招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
中直股份(600038)
事件：
公司發佈 2019 年年報，報告期內公司實現營業收入 157.95 億元，同比增長20.89%；實現歸母淨利潤 5.88 億元，同比增長 15.26%；實現扣非歸母淨利潤 5.63億元，同比增長 20.53%；每 10 股派發現金紅利 3.00 元（含稅）。
評論：
1、 收入增速創出五年新高， 非主業佔比進一步下降
公司航空產品實現營收 155.37 億元，同比增長 21.41%，是 2015 年以來的最高收入增速。毛利率 13.95%，增加 0.03%。其中哈爾濱分部、景德鎮分部和保定分部分別實現收入 62.37、 88.38、 4.62 億元。公司航空產品佔總營收的 98.38%，非主業業務佔比進一步下降。公司航空產品目前主要通過關聯銷售進行，根據 2020年關聯交易預告， 2019 年公司向航空工業集團及下屬公司銷售產品、材料等上限預計為 190.75 億元，實際發生 141.52 億元， 2020 年上限預計為 200.25 億元。
2、 研發費用大幅上升， 其他期間費用基本平穩
期內公司期間費用 1.53 億元同比增長 17.55%。 其中研發費用 4.77 億元，較上年同期 3.06 億元增加 55.75%。期內銷售費用 1.18 億元，同比下降 0.80%；管理費用 9.68 億元，同比增長 8.75％，主要是職工薪酬、折舊、修理費用等同比增加；財務費用-3,189.80 萬元，上年同期-1,294.23 萬元，主要是利息收入增加。
3、 新型直升機加速列裝，通用型號空間廣闊
根據 Global Fire Power 統計，我國目前約有武裝直升機 281 架、運輸直升機 911架，俄羅斯擁有武裝直升機 531 架、運輸直升機 1522 架，美國擁有武裝直升機967 架，運輸直升機 5768 架，對比海外差距明顯。公司是國內直升機製造業的主力軍，現有核心產品包括直 8、直 9、直 11、 AC311、 AC312、 AC313 等型號直升機及零部件、上述產品的改進改型和客戶化服務，以及 Y12 和 Y12F 系列飛機，經過近年來產品結構調整和發展，已逐步推動主要產品型號的更新換代，進一步完善了直升機譜系，基本形成“一機多型、系列發展”的良好格局。目前我國新型直升機已開始交付使用，市場預計將達到千架級規模，未來公司成長空間十分廣闊。
4、 中航直升機注入中航科工，直升機資產整合邁出重要一步
2020 年 1 月 3 日，公司控股股東中航科工公告稱，擬收購航空工業、天津保稅局分別持有的中航直升機 68.75%及 31.25%股權，以及航空工業所持有的哈飛集團10.21%股權及昌飛集團 47.96%股權，對價約為人民幣 56.88 億元。 收購標的資產2018 年度實現扣稅和非經常性損益後淨利潤 3.18 億， 2019 年前三季度實現扣稅和非經常性損益後淨利潤 6.03 億。 收購完成後，公司大股東中航科工將囊括航空工業直升機板塊所有資產。目前中直股份體外尚有以兩廠一所為代表的優質資產，未來直升機板塊資產有望進一步整合。
5、業績預測
預測 2020-2022 年公司歸母淨利潤分別為 7.27 億、 8.96 億和 10.84 億元，對應估值分別為 33、 29、 24 倍，維持“強烈推薦”評級！
風險提示： 軍品訂單出現波動，產能釋放情況低於預期
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