華泰證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
星網銳捷(002396)
雲化與信創助力公司成長
2019年公司營收及歸母淨利潤增速分別為1.47%和5.16%，低於我們預期，費用的增長和非經常性損益的波動影響19年業績。然而綜合毛利率和扣非後ROE的持續改善以及經營性現金流淨額的強勁增長，展現出公司經營持續改善的趨勢。基於19年的業績表現，我們下調20年及21年盈利預測，但依舊看好雲化和信創給公司帶來的成長機遇。我們預計20~22年EPS分別為1.22（下調18.9%）/1.61（下調12.7%）/1.94元，可比公司20年PE均值為33.1x，給予公司20年PE估值33~34，對應目標價40.42~41.64元，下調評級至“增持”。
扣非淨利潤增長加速，核心經營指標持續改善
2019年公司實現營收92.66億，同比增長1.47%；實現歸母淨利潤6.11億，同比增長5.16%。營收和歸母淨利潤低於我們預期，收入歸因方面主要由於中美貿易摩擦導致德明收入增長不及預期，歸母淨利潤歸因方面費用端增長較快以及投資收益同比下滑所致。2019年公司扣非後歸母淨利潤為5.43億，同比增長19.15%，增速較2018年進一步提升。此外，公司經營性現金流淨額展現出強勁的增長，同比增長28.39%至7.63億。其他核心經營指標方面，綜合毛利率達到38.3%，同比提升5.73個百分點。扣非後ROE為12.85%，同比提升0.45個百分點。
網絡業務成為亮點，數通產品實現重要行業客戶規模應用
2019年公司網絡業務實現營收51.69億，同比增長26.31%，我們認為數據中心交換機產品在運營商和互聯網企業的規模應用成為驅動收入增長的主要動力。新產品上，報告期內公司推出了400G數據中心交換機等多款業內領先的產品和解決方案。根據IDC數據，2019年公司控股子公司銳捷網絡以太網交換機在中國市場排名第三、中國企業級WLAN市場佔有率第二，重要產品線繼續保持了行業領先的地位。
桌面雲持續保持領先地位，加速國產化進程
根據IDC數據顯示，2019年公司瘦客戶機在亞太區域市場銷量第一。報告期內，升騰威訊雲實現應用市場的重大突破。此外，公司作為自主研發的桌面雲領先廠商，擁有眾多國產芯片的桌面整機，並推出業內首款鯤鵬桌面雲方案。信創方面，升騰威訊雲分別完成與兆芯、華為泰山服務器的互認證，相關方案參與政府等國產化項目，並取得了初步的成效。我們認為國產化進程的推進，有望為公司帶來新的增長極。
投資建議：給予“增持”評級
基於19年的業績表現，我們下調20年及21年盈利預測，但依舊看好雲化和信創給公司帶來的成長機遇。我們預計20~22年EPS分別為1.22（下調18.9%）/1.61（下調12.7%）/1.94元，可比公司20年PE均值為33.1x，給予公司20年PE估值33~34，對應目標價40.42~41.64元，下調評級至“增持”。
風險提示：數據中心交換機採購需求低預期；信創需求低預期。
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