上週末，新城控股發佈了2019年年報，營業收入858.47億元、同比增長58.58%，歸母淨利潤126.54億元、同比增長20.61%，扣非後淨利潤99.8億元、同比增長31.4%，這樣一份業績答卷，在地產行業整體景氣度欠佳的2019年，是令人滿意的。
在所有A股上市的房地產公司當中，力場君最看好的就是新城控股。力場君欣賞新城控股的業務模式，以及背後透露出來的商業氣質，不遲滯、不冒進，在穩健與成長當中尋求著平衡點，讓規模與效率相互驅動，這與價值投資追求的精神內核是一致的。
所以，新城控股的年報一經發布，力場君就抓緊來看看，又逢昨天下午聽了新城的線上業績發佈會，和以前年度的新城做個縱向比較，再與幾家頗具代表性的房地產股做個橫向比較，本文就像從成長、性價比、債務水平這三個方面談談我的看法，與大家做個深度交流與探討。
可持續發展，穩步增長的新城
單看2019年度的數據，新城控股實現簽約銷售金額約2708.01億元、同比增長22.48％，位列行業第8位。而在此之前克而瑞發佈的《2019年中國房地產企業銷售排行榜》顯示，TOP100房企的累計權益銷售金額同比增長6.5%，可見新城的成長性已經在TOP100房企中遙遙領先；即便是在十強房企中也表現突出。
從更長週期來看，自有公告數據以來，從2015年319.29億元的合同銷售額增長到2019年的2708.01億元，前後將近是9倍的成長，這對於一家個體公司來說，這是脫胎換骨的變化。
在已結算的財務數據中，新城的成長性體現也同樣明顯，營業收入從2015年的235.69億元增長到2019年的858.47億元，累計增幅達2.6倍；歸母淨利潤更是從2015年的18.36億元增長到2019年的126.54億元，累計增幅近6倍。2015年度的新城控股，給到股東的分紅還只有0.108元/股，這一數字在2019年將高達1.7元/股，短短4年之間，十幾倍的增幅，成長性可觀。
看完整體看細節。新城控股最大的經營特色早已被市場投資者熟知，“住宅+商業”雙輪驅動模式，是他區別於諸多龍頭房企的優勢所在。截至2019年底，新城控股已在全國累計開業63座吾悅廣場，2019年為新城帶來40.69億元的租金及管理費收入，同比大幅上漲92.3％。截至2020年3月底，新城控股已在全國佈局124座吾悅廣場。
還是來看數據分析，萬達、新城、龍湖是公認的商業地產運營的“三駕馬車”，萬達沒上市，新城、龍湖分別在A股和港股上市，簡單對比兩家公司過去四年的業務數據，開發類業務收入規模增長大體相差不多，而非開發類收入，新城控股則以更快的增速追趕。
提到新城控股的商業地產資產，繞不開的一個話題就是該公司的“公允價值變動淨收益”，主要包含的就是投資性房地產，也即吾悅廣場的資產價值重估收益。對於此項利潤，或許有人會認為新城控股藉助公允價值重估來增加賬面利潤。但是作為一個高級會計師，力場君覺得應該將這個問題講清楚一些。
新城控股在年報中第298頁詳細描述了投資性房地產公允價值採用的估值技術和重要參數的定性及定量信息，“對於投資性房地產，本集團委託外部評估師對其公允價值進行評估。所採用的方法主要包括租金收益模型和可比市場法等。所使用的輸入值主要包括租金增長率、資本化率和單位價格等。”
換言之，新城控股認定的吾悅廣場公允價值，絕非部分市場人士認為的依據於當地房價的波動；新城的吾悅廣場公允價值，是建立在真實租賃合同基礎上的，依託於出租率和單位租金的上漲。最終體現在投資性房地產公允價值增值，其經濟意義代表了吾悅廣場未來給新城帶來的租金收入的增加。
