國產大飛機和航空發動機產業深度研究與投資邏輯

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一、前言

事件起源

美國計劃阻止 GE 公司向中國 C919 型飛機提供 LEAP 發動機。據《華爾街日報》、《紐約時

報》 2月15日的報道，美國政府因擔心中國對發動機技術的逆向研發，正考慮阻止通用電氣（GE） 向中國 C919 客機交付 LEAP-1C 發動機。美國政府將在 2 月 28 日召開一次內閣會議，重點討 論是否需要限制美國公司對中國公司出口發動機以及飛行控制系統的問題。

儘管 2 月 18 日特朗普表態不會阻止 LEAP 發動機出口。但這一個多月以來，伴隨新冠疫情 的迅速發展，美國對中國的態度不斷改變，針對中國不友好的言論和措施不斷出現。由於 C919 採取“主承包商-供應商”的商業模式，美國航空航天巨頭在 C919 的供應鏈中佔據舉足輕重的 地位。美國關鍵供應商是否能夠遵守商業信譽，為 C919 項目提供服務和產品，是 C919 項目能 否按計劃實現商業交付的最關鍵因素。

凡是“預則立、不預則廢”，因此，我們希望通過這篇深度報告推演美國威脅斷供 LEAP 發 動機後續可能的三種情景，以及背後的邏輯，並通過介紹 C919 項目和中國航空發動機產業的歷 史現狀，幫助投資者理解在不同情景下，C919 產業鏈和航空發動機產業鏈的投資機會和風險。

我們在報告中論述的核心觀點如下：

1、 我們認為 LEAP 發動機斷供後續有樂觀（頒發許可、無附加條件）、中觀（頒發許可、 有附加條件）、悲觀（不頒發許可）三種情景。三種情景發生的概率從高到低的排序為： 中觀>樂觀>悲觀。

2、 對於 C919 產業鏈的投資邏輯：

 在樂觀和中觀情景假設下：C919 按計劃 2021 年實現商業交付的概率較大，那麼 投資邏輯主要是：巨大的市場空間→飛機交付增加→相關標的收入增加→相關標的

業績增加，估值提升。中航工業旗下核心資產直接受益，產業鏈上傳統航空工業體 系外的上市公司彈性更高。

 在悲觀情景假設下： C919 短期內無法獲得替代發動機，商業交付一定會大幅推遲。 中航工業旗下核心資產會受益軍用領域的增長，而其他標的投資邏輯可能會變成進 口替代導致的估值提升。

3、 對於航空發動機產業鏈的投資邏輯：

 在樂觀和中觀情景假設下：儘管 C919 能夠在 2021 年實現商業交付，但 CJ1000 發動機樂觀估計也要到 2025 年才可以投入使用，航空發動機產業鏈的驅動因素主 要還是軍用產品進入成熟期，帶來的訂單增長，導致業績提升。

 在悲觀情景假設下： C919 短期內無法獲得替代發動機，商業交付一定會大幅推遲。 更為嚴重的是，LEAP 發動機斷供表明美國哪怕犧牲商業利益，也要遏制中國高技 術產業的發展。航空發動機產業鏈軍用產品新型號和新訂單帶來的業績提升，疊加 自主可控概念帶來的估值提升。

整體而言，樂觀和中觀情景下，C919 順利商業化，產業鏈享受業績和估值雙重催化效應， 悲觀情景將對航空發動機產業鏈標的產生更強的催化效應。有趣的是，僅從二級市場短期角度觀 察，在悲觀情景下，航空發動機產業鏈標的將獲得更強的催化效應。

相關產業鏈上的核心資產有：C919 產業鏈上的中航飛機（000768）、洪都航空（600316） 、 中航沈飛（600760）、中直股份（600038）、中航機電（002013）、中航電子（600372） 、光威 復材（300699）寶勝股份（600973）； 航空發動機產業鏈上的航發動力（600893）、航發科技 （600391）、航發控制（000738）、鋼研高納（300034）。

二、美國威脅限制 LEAP 發動機出口後續情景推演

美國威脅斷供 LEAP 發動機事件已經暫時告一段落，但是我們需要思考的是：為什麼在中美 達成第一階段貿易協定的背景下，美國突然出現阻止中國 C919 獲得 LEAP 發動機的傳聞，而特 朗普總統在隨後為什麼又發表觀點相反的推特。儘管現在沒有更新的信息出現，但疫情期間，美 國針對中國的負面行動依然不斷。

美國航空航天公司，特別是提供 LEAP 發動機的 GE 公司能否按原計劃履行合同，對 C919 的研製和商業化有重大影響，並影響 A 股市場上 C919 產業鏈和航空發動機產業鏈的投資邏輯和 機會。

