對於透明、基於紀律性的指數基金投資需求已經成為近十多年來資產管理行業最持久的趨勢。伴隨指數基金髮展和理論研究深入，如主題投資、特定因子風險暴露、ESG等另類指數基金也得到了長足發展。
其中，主題基金是近年來國內ETF市場最為亮眼的明星，總資產規模佔比33.48％，僅次於規模ETF。2019年以來新發ETF94只，其中主題指數40只，IPO募集基金佔比65％，最近管理規模佔比69％。本文以當前市場熱點主題科技股為例，選取申萬菱信中證研發創新100ETF（代碼515200）的標的指數：創新100對主題指數投資進行分析和介紹。
所謂主題投資，就是通過分析實體經濟中結構性、週期性及制度性變動趨勢，挖掘出對經濟變遷具有大範圍影響的潛在因素，對受益的行業和公司進行投資。其特點在於它並不按照一般的行業劃分方法來選擇股票，而是將驅動經濟體長期發展趨勢的某個因素作為“主題”，來選擇地域、行業、板塊或個股。
主題指數投資的核心在於解決這三個問題：（1）如何確認行業以滿足對於經濟發展趨勢的判定；（2）如何選取股票符合主題的長期投資邏輯；（3）如何構建組合具有板塊代表性。
“不確定性”是科技股的基本特徵之一，且在上述三個問題上均有所體現，這也是科技股指數化投資的核心難點所在。
（一）如何科學準確界定“科技空間”
行業分佈是指數投資分析的關鍵因素。基於技術創新帶來的行業高成長是科技股超額收益的核心來源。 而科技股行業不確定性體現在：（1）行業發展具有顛覆性；（2）某一技術創新所帶來的產業機會往往涉及多個行業。這使得確認科技空間時或者行業定位過窄，不能把握未來投資機會；或者行業覆蓋過廣失掉科技股高成長屬性。
廣義產業線索上確認，我們介紹由廣發研究所提出的“NIS”三分法。簡單總結：（1）政策支持，符合國家的戰略發展方向；（2）資金支持，技術創新離不開前期的研發投入；（3）基礎設施體系，科技創新離不開良好的政策環境。
具體行業選擇應順應複核產業發展邏輯，且處於產業鏈的核心位置。創新100從以下兩條主線確認“科技空間”。其一，已有產業的技術或產品科技創新，從而引發新的業績增長點；其二，以新型科學技術實現過去無法實現的市場開拓和收入增加。
最終，創新 100 樣本空間跳出傳統“TMT”窄科技定義，將符合國家政策扶植方向，以及順產業發展路徑的信息技術、通信、航空航天與國防、醫藥、汽車與汽車零部件等科技相關行業共同構成，定位於A股科技股綜合指數。
（二）如何刻畫科技股特徵，構建具有代表性的科技指數
需要指出的是，我們認為指數投資中採用因子選股，並非是簡單地對傳統多因子量化選股方法的降維應用，而是基於對特定投資樣本空間投資邏輯認知，選擇更優的板塊刻畫規則。故而，對於因子有效性的認定，我們建議三步法：
（1）始於邏輯。因子的選擇應基於縝密的投資邏輯，具有合理性和廣適性
（2）基於數據。數據驗證因子的有效性，需要注重歷史回測的表現具有長期性和穩定性。
（3）終於邏輯。在滿足前兩個要求時，還應考慮與指數投資框架相融合：即可規則化，可投資化，較好市場容量。
科技股的“不確定性”同樣體現在樣本選擇上。
（1）不同板塊間的投資邏輯各不相同，很難找到普適的有效因子。其中，醫藥生物是典型代表。醫療器械和醫療服務兩個板塊，財務因子具有較好的選股效果；生物醫藥中絕大部分因子均失效；而醫藥商業板塊中僅銷售費用類因子表現突出。最終醫藥生物大板塊整體選股效果差強人意。
