前文用了兩天時間介紹了Earn-out的優勢，下面我們來說說，Earn-out的風險以及使用中的注意事項。
一、Earn-out機制的風險
儘管Earn-out機制相對於“對賭協議”具有一定的優勢，且可以避免“對賭協議”目前在國內應用過程中的不確定風險，但是Earn-out機制也不是完美無缺的，在Earn-out機制中會出現如下風險需要進一步的關注。
1、出賣方透支行為
儘管Earn-out機制的初衷是為了平衡買賣雙方的風險，激勵賣方更好的管理目標公司，但是Earn-out機制不能避免出賣方為了獲取或有對價不顧一切地去達到業績指標，甚至對目標公司的經營模式、管理結構、財務處理採取顛覆性的方式，最終導致或有支付期過去後，目標公司失去了進一步盈利的能力，此時將極大的損害收購方利益；
2、收購方過度介入行為
有時如果收購方後期出現支付困難，不想支付或有對價的，則收購方可通過深度介入目標公司的管理，從而使目標公司由於需要完成特殊程序或實現特殊的要求而無法達到業績指標。投資方強勢Earn-out條款，可能導致條款可執行性問題，進而不會獲得裁判的支持。
3、投後管理和整合的困難
收購方的投後管理整合的機制相對複雜，Earn-out機制的目的即簡單化處理問題，是為了解決問題，投後管理會增加不信任因素與解決問題的難度，導致收購方介入投後管理存在一定困難。
二、Earn-out機制設計需要注意的問題
Earn-out機制在歐美應用較為常見，與各國的法律法規體系能夠有效的規範Earn-out機制有很大關係。在中國由於該機制還未能廣泛應用，司法實踐可以獲得的有益參考的案例並不多見，其機制本身也存上文所述的不可避免的短板，因此律師在起草該類條款時，不能直接照搬國外的合同條文，還需要結合我國的《合同法》、《公司法》及其他法律法規的要求，並根據交易實際情況，與其他合同條款配合使用，以期實現Earn-out最好的效果。律師在起草Earn-out條款時需要注意如下問題：
1、確定合理的或有對價支付比例
交易買賣雙方處於各自立場，對於交易或有對價的比例的要求也是不一致的，買方更願意設置長期的預期指標，將或有對價分步驟支付；而賣方則更希望增加固定對價的比例，儘可能壓低或有對價。或有對價比例根據目標公司的性質及雙方博弈等情況確定，在不同併購中的比例差別很大。譬如在三花智控收購德國亞威科集團的支付安排中，交割時支付370 萬歐元，或有對價不超過3307.5 萬歐元，或有對價比例高達90%；而在聯絡互動收購Newegg的案例中，或有對價比例則為5.1%。或有對價支付比例設置過高，對買方而言降低可以降低風險、減輕資金壓力，然而加大了賣方的風險，支付的時間通常也會相應延長，因此會導致雙方談判的難度增加；而或有支付比例過低，則買方可能因為風險過大而不願花費時間和精力與賣方協商。影響或有對價支付比例的因素有很多，主要包括行業的一般標準、交易預期指標設置內容、交易風險大小、談判可控性等等，律師作為第三方中介機構，可以在雙方確定好的交易價格的基礎之上，通過交易條件合理設置或有對價的支付比例及進度，促成雙方的交易。
2、業績指標設置要明確、客觀、可衡量且具有合理性
Earn-out的預期指標種類多樣且靈活，這就要求各方在充分考慮目標公司實際情況的基礎上，設置一項或多項明確、客觀、可衡量且具有合理性的業績指標。
（1）明確的業績指標指雙方對業績指標的概念、內容都是清楚的，比如一些EBIT、EBITDA與淨利潤等財務指標較為相似又有不同內涵的指標，是需要在協議中進行概念、範圍的明確的。對於非財務指標或其他特殊指標，需要在協議中明確獲得許可的單位、授權要求等，避免雙方理解歧義。
（2）客觀的業績指標指雙方確定的業績指標是現實存在的，不是主觀想象的指標，比如設置的特殊指標是某位高管對目標公司的忠誠度不降低，這個“忠誠度”概念顯然是人們內心中的一種標準，每個人的理解都有不同，因此不能以此作為業績指標。
（3）可衡量的業績指標是可以通過公式或者證照或者公佈的事實印證的。財務指標一般來說可以用雙方確定會計準則進行計量，明確計量的公式，包括扣除項目及特殊情況的計算標準等等，如由於收購方的干涉、整合導致的費用、成本的增加，以及一些非常規的項目是否計入EBIT（如出售資產所得、政府補貼等等），如因收購方增加員工的薪酬導致的多付社保、多付加班費、總部的費用分攤等是否應當計入公司成本；對於非財務指標來說，如何確認目標是否達到標準，買賣雙方應當予官方公佈事實或證照對標準進行描述，比如獲得某機構頒發的許可證、在某證券交易所上市並公開發行股票、簽署專利許可授權協議等。
