長城證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
華泰證券(601688)
事件
公司按照雙輪驅動的發展戰略，以全業務鏈體系作為依託，努力構建包括財富管理、機構服務、投資管理和國際業務在內的各大主要業務條線的競爭優勢，各項業務保持良好發展態勢。
2019年，公司實現營業收入248.63億元，同比增長54.4%；歸母淨利潤為90.02億元，同比增長78.9%；扣非歸母淨利潤為88.34億元，同比增長76.4%。其中，2019Q4單季度實現營業收入71.13億元，同比增長98.19%，環比增長7.07%；實現歸母淨利潤25.61億元，同比增長363.15%，環比增長7.43%。基本每股收益為1.04元/股，同比增長57.58%；加權平均ROE為7.94%，較去年增長2.62PCT。公司業績提升主要源於2019年以來證券市場行情回暖，公司自營投資收益大幅增長。
結構佔比方面，代理買賣證券業務淨收入、證券承銷業務淨收入、資產管理業務淨收入、利息淨收入、自營業務淨收入的營收佔比分別為18.12%、6.76%、12.33%、9.32%、36.92%。Q4單季度相應的佔比分別為12.52%、10.50%、8.21%、6.56%、45.37%，自營佔比有所提升。
投資要點
1.數字化轉型一馬當先，股基交易量位列榜首
報告期內，集團對財富管理工作平臺進行全面重構，推出了集洞察客戶、嚴選方案、精準服務和過程管理於一體的投顧工作雲平臺“AORTA”，形成了集團財富管理業務的重要中臺支撐。公司積極推進投資顧問專業人才隊伍和財富管理服務能力建設，截至2019年末，母公司從業人員中投資顧問佔比超過30%；持續優化升級移動平臺“漲樂財富通”的業務功能及服務內容，升級7.0版本，推出“智能資產配置”、“投顧服務線上化”、“智能助手”、“場景化理財”等系列特色服務，為客戶提供一站式財富管理解決方案。截至2019年末，公司財富管理平臺擁有近1400萬客戶，客戶賬戶總資產3.35億元，同比增長36%；投顧工作平臺金融產品銷量達3744億元。“漲樂財富通”年度平均月活數為755.03萬，截至報告期末月活數為779.40萬，月活數位居證券公司類APP第一名。報告期公司財富管理業務收入92億元，同比增長15%。
2019年股票基金交易量合計人民幣20.57萬億元，排名行業第一。其中，股票交易量19.40萬億元，同比增長45.86%。公司代理買賣證券業務淨收入41.08億元，同比增速為21.32%；單從Q4來看，代理買賣證券業務淨收入8.91億元，同比增速19.38%，環比增速為-8.60%。公司股基交易量增速高於代理買賣證券業務淨收入增速，主要系佣金率下降。據年報數據測算，2018年公司佣金率約為萬分之1.5，而2019年公司佣金率約為萬分之1.3。
2.資本市場回暖，自營業務與股權投資齊飛
公司繼續堅定推進業務模式交易導向轉型，不斷挖掘多樣化的交易策略手段。依託大數據系統平臺，健全全方位的市場監控體系，深化產業鏈研究與跟蹤，積極挖掘市場運行規律，支持交易業務開展。公司在報告期內順勢增加自營投資規模，報告期末金融投資餘額為2848.93億元，較上年年末餘額增長了91.24%。
