中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
用友網絡(600588)
事件
公司披露 2019 年年報，期間實現營收約 85.1 億元，同比增長10.5%。實現歸母淨利潤約 11.8 億元，同比增長 93.3%。實現扣非歸母經利潤約 6.8 億元，同比增長 27.3%。
簡評
2019 年雲業務增長與佈局超預期， 由於雲業務收入佔比提升，公司整體預收及應收指標改善
2019 年公司雲服務業務（不含金融類雲服務業務；全文同）收入約 19.7 億元，同比高速增長 131.6%，超過年初預期 100%~120%的增長速度，雲收入佔公司總收入的比重提升至 23.2%。其中大中型企業雲服務收入約 18.2 億元，同比增長 124.4%，小微企業雲服務收入約 1.5 億元，同比增長 289.1%。公司雲服務累計企業註冊客戶數提升至 543 萬家，其中累計付費企業客戶數約 51 萬家，較 2018 年末增長 41.5%。續費率方面，大中企業雲服務續費率約 65.39%、小微企業雲服務續費率約 59.16%，相比 2018 年均有所提升。客單價方面，大中企業雲服務客單價約 9.85 萬元、小微企業雲服務客單價約 1571 元，保持相對穩定。
重要產品方面， 2019 年公司 NC Cloud 產品實現收入超過 4 億元，客戶數近 500 家，其中包括華新麗華等對 SAP/Oracle 實現替代的諸多案例。面向成長型企業的純雲原生產品 YonSuite 在 11 月份上線後完成了數家客戶項目驗證，預計 2020 年大力推廣後將實現規模收入。新一代企業雲服務平臺 iUAP5.0 累計簽約 500 餘家行業龍頭客戶。
伴隨雲服務收入佔比提升，應收及預收指標趨於向好。 2019 年末公司應收賬款約 12.34 億元，較年初下降 11.2%，預收款項約 12.68億元，較年初增長 17.42%。公司年末雲服務預收賬款約 5.94 億元，較年初增長 97%，我們預計 2020 年公司雲服務業務收入將保持 100%以上的高增速，雲收入佔比有望超過 30%。雲研發繼續加大投入，2019 年組織架構和產品研發經歷兩次調整，銷售費用率持續下降
研發方面：公司持續加大雲產品研發投入力度，2019 年發佈了YonSuite、NC Cloud1909、全新一代企業雲服務平臺 iUAP5.0、精智工業互聯網平臺 2.0 版本等重要產品。2019 年研發投入合計16.44 億元，同比增長 11%，佔總收入 19.3%。2019 年技術人員增加 976 人，研發費用約 16.3 億元，同比增長17%，研發費用率為 19.16%（同比提高 2.27pct）。公司積累多年的研發投入是其雲產品精進的主要源動力，使其在研發-試錯-銷售-反饋-迭代中不斷打磨成長。2020 年公司將發佈新一代 NC Cloud 產品，重點解決雲原生技術升級、管理會計國際化和低代碼技術升級等。銷售拓展方面：2019 年公司銷售人員幾乎保持不變，借力渠道與合作伙伴推廣產品，銷售費用得到較好的控制，全年費用約 16.34 億元，同比下降 1%，銷售費用率為 19.2%（同比降低 2.2pct）。公司強化以“融合”為核心的用友企業雲服務新生態戰略，推動行業頭部企業戰略聯盟，特別加強了與華為、工商銀行、聯通等龍頭企業的戰略合作。同時持續發力建設雲市場，入駐夥伴突破 5000 家，入駐產品及服務突破 8000 個。 組織架構調整：公司自身研發中臺化進行較為徹底，子公司不再進行重複產品開發，研發中臺產品在母公司進行，所有可以產品化的研發都在母公司進行，因此子公司人數有所減少。同時 2019年底公司重新調整為“軟件事業部”和“雲事業部”分開進行考核和產品銷售，2020 年堅決貫徹“雲優先”“合作伙伴”優先原則，保證雲服務的加速增長。
軟件收入有所下降，金融業務整體持平
公司高端 ERP 產品線 NC 於 2019 年下半年關停，原則上存量大型企業客戶及增量客戶採用 NC Cloud 混合雲版本，疊加國內經濟週期影響，全年軟件業務有所下降。 2019 年軟件業務收入約 51.95 億元，同比下降 66.9%；金融業務方面，暢捷通支付維持高增速，支付服務業務收入約 6.5 億元，同比保持高速增長 319.1%。但友金所業務受 P2P 行業去產能影響較大，互聯網投融資信息服務業務在繼續堅持穩健經營、控制溼度規模的方針指引先，實現收入約 6.4 億元，同比下降 41%。金融業務總收入共約 12.9 億元，同比增長約 4%。預計 2020 年受宏觀經濟及互聯網金融政策等外部環境影響，公司軟件與金融業務仍將有所承壓。
用友秉持 3.0 戰略，致力於成為企業互聯網時代的生態搭建者，基於在企業級服務行業 20 餘年的客戶、技術與 know-how 的積累，結合開放平臺大刀闊斧開展雲服務。我們看好公司在企業級服務市場的競爭優勢、成長前景，基於對大中型企業的服務積累，雲業務得到更強勁的成長支撐。伴隨雲業務佔比增加，公司預收賬款、經營性現金流等財務指標穩步向好，利潤質量得以提升。 2019 年用友經營性淨現金流約 15.3 億元（主要受支付職工薪酬增加、金融業務影響有所下降），我們預計公司現金流將在其基礎上保持穩健增長，2020-2021 年分別實現約 23.6 億元、28.7 億元，對應 PCF 分別為 45x、37x。同時結合分部估值法，我們認為公司具有長期投資價值，給予“買入”評級。
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