（4）合理的業績指標是指是市場公認可以作為業績指標的項目，一般公眾認為該指標荒謬不切實際，屬於腦洞大開的業績指標，不符合在相同行業內的一般慣例，不能使用這樣的特殊指標，避免業績指標設置不可執行被判定無效。
3、或有對價支付期間的運營和控制權需合理安排
Earn-out機制在交易完成交割後，投資人往往會要求按照交割後運營的需要對目標公司的計劃、策略、產品、營銷模式進行調整，在目標公司未能達到業績指標時，出賣方會指責投資人故意操縱目標公司的運營致使達不到盈利支付的標準，導致雙方對或有對價是否支付產生爭議。
在實踐中，新華醫療訴成都英德一案中，山東省高級人民法院認為，原告新華醫療作為投資人實際參與目標公司的經營管理顯然並不符合對賭協議的一般做法，也不符合《合同法》的一般原則。如果被告（目標公司原股東）因不能控制公司而承擔因公司業績下滑所帶來的損失賠償，即違反權利義務對等原則，因此新華醫療也要相應承擔一部分責任，因此並未支持新華醫療要求現金補償的全部訴訟請求。儘管該案是在交易雙方簽訂“對賭協議”的背景下的裁判，但是也可以看到我國司法機關對投資人過度介入目標公司經營導致無法達到業績指標的利益補償態度更趨於使用公平原則處理。收購方過多的參與了目標公司的經營和管理，導致目標公司管理架構出現重大變動，進而導致目標公司無法實現預期指標，法院支持目標公司及其原股東無需就因上述變動導致的損失向投資人承擔現金補償義務。
因此如果投資人完全控制了目標公司或將目標公司納入了投資人管理體系，則失去了Earn-out機制的激勵作用和平衡作用，對於出賣人也是不公平的。因此建議交易雙方就或有對價支付期間的目標公司管控作出原則性的約定。收購方應按照有關善意其公平交易的原則行事，合理設置相應的支付期條款，不能過度介入（即便不是惡意）致使目標公司達不到業績指標，也不能因忽視投後管理導致對目標公司的失去控制，致使目標公司喪失或有支付期間之後的發展空間。因此建議對於變動對價支付期投資方應從如下原則進行把控：
（1）原則上授予目標公司原管理層最大限度的自主經營的權利；
（2）要求目標公司對資產處置、對外借款、融資等設定計劃，超過已經數額的需要投資人同意，防止目標公司為了追求財務指標而不當處置公司資產或在財產之上設置權利負擔；
（3）要求目標公司應保證重要成本的支出，如固定的年度研發成本投入、資本性開支等，避免不當壓縮成本導致目標公司後續業務發展出現阻礙。
（4）財務處理原則要明確，避免目標公司通過財務處理將未來的收入提早確認，導致公司未來沒有收入的風險；
（5）合理安排目標公司的高管人員，防止收購方對公司中人員的調動、調整都可能涉及對出賣方經營權的干涉的問題。
（6）收購方可以設置提前買斷條款，比如在或有對價結束之前，如果收購方需要處置目標公司的時候，或者在收購方需要加大對目標公司的控制力度，導致Earn-out機制不可執行時，雙方可以確定採用收購方一次性買斷的方式了結或有對價支付義務。
（7）上述條款需要根據收購方對目標公司控制的實際程度與或有對價支付的計算公式進行有效的銜接，需要明確公式中需要扣除的項目以及增加的項目，避免歧義。
4、或有對價支付方式要合理設置
或有對價從實質上看，也是屬於交易對價的一部分，因此採用何種形式（現金/股票/現金+股票的形式）進行或有對價的支付，涉及不同的稅收結果，應當及時需諮詢專業的稅務顧問，進行靈活處理。
5、Earn-out條款與有效對賭條款結合使用
根據《九民紀要》投資人與目標公司對賭存在一定的不確定性，但是與目標公司原股東、實際控制人或管理層的對賭效力是確定有效且可以履行的。因此在實際交易條款設置的時候，可以將Earn-out機制與效力確定的對賭條款結合使用，一方面投資人可以控制款項的支付進度，另一方面通過對賭進一步彌補投資人可能遭受的損失。如,碧水源（300070）控股股東、實際控制人向中國城鄉轉讓股份的交易架構就採取了Earn-out與對賭條款結合的方式。
綜上，Earn-out機制因其特殊的交易架構帶來的優勢，同樣存在需要在實操中避免的一些痛點，律師在協助當事人確定交易架構時，需要結合實際投資情況，靈活使用這一機制。
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