原標題：“危廢”項目投資中的法務要點分析
前言
近年來，在“綠水青山就是金山銀山”的政策紅利下，環保行業倍受各路資本的青睞，環保行業發生的各類投資、併購項目無論從交易數量還是交易規模上都屢創新高。據不完全統計，2017年全年，僅A股上市公司公告的我國環保產業的收併購案例達約86起，涉及資金規模約為385億，而2018年，儘管環保產業併購案例與前一年度基本持平，達到87起，但涉及交易金額高達約565億人民幣[1]，較2017年增長約46.8%。而其中的危廢處置項目更是基於“高門檻、高利潤、嚴監管、大缺口”的特點，吸引了大量行業內外資本的湧入。據報道，2017-2018年共發生超過30起危廢併購案，其中，超過14家行業外上市公司跨入危廢行業。2019年亦有超過10起重大併購案，其中，僅浙富控股收購申聯環保100%股權一項的交易額就達到129.2億元[2]。鑑於此，本文擬綜合對實務中的一些具體案例的分析和總結，在對實務中常見的投資危廢處置項目的模式及其特點進行介紹的基礎上，對相應模式下需要相關當事方，尤其是投資人重點關注的法務要點進行分析和提示，以供相關行業參與者參考。
危廢項目常見的投資模式
根據危廢項目所處的階段和具體運營模式的不同，危廢項目投資大體上可以分為三種模式，即投資新建、收購和委託運營。其中，投資新建的對象是擬建設的危廢項目，而收購和委託運營的對象通常是已經運營或即將投入運營的危廢項目。三種投資模式具體介紹如下：
投資新建
投資需求來源
自從2017年生態環保部發布《“十三五”全國危險廢物規範化管理督查考核工作方案》以來，我國地方各省市基於自身產業特點和危（固）廢處置需求，相應制定並出臺了危廢處置規劃，用以滿足本省或本地區的危廢處置需求，具體形式有各省市的為廢處置中心及與相應的工業園區相配套建設的危廢處置項目。舉例來說，前者如中信環境技術投資（中國）有限公司擬投資7.2億元人民幣建設的新疆最大危（固）廢棄物綜合處置中心項目[3]，後者如蘇伊士集團與上汽集團及上海化工區在該化工園區內配套建設的危廢處理項目[4]。
投資特點
建設週期長：通常情況，一個危廢新建項目從前期準備到最終投入運營需要3-5年的時間，時間跨度長。
手續繁雜：從項目前期的可行性研究、項目公司的設立，到項目立項、取得土地使用權及環境影響評價批覆，直至最後完成項目環境保護設施竣工驗收、試運行並最終正式投入運營，其中所需的各項審批、備案等數十項。
投入相對較低：鑑於目前資本市場對危廢處置項目的估值隨著該行業景氣度的攀升而水漲船高，相比收購已經投入運營的成熟的危廢處置項目而言，危廢新建項目相對較低的資金投入對於資金不是特別充裕的企業來說不失為從事該類服務成本相對較低的投資方式。
交易模式
根據筆者實際操作過的危廢新建項目的案例，從是否需要經過招投標程序來看，此類項目主要有如下兩種交易模式：
不需要經過招投標程序：此類項目通常由地方政府通過招商引資的程序引入綜合的環境服務提供商，由雙方簽訂《投資協議》後按照協議的約定進行投資。
需要經過招投標程序：有些地方政府採取將危廢處置項目通過BOT或者PPP等形式進行公開招標，通過授予中標方特許經營權的形式引入投資方。在BOT模式下，政府和企業之間一般簽訂危廢處置設施和設備的BOT項目合同，並設置一定的特許經營期限。特許經營期滿後，項目資產須無償移交給政府。此種模式下，項目用地一般採用由政府無償劃撥的方式取得。而PPP模式更強調項目全過程的概念，涉及項目融資、投資、建設、運營、移交等方面。
需要重點注意的法務要點
就非招標項目，對於投資人來說，需要重點關注投資過程中涉及的相關協議中的法律及商務條款的合規及合理性：如項目公司的公司治理結構是否符合《公司法》及其他相關法律法規的規定、投資方對項目公司是否有控制權及控制權的邊界、項目需要解決的當地就業人數、利稅指標等是否與項目實際情況相符合、項目是否涉及地方政府的優惠政策（如稅費減免、返還、財政補助、額外獎勵等）以及工程建設的工期及相關手續的辦理時限設置是否合法、合理等；
