實現，那麼所得利潤將流入保險基金。否則從該保險基金中提取資金（截至撰寫時，該基金超過3萬BTC）。

第二個功能是自動去槓桿。如果清算引擎無法以能夠獲得利潤的方式關閉已清算的頭寸，且保險基金的資金量不足，那麼它會採取從獲勝頭寸的交易者那裡收取資金來彌補自身頭寸的損失。這是最後的解決方法，因為如果任意更改交易者在一個交易所的頭寸可能會影響他們的整體財務狀況，因為他們也經常在許多其他交易所運行策略。自崩潰後，BitMEX發佈了有關這些機制的深入解釋。

當BitMEX遭受DDOS攻擊時，混亂的情況只得到了部分遏制。這使許多人想知道交易所處理清算頭寸的方法是否造成或加劇了這次崩潰的市場。

他們是這樣認為的：

當多頭頭寸被平倉時，就像價格下跌時一樣，引擎必須賣出合約。隨著待清算合約的增加和市場流動性的減弱，引擎運行則會出現困難：它有很多要出售的合同，但是隨著不斷惡化的價格行情，導致更多的清算和更多的合同出售。這會導致難以阻止的惡性循環。

當由於DDOS攻擊而使在BitMEX上交易變得非常困難時，市場上最大的賣方BitMEX的清算引擎失靈了，價格自然上漲了。

對流動性的持續影響

衡量市場狀況的一種常見方法是查看買賣價差，即最佳買價（即買方願意支付的價格）與最佳賣價（即賣方希望收取的價格）之差。通常以基點（0.01％等於1個基點或bps）為單位進行測量。

對於仍是新興資產類別且每個交易場所的費用都有所不同的BTC，在正常交易條件下，買賣價差大多低於20個基點。從今年2月1日至3日的下表中，可以在以下三個交易所中看到這一點：

價格大幅度變動直接影響買賣價差，因為做市商通過擴大買入價和賣出價來應對波動。在下一張圖表中，我們可以看到價格在2019年9月的2小時內從9,500美元跌至8,000美元的低點所帶來的影響（Y軸上限為50bps）：

一旦價格大浮動波動結束且實現穩定狀態，價差就會回到之前的水平。

但3月12日至13日的實際情況卻與預期不符，因為價差仍未恢復到之前的水平。

關於為什麼價差沒有回到3月12日之前的水平，可能會有多種解釋。市場參與者預期期望波動仍會持續，並通過擴大價差來做好準備。過去一個月BTC的價格變化區間已經達到了6年以來的高位水平。

也可能是一些市場參與者完全退出，從而降低了流動性。例如，在市場崩盤之後，未平倉合約的數量沒有增加，而那些報價一千萬美元的買賣差價的做市商卻大大增加了：

穩定幣數量增加

在COVID-19對全球市場的影響開始顯現之時（S＆P的歷史高位是2月19日），Coin Metrics觀測到所有的穩定幣供應量增加。並且在BTC大幅下跌之後，穩定幣的供應量似乎也是有所增加的。

BTC的美元價值減半和穩定幣的大量發行的雙重影響導致穩定幣的市值佔BTC的的百分比在近幾天翻了一番：

結論

最近的這一市場走勢令人咋舌，同時是BTC近代史上規模最大的一次。它具有許多含義：隨著人們爭先恐後地存入BTC，現貨和期貨市場的價差擴大、鏈上費用飆升，同時穩定幣獲得了更多市場份額。

我們也需要從中思考一些問題：是否應該安裝斷路器（circuit-breaker）？如果BTC的價值在幾個小時內下降一半，它是否還具有真正的價值存儲功能？或者這僅僅是新生市場結構的作用？

儘管許多問題仍未得到解答，但人們離答案越來越近：Huobi最近已對其所有衍生品實施了清算斷路器（liquidation circuit breaker）。儘管它叫斷路器但它與傳統的斷路器不同（如果交易產品的價格下降得太快，交易會停止）。它沒有停止交易，而是節制了清算引擎，以避免惡性清算循環（即引擎接到的清算單子越多BTC價格越低，更多參與者會拋售BTC）。我們尚不清楚這是否會阻止此類循環。此外即便價格下降是有根據的，而不是由其清算引擎引起的，它也可能最終使交易所遭受巨大損失。

儘管價格已經回升，但這一事件讓人們對於BTC市場結構（從價差到期穩定性）出現擔憂。自此次市場崩潰以來，隨著BitMEX持有的BTC數量一直在持續減少，它也會讓交易者對該交易所失去信心。

突然的壓力和變化經常帶來創新和重構。在這些動盪時期，數字貨幣市場結構可能會繼續受到考驗，並有望因此而成熟並變得更加強大。

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