為了更好應對 LEAP 發動機斷供，有必要對事件的後續發展進行情景推演。我們認為事件後 續演變主要有三種可能的情景：

1、 樂觀情景：頒發許可，無苛刻附加條件

2、 中觀情景：頒發許可，附加苛刻條件

3、 悲觀情景：不頒發許可

（一）樂觀情景：頒發許可、無附加條件

事件後續發展的樂觀情景是：美國政府允許中國商飛的 C919 客機使用 GE 公司的 LEAP 發 動機，並且不附加特別苛刻的條件。能夠發生樂觀情景的主要原因如下：

1、美國在中美航空航天貿易領域有優勢

在中美貿易關係中，航空航天產品一直是十分重要的組成部分。根據海關 2018 年的數據可 以看出，在進口領域，中國從美國進口航空航天產品 167.9 億美元。在出口領域，中國出口美國 航空航天產品 11.8 億美元。

根據表 1 可以看出，中美兩國在航空航天領域的雙邊貿易中，一直進口大於出口。其中：

中國對美國出口：民用飛機零部件、民用航空發動機零部件。

美國對中國出口：民用航空飛行器（包含：民用大型客機、直升機、通用飛機）、民用航空 發動機、民用航空電子設備、高端民用航空材料等。

不僅是波音公司，生產 LEAP 發動機的 GE 公司、機載系統的霍尼韋爾等美國航天航空製造 企業都在中國有巨大的商業利益。目前，中國在商用飛機領域（無論整機、發動機、還是機載系 統）與美國製造商有相當大的差距，在 10-20 年內還無法與美國製造商形成有效的競爭。

2、GE 面臨經營困境、需要中國巨大的市場

GE 公司在最近幾年面臨巨大經營壓力。GE（通用電氣公司）是美國商業史上最偉大的公 司之一。在巔峰時市值近 6000 億美元。但最近幾年 GE 公司正在經歷多事之秋。2017 年 8 月， 執掌 GE 公司 16 年的伊梅爾特被撤換。2018 年 6 月，GE 公司被移出了道瓊斯指數。GE 公司 面臨巨大的經營壓力。

GE 民用航空發動機業務已經成為公司的生命線。儘管 GE 公司麻煩纏身，但 GE 公司在航 空發動機領域依然是當之無愧的巨頭。2018 年，GE 公司實現銷售收入 1216.15 億美元，經營 利潤 102.85 億。GE 航空的表現超過了 GE 公司其他所有部門，實現銷售收入 305.66 億美元， 同比增長 13%；利潤達到 64.66 億美元，同比增長 20%；利潤率達到 21.2%。其中民用航空發動機及服務實現銷售收入 227 億美元，佔 GE 航空收入的 74%。航空發動機業務特別是民用航 空發動機業務已經成為 GE 公司的生命線。

LEAP 發動機成為 GE 民用航空發動機業務主要利潤增長點。2018 年，GE 公司交付民用發 動機 2,825 臺，軍用發動機 674 臺。其中交付 LEAP 發動機 1118 臺，而 2017 年的 GE 交付 459 臺 LEAP 發動機，同比增長了 144%。LEAP 發動機是新一代雙發單通道客機的主要選裝發動機。 GE 民用航空發動機業務勢頭持續強勁，主要原因就是 LEAP 發動機項目的蓬勃發展。

中國是 GE 公司 LEAP 發動機非常重要的客戶。目前在中國有裝備 LEAP 發動機的機隊包 括：波音 737MAX 交付 90 架，A320neo195 架，6 架在試飛中的 C919。目前，中國已經有大 量的 LEAP 發動機在使用，美國政府藉口中國想逆向仿製 LEAP 發動機而阻止 C919 使用 LEAP 發動機實在是“欲加之罪、何患無辭”！

中國巨大的民用航空市場是困境中的 GE 公司不能丟掉的市場。波音、空客和中國商飛都對 中國未來 20 年航空市場發展非常樂觀。波音公司預測未來 20 年中國將需要 8,090 架新增飛機， 共價值 1.3 萬億美元。空客公司預計未來 20 年中國將需要 7,400 架新增民用飛機，共價值 1.06 萬億美元。中國商飛公司預計中國未來 20 年將接受客機 9,205 架，市場價值約 1.4 萬億美元。

綜合上面的分析，我們認為事件後續發展樂觀情景是：在現實商業利益的驅使下，美國航 空航天巨頭有可能大力遊說美國政府，頒發 LEAP 發動機和飛控系統的使用許可，並且不附加 苛刻的條件。