對於通過招投標並採取諸如BOT、PPP等模式操作的危廢新建項目，需要重點關注其相關BOT或者PPP項目操作的程序是否依法合規、相關協議中的條款是否合規、以及是否足以維護投資人的合法權益等，如BOT項目中相關項目資產的移交條件、移交程序、相關設備等的重置條件，PPP項目是否入庫、相關協議中是否存在“明股實債”的約定等。
併購項目
投資需求來源
對於一些因資本運作等的需要急需運營良好的危廢處置項目用以充實業績的企業或者一些因受危廢行業的景氣度吸引而跨界而來的投資人而言，併購成熟的危廢處置企業無非是實現上述目的的較快途徑。比如雅居樂集團、園城黃金等。
交易模式
綜合分析國內危廢行業的併購案例，不難發現，併購交易的模式仍以股權收購和資產收購為主，前者根據具體的操作方式不同，包括股權轉讓、增資擴股以及股權轉讓+增資擴股三種模式。
股權轉讓模式
根據2019年資本市場危廢併購的統計數據[5]，相對成熟的危廢項目的併購多采用的交易模式為股權轉讓，交易對價的支付方式通常為現金，但如果併購方為上市公司，還可以採用股份作為支付的手段，像通過發行股份購買資產的方式獲得相應股權，典型的如浙富控股收購申聯環保集團100%的股權。
▲ 投資特點
無論是具備危廢項目專業運營能力的投資人，亦或是財務投資人、戰略投資人，該交易模式在危廢項目收購過程中均較為常見。其特點在於該模式不僅可以滿足投資人控股或者參股危廢項目的需求，危廢項目的原股東也可以將其所持有的公司全部或股權通過轉讓的方式變現，而因根據公允的估值方式確定的交易價格通常存在一定的溢價空間，所以原股東通常可以獲得較為可觀的現金收益。
▲ 需要重點注意的法務要點
1、明確具體交易中所使用的估值方法及其概念，並在具體交易中將其準確轉化為法律的概念並予以準確表述。比如環保項目中評估項目價值經常使用的估值方法有P/E估值法、資產法及現金流貼現法，而在具體交易協議中，尤其需要關注項目估值、股權價值等概念之間的關係與區別，否則極易造成重大的交易損失；
2、通過控制股權轉讓對價的支付節奏最大程度排除或降低項目的交易及法律風險：通過股權轉讓方式收購危廢項目時，基於危廢項目所處的階段以及對目標項目盡職調查過程中發現的風險，投資人需注意在具體的交易中根據雙方協商的情況通過給股權轉讓對價的支付設置必要的支付條件或者採取分期支付等方式來達到控制交易風險或者促進交易實施的目的，比如取得項目核准及必要的環評批覆、對應的土地使用權、業務所需的危廢經營許可證、目標公司的債務清償等都可以考慮作為具體的支付節點；
3、合理設置對賭與退出條款：雖然《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法[2019]254號）（以下簡稱“《九民紀要》”）肯定了投資人與目標公司對賭的有效性，但鑑於同目標公司對賭所需的公司後續減資程序的履行可行性受制於公司現有表決制度的規定，即便投資人與目標公司設定了對賭條款，最終能否如約實現尚存在較大的不確定性，故實踐中，仍建議危廢項目的投資人與該項目的控股股東及/或實際控制人進行對賭，必要時可由目標公司為此提供擔保。而對於未來發展存在較大不確定的危廢項目，投資人應注意設置必要的退出條款，通過原股東回購股權或者在目標公司章程中約定特殊表決權確保目標公司減資程序的順利進行等方式來減少未來可能出現的損失的擴大；
4、實務中，因危廢項目公司的股東多為自然人，而在轉讓方為自然人的情況下，股權轉讓會產生較多的個人所得稅，這部分稅費的承擔往往也是交易雙方較為關注的。為了避免在交易過程中因稅費等問題發生的協議的變更，建議在簽訂最終的股權轉讓協議前即對此進行協商並做好稅務籌劃。
