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2020年3月31日，國家統計局公佈3月官方PMI。我國3月官方PMI指數為52，前值35.7，預期45。官方非製造業PMI為52.3，2月為29.6。
PMI為環比指標，回升主因低基數、衝擊恢復
由於PMI是環比指標，2月經濟活動受到疫情影響幾乎完全停滯的情況下，3月PMI相對2月回升，是一個正常現象。
PMI的粗略含義是，有百分之多少的企業認為，本月好於上月，考慮3月大部分企業復工，因此3月好於2月的企業百分比應當很大，在2月PMI歷史最低值的情況下，3月PMI僅為52，很難說這數據很好。
與2008年相比，回升速度較快。對比2008年來看，當年11月的PMI指數為38.8，是2月PMI新低之前的最低值。2008年12月及2019年1、2月，PMI均低於50，直到3月回升到52.4的水平，本次經濟的回升較快，顯示疫情對經濟的影響確實相對08年而言，更大程度上是短期事件。
但由於本次2月份經濟活動基本完全停滯，1、2月工業增加值累計同比僅為-13.5%，較08年情況嚴重的多，且08年影響更長期，此次衝擊性的特點更大，因此此次回升速度超過08年也可以理解。
分項看，應格外關注外需下滑風險
從PMI分項來看，生產指數為54.1，而在2014、2017、2018年均出現過該幅度的回升，再考慮低基數顯著低於歷史區間的下邊界，而此次的回升幅度並沒有超過歷史高點，表明回升力度一般。
其他指數的反彈幅度均不如生產指數，尤其是新出口訂單指數為46.4，仍然低於50，表明海外需求很弱。海外疫情的嚴峻形勢導致出口受阻，新出口訂單指數可能仍然面臨較大的壓力。
從分類型企業的PMI來看，大企業PMI為52.6，中型企業為51.5，小型企業為50.9。2月下滑幅度最大的即為小型企業，而小型企業本次回升幅度也最低，其面臨的信用風險最大。小企業的經營差，與整體外貿壓力大也是相對應的，預計將有更多穩定外貿企業經營、降低小企業融資成本的措施出臺。
由於雖然PMI指數環比回升，但經濟尤其是小企業經營仍面臨較大壓力，穩定實體經濟的措施應當是當前政策的核心。
支持實體經濟同時，應警惕金融空轉、加槓桿捲土重來
財政支持政策發力已經是勢在必行，央行政策的重心，將從貨幣市場的狹義流動性寬鬆，轉向實體經濟的廣義融資條件寬鬆。
央行支持重點將從貨幣市場流動性寬鬆維穩，到支持實體經濟，寬貨幣將向寬信貸實質性轉化。
目前資金預期普遍過低，導致短端看起來像是無風險套利，但我們認為，前期資金利率超級低位的關鍵在於，美國流動性問題引發了中國央行短期維穩國內的需要，而隨著美國流動性問題緩解，中國市場也沒有出現流動性問題，目前重心轉向實體經濟，貨幣市場超級寬鬆不可持續。
目前債券市場已經開始按照超低資金成本計算套息收益，這會導致金融機構重演金融空轉、加槓桿的泡沫，只是由2016年的長端加槓桿，變為現在的短端加槓桿，本質是一樣的：負債端，認為資金成本不可能發生變化，資產端，認為短端債券收益率不可能上行，加槓桿套息是無風險套利。
但事實上，資金成本和短端債券收益率都是可以變化的，從歷史上看，短債波動率實際非常大，2015年債券牛市中，短債上行幅度可達100BP，2016年也出現過30bp以上的短債收益率上行，2018-2019年債券牛市中，短債收益率上行幅度超過30bp也有3次。
從回購市場成交量看，上週資金利率超級低位下，回購成交量已經創歷史新高，隔夜成交量是2016年均值的2倍，且遠高於2018-2019年的均值，表明回購市場的金融空轉、加槓桿已經卷土重來。
圖1 超低利率下，回購市場成交量創歷史新高
我們建議，央行有必要將貨幣市場利率提高到合理水平（7天回購利率在2.2%附近），一方面符合利率市場化之後，貨幣市場利率圍繞政策利率波動的要求，另一方面應當避免向金融機構傳遞錯誤信號，導致金融機構瘋狂加槓桿進一步加劇，增加金融系統風險。
從長端債券收益率看，與2016年對標，考慮短期OMO利率再次下調可能性很小，那麼債券收益率中樞應當略低於2016年中樞5bp左右。目前長債收益率已經顯著低於2016年中樞，且已經低於2016年的最低點超過5BP，短端收益率更是遠遠遠低於2016年低點，因此我們無法方向性看多債市，維持債券市場震盪市觀點不變。
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