（二）中觀情景：頒發許可、附加條件

事件後續發展的中觀情景是美國政府允許中國商飛的C919客機使用GE 公司的 LEAP發動 機，但會附加一些苛刻的條件。能夠發生中觀情景的主要原因如下：

1、美國政府或將大力拯救身陷巨大麻煩的波音公司

在中美已經達成第一階段貿易協定的情況下，美國威脅拒絕銷售 LEAP 發動機，不能排除為 了挽救由於 B-737MAX 安全問題而身陷麻煩中的波音公司，而採取的極限施壓戰術。

波音 737MAX 是波音公司下一代單通道客機主力機型。波音 737MAX 型客機是波音公司研 制的新一代單通道客機，主要競爭對手就是空中客車公司的 A320neo 和中國商飛的 C919。737 系列的單通道飛機是波音公司民用客機產品的重要組成部分，波音公司原計劃由將波音 737MAX 作為新的主力交付機型。2017 年交付 529 架波音 737 系列飛機。其中 74 架是波音 737MAX 型 飛機。2018 年交付的 480 架 737 系列中，波音 737MAX 已經上升到 256 架。

波音 737MAX 的質量事故給波音公司帶來致命打擊。波音 737MAX 型客機於 2018 年 10 月及 2019 年 3 月發生兩起致命空難，多個國家的航空適航部門（包括中國民航局和美國 FAA） 先後頒佈了針對波音 737MAX 的禁飛令。2019 年波音公司交付的 737 系列飛機下降為 127 架， 波音 737MAX 僅 57 架。從 2019 年 5 月後，波音公司就沒有再交付一架 737MAX 飛機。

受此影響，2019 年波音公司實現營業收入 766 億美元、淨利潤為-6.4 億美元，同比大幅下 降 24.3%和 106.2%。這是波音公司 20 多年來首次的出現虧損。

波音公司是美國製造業的核心競爭力之一，美國政府或將盡全力拯救波音。波音是美國航空航天業的代表，是美國製造業的核心競爭力。在民用大飛機領域，波音更是美國唯一的製造商。因此，我們認為，美國政府會全力拯救波音公司。據美聯社報道，美國聯邦航空管理局局長史蒂 芬·迪克森在 1 月 24 日就確認波音修正 737MAX 系列客機缺陷取得進展，表示可能在年中以前 批准 737MAX 系列客機復飛。在此次美國股市大幅下跌的過程中，儘管波音公司的股價斷崖式 下跌，但是，波音公司在提出 600 億美元救助計劃時，還是表現了強硬姿態。

2、施壓中國儘快加大采購波音飛機成為可能

中美第一階段貿易協定要求中國在未來兩年從美國製造業新增採購 777 億美元。在中美第 一階段貿易協定中，第 6 章《擴大貿易》部分要求中國以 2017 年為基準，在未來兩年從美國新 增 2000 億美元的進口額，其中製造業需要 2020 年新增 329 億、2021 年新增 448 億美元的採 購金額。

擴大波音飛機進口可能成為中國履行第一階段貿易協議的重要行動：根據上表可以看出，在製造業的產品分類中，飛機（特別是民用大飛機）單價高，附加值高，一直是美國最有競爭力的產品。在中美貿易關係中，採購波音公司的飛機一直是維持雙方貿易平衡的重要組成部分。根據 海關 2018 年的數據可以看出，中國從美國進口航空航天產品高達 167.9 億美元。因此，進口波 音飛機可能將成為一個重要的平衡中美貿易逆差的措施。

中國擴大采購波音公司飛機的一個重要前提就是波音 737MAX 能夠從新獲得適航許可。斷 供LEAP發動機或將成為施壓中國重新給波音737MAX頒發適航許可，並加大采購的博弈籌碼。

綜合上面的分析，我們認為事件後續發展中觀情景是：美國政府表態阻止 C919 獲得 LEAP 發動機是為了挽救身陷麻煩中的波音公司，而對中國實施的極限施壓。經過艱苦的博弈後，美 國政府最終會頒發使用許可，但會附加更多對美國有利的條件。

（三）悲觀情景：禁止頒發許可

前面我們已經分析了美國阻止中國 C919 客機獲得 LEAP 發動機的樂觀和中觀發展情景，並 分析了為其發生的原因。樂觀和中觀情景發生還隱含了一個前提假設：美國政府更加看重商業利 益。

我們在 2020 年的策略報告中提到：美國政府的對華戰略已經發生了重大變化，已經將中國 崛起作為美國面臨的主要戰略威脅。如果美國不惜犧牲自己的商業利益，也要阻止中國發展自己的高科技產業，全面遏制中國。那麼事件後續發展將會出現大家都不願意看到悲觀的情景：禁止 頒發許可。