舉個例子，對於同一個企業發行的企業債，利率不同，就會導致兩個債券的真實價值不同，說白了就是這個道理。總之，新城控股的投資性房地產公允價值增值，絕不是在自己的帳面上“炒房”，而是代表了吾悅廣場預期收入的上漲。
此外，在昨天下午的業績發佈會上，力場君也在後臺留言提問，公司預計2020年2500億元的銷售額目標，相比2019年還略有下降，新城是如何看待行業內排名的問題；小王總也對此在會上表達了自己的看法。力場君覺得，值得寫出來。
小王總提到，新城不會不看重排名，但也不會為了排名而去排名，保持在10名左右是公司的中長期戰略。公司有很多辦法將全口徑銷售額數據做高，甚至到2700億、3000億也都有辦法；但這不是新城的發展重點，新城的側重點在於對企業自身運營能力和盈利能力的可持續提升，也即聚焦利潤、提升發展質量。同時，小王總也強調，新城也不會重商業、輕住宅，仍會保持雙輪驅動的發展戰略，讓商業和住宅相輔相成、互為促進。
力場君覺得，盲目追求規模、排名，對於股東來說還真未必是好事兒；行穩方能致遠，特別是在當前變化很大的行業環境背景下，提升運營能力和盈利能力，才是實現可持續長期發展的立足點、才是保障股東利益的根本。對於這一點，力場君為小王總的回答點贊！
嚴控拿地成本，高性價比的新城
對於新城控股的住宅開發與商業地產之間的協同與配合，投資者都關注到該公司通過房產開發銷售來獲取利潤和龐大的現金流，再用這部分利潤和現金流，來反哺商業地產運營所需的大額資產投資。“再過幾年，新城就不再依賴於房地產開發業務了，手握2、3百個吾悅廣場，帶來的穩定現金流，到那時候新城會值多少錢？”曾有投資者在力場君的評論下這樣留言，我想，這也代表了很多投資者對新城控股未來的期待。
但與此同時，力場君則關注到另外一個方向，就是吾悅廣場的商業地產運營，給新城現階段房地產開發業務帶來的助力。
新城控股拿地的低成本策略，也是被投資者津津樂道的一層面，年報披露，全年公司共計新增土地儲備共72幅，總建築面積2508.47萬平方米，平均樓面地價為2421元/平米，商業綜合體項目新增1443.75萬平方米。
經歷去年第三季度放緩拿地後，去年四季度以來，新城則適時把握土地市場的低點機會，擇機充實土地儲備。繼11月於天津等地獲得多幅地塊後，12月新城控股接連於浙江湖州、江蘇徐州等地斬獲優質地塊，進一步充實土地儲備。
2019年12月10日，舉個例子，新城控股以底價10.08億元競得湖州南潯區兩宗商住地塊，總出讓面積19.85萬平方米，樓面價僅1962元/平方米；據樂居網顯示，南潯區的平均房價在2019年就已經超過了每平米一萬元，今年2月平均在售房源均價更是高達10650元/m²。
新城控股的低成本拿地的優勢，與吾悅廣場的投資建設是密不可分的，正是有了吾悅廣場的建設，才讓一個原本熱度不高、居住生活都未見得便利、價格低廉的地塊，變成商業生活氣氛濃郁的“熟地”、“寶地”；同時也是有了吾悅廣場，也才讓新城在地塊開發中擁有著其他房地產開發商所不具備的優勢，也更容易獲得來自於地方政府的支持與扶植。
在昨天下午的線上業績發佈會上，小王總也提到，綜合體拿地議價能力持續凸顯，2019年商業綜合體樓面均價僅為每平米1244元，僅相當於同年純住宅樓面均價每平米4019元的30%，甚至相比2018年商業綜合體樓面均價每平米1347元還略有降低。
新城控股，正如他的名字一樣，他蓋起來的不是一座座孤零零的樓盤，而是勾畫出一片新的城、一個個具有濃郁生活氣息和完備生活設施的家園。
可控舉債發展，不失穩健的新城
房地產行業，是公認的高槓杆行業，高負債的經營模式，對公司的債務管理能力提出了很高的要求。壓垮一家房地產公司的，不會來自於房子賣不出去，或者賠錢賤賣，而絕大多數都是來自於債務危機。