增資擴股模式
▲ 投資特點
區別於股權轉讓模式中投資人需要支付給轉讓方相應的股權對價，以此作為獲得控股或參股危廢項目的條件，通過認購增資的形式投資危廢項目，因交易的主要相對方為危廢項目公司，投資人認購項目公司的增資後，不僅可以最大程度實現該項目公司融資的需求，也可以更好的綁定原股東，共同為該項目公司未來的發展努力。根據筆者參與的數起危廢項目收購案例來看，投資人通常會基於如下理由選擇採用增資擴股的方式投資危廢項目：
1、項目存在融資需求，但投資人和危廢項目原股東均看好項目未來的收益，且危廢項目原股東未打算通過出售部分股權換取短期收益而放棄未來更大的收益，比如一些尚未取得項目所需土地使用權或者環評批覆等相對比較早期的危廢項目，或者基於現有項目技改或擴大再生產等存在融資需求的項目；
2、投資人對危廢及其細分領域並不十分熟悉，但看中其未來的發展前景，盈利預期較好。為此，通過與危廢項目原股東的利益綁定的方式共同促進項目成功，比如一些危廢資源化項目，其前端的危廢處置是傳統的危廢業務，而後端，根據資源化產品的種類的不同可能涉及重金屬或重要化工原料等的大宗交易，而此類交易因受市場影響較大，所以整體交易風險要比單純的危廢處置項目高。
▲ 需要重點注意的法務要點
1、通過控制增資款的支付節奏及用途等最大程度排除或降低交易過程中可能發生的商業、法律及財務風險：與本文在股權轉讓模式中需要重點注意的法務問題2相類似，在實務中，投資人可以通過為增資設置特定的前提條件、分批增資及明確所增資金的具體用途（如是否可以用於償還公司負債等）等方式來控制交易過程中的資金風險，一方面可以增強自身對擬增資的目標公司的控制力，另一方面也可以避免所投資金被目標公司另作他用，造成投資損失；
2、對於目標公司在增資前已存在的風險負擔應同原股東及/公司明確各自承擔的責任邊界及範圍，尤其是涉及到以目標公司作為責任承擔主體的金錢給付之債，因增資後投資人對外同目標公司的原股東共同承擔責任，但對內而言，是否需要根據具體引起責任承擔的事由是發生在增資前還是增資後而對實際的責任承擔主體有所區分，則是需要投資人同目標公司原股東進行協商確定的；
對於一些跨界對危廢項目進行併購的財務投資人而言，還需要重點關注相關投資協議中對於對賭和退出條款的設計，具體可以參考本文在股權轉讓模式中需要重點注意的法務問題3。
股權轉讓+增資模式
▲ 投資特點
該種交易模式既可以滿足原股東通過出售全部或部分股權變現的需求，同時，對目標公司的增資擴股也可以保障目標公司的後續運營資金充足，可謂一舉兩得。
▲ 需要重點注意的法務要點
1、合理設置受讓股權的比例和認購增資的金額：作為投資人來說，為獲得符合交易目的的目標公司相應股權份額，需要綜合交易相對方的具體需求進行交易方案的設計，對於同時具有股權變現及項目融資需求時，如何合理設置二者的比例不僅事關投資人的資金安全，也關係到擬投資的危廢項目未來的收益預期及風險負擔。據筆者所知，實務中，多數投資人傾向於儘可能降低股權轉讓的比例而增加增資的金額；
2、注意股權轉讓方與目標公司原股東（如有）以及投資人之間的責任承擔邊界及範圍，如股權轉讓方已通過出售其持有的目標公司股權而徹底退出目標公司，對於因其存在時而發生的目標公司的相關責任承擔也許需要其他原股東為其承擔或者提供必要的擔保。
資產收購模式
▲ 投資特點
實務中，通過資產收購的方式投資危廢項目的案例較少，實踐中的成功率也不高。通常情況下，採取這種方式的主要有兩種情形：1、目標公司的組織形式無法滿足股權併購的要求，比如合夥企業或者未經過改制的部分企業；2、目標公司存在不確定的潛在法律風險，比如歷史上因天災或意外事故等造成公司原始資料嚴重缺失，無法進行有效風險評估作業的項目。
▲ 需要重點注意的法務要點