2019年，公司自營業務實現收入91.80億元，同比增長182.48%，營收佔比進一步提升至36.92%，主要是由於2019年以來市場回暖，公司自營投資業務業績喜人。Q4單季度自營業務收入為32.27億元，同比增長達866.05%，環比增速為28.01%，營收佔比達45.37%。報告期內公司自營規模增長，2019年末權益證券及其衍生品的規模為372.16億元，同比增長107.59%，2019年末固收證券及其衍生品的規模為1773.11億元，同比增長114.13%。根據公司披露，期末公司債券投資比年初增加超1000億，主要因為FICC業務2019年整體規模擴大。同時，公司2019年全年對聯營企業和合營企業的投資收益為27.26億元，增速達到184.25%，原因有二：一是華泰紫金下屬的基金投資項目所在板塊估值大幅提升（在國際財務報告準則體系之下的報告口徑和A股報告口徑有差別，華泰紫金在19年因為所持有的下屬基金帶來的一部分估值收入沒有併入報告之中），二是公司持有的江蘇銀行股份在2019年根據持股比例享有的投資收益增加。公司自營業務與股權投資業務大幅增長共同推進整體業績大幅改善。
3.進一步主動壓縮股票質押規模嚴控風險，利息淨收入下降
公司進一步壓縮股票質押業務規模，全面提升資本中介業務風險管控能力。截至報告期末，股票質押式回購餘額為378.14億元，較上年年末下降29.85%，平均履約保障比例為267.70%，其中，表內業務待購回餘額為人民幣53.13億元、平均履約保障比例為220.71%，表外業務待購回餘額為人民幣325.01億元。其實，從19年開始，公司主要壓縮了股票質押業務的規模，目的在於對股票質押業務進行重新戰略定位。18年日均372億，19年日均152億，整體降幅達到58%。
受此影響，2019年全年公司利息淨收入為21.22億元，同比下降29.64%。其中Q4單季度實現4.66億元，同比下降54.22%，環比上升20.41%。公司資產質量良好，信用減值損失下降，截至報告期末，信用減值損失為7.20億元，較去年同期增長-16.57%。另外，公司抓住市場機遇，兩融規模上升。母公司融資融券業務餘額為人民幣671.25億元，同比增長54.26%，市場份額達6.59%，整體維持擔保比例為314.66%。我們認為，公司主動壓縮股票質押業務，嚴控經營風險，提高資產質量，利於業務長期發展，聚焦客戶服務戰略。
4.打造客戶生態圈，投行業務蓄勢待發
公司以大投行一體化平臺和全業務鏈體系為依託，以行業聚焦、區域佈局和客戶深耕為方向，加強境內境外、場內場外跨市場協同。公司把握資本市場發展新動向，伴隨科創板推出，積極加強在科技創新領域佈局。
公司2019年實現證券承銷業務淨收入19.47億元，同比下降0.07%，主要受IPO項目儲備的偶然性和窗口期影響，IPO數量和收入下降。現階段，公司IPO在會審核家數已經回到了行業前五的位置。Q4單季度投行業務實現淨收入7.47億元，同比增長7.73%，環比增長25.22%。根據wind統計，集團2019年總承銷額為4430.77億元，較去年同期3321.15億元增長33.41%，其中股權承銷1353.35億元，同比下降2.27%，債權承銷3077.42億元，較去年同期的1936.35億元增長58.93%。Q4單季度總承銷額為1280.80億元，較三季度上升1.25%；其中股權承銷為462.01億元，同比上升138.51%，環比上升36.53%；債券承銷規模為818.79億元，環比上升22.81%。截至2019年3月31日，華泰聯合擬承銷科創版項目19家，其中5家已成功發行。截至2020年3月31日，擬承銷科創板項目金額為231.94億元，市佔率達12.98%。政策寬鬆環境下，未來投行業務將進一步發展。
此外，管理層表示，對於機構業務而言，公司整個業務體系較散，缺少體系化的平臺。公司希望通過行知App，在ToB的平臺充分讓機構投資者在一個完全開放的平臺中共同溝通交流，也會為其他機構客戶展示自己提供渠道。通過平臺化的做法真正踐行公司全業務鏈體系，加快構建以客戶為中心的服務體系。
