華泰證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
露天煤業(002128)
國電投旗下內蒙古煤電鋁平臺，首次覆蓋給予“增持”評級
公司是國電投旗下在內蒙古唯一的煤電鋁資源平臺， 2019 年通過收購霍煤鴻駿 51%股權後新增電解鋁業務。我們認為公司投資看點集中在三個方面：一是公司露天煤礦特質疊加電廠緊鄰坑口， 能有效控制成本；二是實現煤電鋁聯動，業務互補增強； 三是公司發展風電、光伏等新能源業務，可對沖傳統煤電業務的下行壓力。 我們預計公司 2019-2021 年 EPS 分別為1.28、 1.00、 1.46 元， 首次覆蓋給予“增持”評級。
露天煤礦疊加坑口電廠，有效控制成本
公司 4600 萬噸褐煤產能均為露天礦，且機械化程度達 100%， 均是國內大型現代化露天煤礦，故具備一定的成本優勢；另外，公司旗下電廠緊鄰坑口，煤炭經皮帶直接運輸至電廠， 相較於其它電廠可有效降低運輸成本。
進軍電解鋁行業， 實現煤電鋁聯動
公司 2019 年收購霍煤鴻駿 51%股權，主營電解鋁相關產品， 雖然目前盈利能力較煤電業務差，但成本在同業中屬中偏下水平，有一定競爭優勢，且煤電鋁業務互補性強。同時， 可以減少關聯交易， 2014-2018 年霍煤鴻駿佔公司銷售額的 10%-20%左右。
新能源對沖傳統煤電業務下行壓力
公司在風電、光伏等新能源上佈局， 截至 2019 年底新能源裝機量達 102萬千瓦，且有若干在建項目，其中風電 310 萬千瓦，光伏（含光熱） 51 萬千瓦。 根據我們煤炭行業首次覆蓋報告《行業長期有望向好，關注核心煤企》（ 2019.11.10），預計 2020-2022 年間火電、電煤需求受到水電、 核電和風電壓制， 因此公司大力發展的新能源業務可在一定程度上對沖傳統煤電業務的下行壓力。
看好新能源業務發展，給予“增持”評級
一方面我們認為公司收購電解鋁業務，有利於煤電鋁業務互補，另一方面我們看好公司重點發展的以風電、光伏為代表的新能源業務對傳統煤電業務下行的對沖。 截至 2020 年 3 月 30 日，煤電業務可比公司 PE（ 2020E）均值為 6.06 倍，電解鋁業務可比公司 PE（ 2020E）均值為 22.20 倍， 考慮到公司未來計劃重點發展新能源業務，以及煤電鋁業務聯動有望進一步降低電解鋁業務成本，故給予公司煤電業務 7-7.5 倍 PE(2020E)估值，電解鋁業務 25-30 倍 PE（ 2020E）估值，按公司最新股本 19.22 億股計算，對應目標價為 8.05-8.81 元，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示：疫情發展超出預期，電解鋁市場持續低迷，新建項目進度不及預期。
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