（2）不同產業週期對應的投資邏輯不同，有效因子也各不相同。如是否應該規避併購重組。在2016~2018年期間，商譽減持幾乎是創業板最大的負向因子。但是回看15年，併購重組帶來豐厚的超額回報。從海外經驗來看，併購重組本身也是產業週期發展的重要一環，收益差異主要源於宏觀環境的變化。因此，我們並不認為特別關注該因子的影響是符合科技板塊長期發展邏輯。
（3）因子穩定性欠佳。以單季度成長因子為例，對於創新100樣本空間的多數行業該因子均具有良好選股效果，但因子波動非常大，顯著抬高組合換手率。事實上，除因子週期短外，也與科技空間的高成長，不確定性大有關。
那麼科技股的共性、長效因素有哪些？
第一，研發能力。科技股的高估值是由稀缺性驅動的，因為具備稀缺性的公司本質上確定性更高，重確定性而持股期限較長，預期收益率比較低的資金意願給予稀缺性更高的溢價。而科技股稀缺性的核心就是研發創新能力。
創新100採用最近兩年的研發營收比均值（下簡稱研發營收比）作為科技空間內持續研發能力的考察指標，並對科技空間進行篩選。
對科技空間使用5％的研發營收比進行篩選，只有通過篩選的股票才能進入下一步的選股過程。從整個科技空間來看，5％是一個較為嚴格的比例：整個科技空間在2017年後該比例穩定在4.6％左右，而在9個細分行業中，只有電氣設備、信息技術與機械製造的研發營收比中位數超過5％。
第二，龍頭公司。對於不確定性高的科技板塊，龍頭公司的創新能力，資源優勢更具有確定性。根據麥肯錫的報告，2010到2014年，科技股有85％的盈利來自頭部20％的公司。有60％的利潤來自於頭部的5％的公司。而我們統計科技空間中成分券2003年到2018年的平均歸屬母公司淨利潤，亦可發現該結論。從統計結果來看，有85.74％的科技企業實現了盈利，其中，頭部20％的公司其歸母淨利潤佔據樣本空間內所有股票淨利潤總和的82.40％，說明科技行業有比較明顯的“贏者通吃”的特徵。
第三，毛利率。高毛利率是股票具有持續高成長性的基礎。相較於單季度成長因子而言，毛利率選股效果略弱，但因子和組合穩定性可以得到大幅改善。
最後，關於加權的理解。伴隨另類指數的興起，投資者對於傳統市值加權提出了質疑。對此我們的理解是，和前文所談因子選股相同，核心是對於樣本空間中股票的投資屬性的認知。對於科技股而言，因其不確定性這一根本特徵使得市場更願意為確定性賣單。而“大市值”本身就是基於投資者對於相對確定性的交易結果。這也是為什麼中小創中往往是“大市值高估值”的原因，這與大盤藍籌指數正相反。此外，考慮到科技成長股流動性和交易磨損問題，市值加權符合板塊的內生投資邏輯。
以納斯達克100指數為例。其是美國科技股大代表指數，而相關ETF QQQ 為美國最受歡迎的產品之一。指數編制選擇傳統寬基覆蓋，市值加權。長期來看，不但大幅跑贏納斯達克綜指，同時也戰勝各行業指數。
綜上來看創新100指數，其在“科技空間”界定上，跳出傳統“TMT”窄科技定義，將符合國家政策扶植方向，以及從產業發展來看正處於技術更迭的板塊均納入。進一步通過研發因子剔除“為科技”公司，並優選“大市值、高營收佔比、高毛利率”的龍頭公司構成。指數定位於A股“泛科技”寬基指數。
而從指數表現來看，創新100的波動率相較於其他科技指數小，換手率低，市場容量高，中長期風險收益特徵穩健。
【瞭解作者】龔麗麗，上海交通大概率論與數理統計專業碩士研究生。2011年起從事金融相關工作，曾任華泰柏瑞基金研究員、專戶經理、基金經理等。2017年加入申萬菱信基金，現任指數投資部負責人，申萬菱信中證研發創新100ETF等多隻指數基金基金經理。
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