1、交易方式的選擇：常見的方式有資產轉讓或者以資產出資，將原危廢企業名下的資產、業務、資質、人員、債權債務等過渡到受讓方名下，尤其在交易前要注意確認根據項目所在地的具體操作規範，原危廢處置項目的相關證照等能否以及如何實現向受讓方的平穩過渡；
2、交易產生的相應稅負：股權轉讓的情況下，受讓方通常只需繳納萬分之五的印花稅，而在資產轉讓的情況下，除了前述印花稅外，如果被受讓的資產中包括土地使用權和房屋的，受讓方還需繳納3%-5%的契稅，交易成本相對較高。
委託運營
投資需求來源
對於一些已經建成但尚未取得危廢經營許可證的危廢項目，或者資產權屬方危廢處置項目的經營管理經驗不足，或者需要資金支持以完成危廢處置設施建設的項目，危廢項目的權利方或出於儘早實現項目的盈利或出於運營安全、質量等的考慮，將危廢項目的實際運營委託給專業的危廢處置公司進行，並支付相應的委託費用。比如一些地方的固廢處置中心或者政府主導的化工園區配套的危廢處置中心等。
投資特點
與投資新建項目或者股權併購危廢項目不同，此種投資模式通常無需較大的前期資金投入，同時，因該類委託的主體通常是政府方或者政府方授權的單位，所以從項目手續上相對完善，即便需要另行辦理，所需要的時間也相對較短。此外，此類項目通常對受託方的資質、運營能力、股東背景、過往業績、信用評價等有嚴格的要求，總體上門檻較高。
交易模式
通常來說，此種交易主要基於危廢項目的權利方與受託方簽訂《委託運營協議》，對雙方在委託運營期間的權利、義務、收益分配、責任承擔等進行約定並據此遵照執行。
需要重點注意的法務要點
投資前須釐清項目相關資產的權屬，避免後續資產難以分割：實務中，地方政府作為委託方通常會給投資人附加額外的受託條件，比如要求受託方墊資先行建設危廢相關設施後，方可委託運營危廢項目等，而如果在相關設施建設未明確相關資產的後續處置方法等（比如在政府所有的工業用地上建設危廢處置設施，因土地使用權無法進行變更，從而無法辦理相關建築物或構築物的產權證的情況），一旦委託經營期限屆滿，相關資產的剝離及其殘值的返還等都將給委託雙方帶來諸多不便，需要在投資前進行詳細的規劃的和安排；
明確各方權利義務：委託經營過程中，作為投資人需要重點關注危廢項目運營權利是否充分、項目的收費權、委託費用的支付以及委託方對於該項目安全合規運營所應提供的必要協助是否完備等，而作為委託方，則更多的需要關注危廢項目是否合規運營、其監督和指導的權利是否可以實現、項目費用的支出等是否公開、透明以及一旦發生問題時的責任承擔等。
結語
從法律風險防範的角度，一次成功的投資不僅需要明晰交易模式和相關注意點，還需要通過詳細的盡職調查、出色的商業談判及慎密的合同條款設計等對其間可能存在的法律風險進行識別和有效排除，或是最大程度降低風險發生的可能性，以此保障交易的安全和交易目的的最終實現。本文擬拋磚引玉，供相關行業參與者等參考。
註釋：
[1] 《565億！多維度解析2018環境產業併購邏輯》，網址：http://www.hbzhan.com/news/detail/128001.html
[2] 《危廢官方數據出爐 併購凸顯行業高景氣》，網址：http://huanbao.bjx.com.cn/news/20200115/1036646.shtml
[3] http://huanbao.bjx.com.cn/news/20200220/1045622.shtml
[4] http://huanbao.bjx.com.cn/news/20191221/1030333.shtml
[5] 危廢官方數據出爐 併購凸顯行業高景氣。網址：http://huanbao.bjx.com.cn/news/20200115/1036646.shtml
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