新城控股盈利能力是毋庸置疑的，2016年到2019年的加權淨資產收益率分別高達22.44%、34.18%、41.91%和36.86%，這在房地產行業同樣表現突出；與之相比，2019年萬科的加權淨資產收益率為22.47%，龍湖為20.88%。
更難得的是，新城能有如此高的淨資產收益率，並不是依賴於更高的債務槓桿，數據顯示，截止到2019年末新城的資產負債率為86.6%，相比萬科的84.36%，並不明顯偏高。如果剔除掉預收賬款的金額，新城控股的調整後資產負債率在2017年到2019年之間分別為80.42%、75.94%和76.53%，與萬科A2019年末此項財務指標76.51%基本一致。說到合同負債，還是要講一下，這些負債屬於預售房源對應的款項，並不實際產生利息，類似於一般行業的預收賬款，這與通常意義上的負債存在根本性的區別。從財務管理的角度來看，房地產公司的合同負債，以及其他行業的預收賬款，都可以視作為以後年度的“儲備收入”；這部分“儲備收入”越豐厚，公司未來的營收就越有保障。
具體到新城控股的數據，合同負債從2017年的508.14億元到2018年的1182.31億元再到2019年末的1976.68億元，2019年末合同負債對賬面存貨的比例為85.47%，對2312.59億元賬面存貨的覆蓋度為85.47%。
同時，公司的賬面貨幣資金餘額也從2017年的219.47億元到2018年的454.09億元再到2019年末的639.41億元，逐年大幅增加、資金儲備愈見雄厚。這都體現出新城並非盲目舉債發展，而是依託於強勁的合同銷售有序推動開發業務的穩健進行。這些數據，當然也與新城住宅開發與商業地產運營的雙輪驅動模式存在直接關係。
債務，對於一家公司而言存在兩個維度的影響：一方面是量，另一方面是價。再來看新城的有息負債融資成本，今年1月15日，新城子公司新城環球成功發行本金總額為3.5億美元的優先票據，票面利息6.8%。
而與此形成對照的是，同在港股的中國恆大，在今年1月21日公告發行20億美元的優先票據，於2022年到期的品種利率為11.5%，於2023年到期的品種利率為12%。
3月9日，新城控股發佈公告稱發行規模為不超過人民幣6億元，經中誠信證券評估有限公司綜合評定，發行人主體信用等級為AAA、本期債券信用級別為AAA，最終票面利率為5.10%。客觀來看，3A的主體和債券信用評級，對於新城這樣一家並無國資背景的公司來說，是非常不容易的，也足以證明新城在業務的可持續經營和債務的可控程度方面，能夠獲得專業機構的認可，同時也有機會藉助低成本資金實現快速擴張。
提到債務利息，新城控股的利息資本化，和行業內其他明星企業一樣，會被投資者關心。從會計核算的角度來看，利息資本化本就是權責發生制的體現，是為了將房地產開發直接對應的財務成本，與銷房收入更加適配；房地產項目開發前期只有投入、沒有產出，而項目出售後產出又很大很集中，利息資本化主要就是為了更精確地體現利息支出與營收直接的匹配關係。
更何況，利息支出資本化，只是將計入到費用中的利息支出，改計入到了成本當中，或許這部分被資本化的利息被從利潤中扣除，會延後，但絕不會缺席，站在長週期的角度衡量一家公司的盈利能力，不會有任何實質性影響。
通過上文從業務的可持續性、高性價比的拿地策略、可控並持續優化的負債管理這三個維度對新城控股的解析，不知道大家是否能夠認同力場君對新城控股基本面的價值判斷？是否也能夠認同新城控股是具有投資價值的一家公司？
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