年報利潤增速微降，營收雙位數增長
公司年報和業績快報業績相符。公司2019年歸母淨利潤同比增長7.87%（前三季度增速10.74%），營收同比增長13.79%（上半年增速17.30%）。年化加權ROE 11.07%（前三季度ROE 12.55%），同比下降32bp。公司分紅方案為每10股派發現金股息2.39元。分紅率25.05%，和上年基本一致。
夯實資產質量，解決風險包袱
公司全年利潤增速較前三季度微降，主要是因為在2019Q4對不良貸款加大了核銷處置力度。不良貸款實現"雙降"。不良貸款率為1.65%，環比大幅下降7bp。不良貸款餘額環比下降2.83%。撥備覆蓋率175%，環比持平。公司在下半年集中化解問題貸款和逾期貸款，將逾期2個月以上貸款降級為不良類。不良貸款偏離度（=逾期3個月以上貸款/不良貸款）較半年末大降13pct到76%，降低了潛在信用風險。分產品看，對公制造業不良貸款在2019年下半年減少了25.10%，帶動整體對公不良率下降4bp到2.60%。個人貸款不良率小降2bp到0.88%。其中風險暴露較多的信用卡貸款的不良率企穩，較半年末持平在1.74%。綜合來看，2019年資產質量工作取得了較好的成績，公司通過大力整頓實現不良率觸頂回落，存量逾期貸款風險得到妥善化解。
貸款收益率下降，息差增幅收窄
公司在2019年年報調整口徑，將信用卡分期收入從非息收入轉到利息收入計算。全年淨息差2.12%，上年同口徑為2.09%，同比提升3bp，提升幅度較上半年收窄。上半年淨息差同比增幅為7bp。息差增幅收窄主要是受到貸款收益率下行的影響。全年貸款收益率為5.05%，同比下降5bp。其中對公貸款和票據貼現利率較上半年分別環比持平和下降63bp。或許是因為對公貸款向更低風險的行業傾斜所致，其中租賃和商業服務、水利環境和公共設施管理業的貸款增長較快。個人貸款利率全年提升10bp，增幅較上半年收窄。因為到年末信用卡貸款同比增速已經壓降到16.31%，和個貸增速相當，所以預計2020年分期收入的貢獻會減弱，對公貸款結構調整對生息資產收益率的貢獻將更為重要。
負債端在同業負債利率下行的幫助下，全年計息負債成本率較上半年下降2bp。因為公司同業負債+應付債券佔比較高，約為33%。今年同業資金利率再下一個臺階，將繼續緩解公司的負債成本壓力。存款利率較為剛性，全年較上半年增加2bp到2.08%。個人和對公利率分別增加2bp和3bp。定期和活期存款增速較半年末一降一升，趨勢邊際向好。
強調輕資本戰略，AUM快速擴張
公司核心資本略顯緊張。2019Q4核心一級資本充足率從上季末的8.76%回落到8.69%。
因為2019Q4發行的400億元永續債和在推進中的400億元優先股補充的是一級資本，所以核心資本的外源性補充主要看400億元可轉債的轉股進度。在資本的緊約束下，公司強調走資本集約之路，未來表外業務的發展值得期待。其實公司在表外方面一直有不俗的表現。私行客戶AUM連續兩年保持在20%左右的同比增速水平，私行客戶數同比增速高至24%，數量高達4.2萬戶。而且理財子公司在上年12月獲批，資管業務發展獲得了新的抓手。在解決存量風險包袱後，沿著輕資本路線輕裝上陣，資管業務有望迎來新的發展機遇。
投資建議
我們預期400億元優先股會在今年落地，加上明年可轉債預計或能達到贖回條件，所以我們預測2020-2022年歸母淨利潤同比增速分別為8.30%，8.94%，9.52%。2020年BVPS為9.80元，對應0.54倍靜態PB。維持"推薦"評級。
風險提示：
資產質量波動，息差收窄。
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