5.擴充集合產品規模，提升主動管理能力
華泰資管公司嚴格落實資管新規要求，以客戶需求為中心，積極發揮金融資產獲取者、金融資產定價者和金融產品創設者一體化優勢，不斷提升主動管理能力。2019年公司資管業務淨收入為27.72億元，同比增速為12.08%。Q4單季度實現收入5.84億元，同比下降7.54%，環比下降25.95%。報告期內，集合資產管理業務受託規模1474.18億元，同比增長30.69%；單一資產管理業務受託規模4438.82億元，同比下降23.82%。根據基金業協會統計，截至2019年末，華泰資管公司私募資產管理月均規模人民幣5880.32億元，行業排名第三；私募主動管理資產月均規模人民幣2522.45億元，行業排名第三。
6.其他業務收入變動較大，國際業務穩步推進
公司其他業務收入在報告期內實現同比89.03%的增長，達到11.52億元，主要系子公司銷售收入增長所致；而其他權益投資公允價值增加在一定程度上增加了公司報告期內其他綜合收益稅後淨額，截至報告期末，公司其他綜合收益稅後淨額為6.34億元，去年同期為-5.50億元。
報告期內，公司登陸倫交所，募資16.92億元，同時獲得倫交所會員資格。子公司AssetMark登陸紐交所，募資3.16億美元。AssetMark資產管理規模616億美元，同比增長37%，市場佔有率達到11%，國內外財富管理業務有望實現同步發展。華泰證券（美國）獲得美國經紀交易商牌照，進一步拓展國際業務。在2020年，公司將重點圍繞跨境業務，搭建境內外風控體系、交易體系，完備一切以客戶為中心的服務體系，穩健推動公司業務國際化發展。
7.股權激勵方案落地，GDR轉換壓力釋放
公司積極推行職業經理人制度，逐步推進市場化機制改革。近期擬回購4538.325~9076.65萬股股份，以激發公司活力，建立健全長效激勵和約束機制。股權激勵方案落地，有利於帶動員工的積極性，提高公司的經營效率。近期公司GDR價格與A股股價接近，利差波動區間在5%以內，基本不存在套利空間，對A股股價的壓制基本消除。
8.估值與投資建議
公司各項業務均衡發展，股基交易量居行業前列，數字化轉型不斷髮力，財富管理領跑同業。精品投行過會率領先同業，階段性調整後蓄勢待發。作為第一家A+H+G上市的券商，子公司AssetMark資管規模不斷上升，國際業務穩步推進。
公司致力於推進科技賦能的財富管理和機構服務雙輪驅動再上新臺階，利用平臺化的打法拓展新的成長空間。其中在財富管理領域，公司面向客戶的漲樂財富通平臺和麵向投顧的AORTA平臺已經形成了整個財富管理平臺化服務的閉環。2020年將不斷打磨、不斷提升優化平臺的作用，進一步提升財富管理領域的競爭能力。在機構服務領域，以機構銷售為紐帶，以交易和產品為核心，著力推進行知APP客戶服務平臺和機構CRM的建設，構建機構客戶服務生態圈，重塑投行價值鏈，強化與研究、投資、銷售聯動，大力開發行業龍頭客戶，為重點產業客戶提供一體化、全生命週期的服務。
我們認為公司在機制上將繼續借鑑國際先進管理經驗，職業經理人制度落地，優化薪酬激勵制度，將吸引更多具有國際化視野和豐富實戰經驗的管理人才加入，將在市場化改革之路上繼續堅定前行，讓市場激活組織活力，讓競爭打磨組織韌性。
從大格局剖析，我們看好公司的戰略發展前景，期待結出碩果，預計2020年-2022年攤薄的EPS為1.18/1.35/1.56元，對應PE為14.58/12.76/11.02倍，維持“推薦”評級。
風險提示：中美貿易摩擦波動風險；宏觀經濟下行風險；股票市場大幅下跌風險；公司業績不達預期風險；監管趨嚴風險；疫情持續蔓延風險
閱讀更多 Dword 的文章