1、美國對華戰略已經發生重大變化

特朗普政府認為中國崛起是美國的主要戰略威脅。伴隨中美之間的相對實力繼續向有利於中 國的方向變化，到 2017 年特朗普總統上臺時，中國經濟軍事實力已經分別相當於美國的 62%、 35%。因此，特朗普總統在其 2017 年《國家安全戰略報告》中，毫不掩飾的將中國和俄國列為 挑戰美國的實力、影響和利益，企圖侵蝕美國安全和繁榮的主要挑戰勢力。

為了實現美國的戰略目標，應對戰略威脅，特朗普政府實施的戰略舉措上許多都直接針對中國。特朗普政府在科技和貿易關稅等領域加大了對中國施壓。在香港、臺灣、涉疆、人權等一系 列問題上干涉中國的內政，試圖影響中國的發展。在軍事領域，加大了對中國的圍堵。

2、美國對華高科技的遏制依然在實施

儘管中美簽訂了第一階段貿易協定後，貿易爭端的風險有所下降。但是，美國依然在不斷實 施針對中國的遏制措施。我們表 3 列舉了近期美國針對中國的一系列遏制行動：

由於美國在國家戰略上已經將中國的崛起作為美國國家安全面臨的最主要的威脅，我們有理由相信美國有可能在經濟、政治、軍事、文化、外交等領域採取一切可能的措施，延緩中國的發 展。通過表 3 我們也可以發現，對於遏制中國的行為已經成為美國政府的日常操作。

一旦美國政府採取“殺敵一千、自損八百”的策略，寧願犧牲商業利益，不惜一切代價也 要阻止中國在 5G、民用大飛機等高科技領域取得突破，那麼美國威脅斷供 LEAP 發動機的後續 發展就會出現最悲觀的情景：禁止頒發 LEAP 發動機的許可證。

三、C919 項目歷史、進度及產業鏈分析

前面我們與投資者討論了美國威脅阻止中國C919客機獲得LEAP發動機的三種後續情景推 演，以及導致這三種不同情景的主要原因。應對未來不確定性是股票市場投資者必須面對的風險。在當前時間點上，儘管我們不能準確判斷未來實際發生的情況，卻不妨礙我們分析不同的情景對 中國 C919 商業化進度的影響，並梳理 C919 和航空發動機產業鏈的投資邏輯和投資機會。

在討論不同情景對中國 C919 商業化進程的影響之前，我們將先向投資者簡要介紹一下兩方 面的背景知識：

1、 C919 項目的進展和大飛機產業鏈的情況；

2、 中國航空發動機產業鏈的現況和與國際水平的差距

（一）C919 歷史沿革、項目簡介和商業模式

1、C919 是中國大飛機專項的有機組成部分

研製大飛機是中國科技產業發展的國家意志。大型飛機是現代製造業的一顆明珠。大型飛機需要一個國家高新技術產業的系統集成。能夠帶動新材料、高端製造、動力系統、電子設備、自 動控制、信息技術等領域的關鍵技術實現集群突破。技術擴散率高達 60%。此外，研製大飛機 能夠大幅提高流體力學、固體力學、計算數學、熱物理、化學、信息科學等一系列基礎科學的研 究水平。因此，早在 2006 年，中國就在《國家中長期科學和技術發展規劃綱要（2006—2020 年）》中明確了：大型飛機項目是中國在未來 15 年內力爭突破的 16 項重大專項之一。

運 20（大運）已經翱翔藍天，C919（大客）正在商業化前夜。2006 年的《大型飛機方案 論證報告》中提出了“大運、大客協同發展”的方案。時光荏苒，14 年彈指一揮間。以運-20 為代表的大型軍用運輸機已經批量裝備解放軍空軍。2020 年 2 月 13 日運 20 執行武漢抗擊疫情 運輸任務，首次公開執行大型非戰爭軍事行動，這表明運 20 飛機已經形成了戰鬥力。而作為當 年大飛機專項的另外一個方向：大型民用客機，C919 計劃 2021 年實現商業交付，目前 6 架原 型機正在密集執行適航試飛任務。

2、C919 項目簡介：確認訂單 815 架，6 架原型機密集適航認證試飛

C919 項目一開始就採取與中國傳統軍機研製不同的商業模式。大型客機項目的論證過程可 以說是中國在三峽工程、青藏鐵路項目後，又一次重大項目的民主討論。最後確定了與中國傳統 軍用飛機研製完全不同的商業模式：

1、從 150 座級切入研製。

2、走自主創新為主，爭取國際合作的研發途徑。

3、建立股份化項目公司的體制創新。

4、實施“主製造商—供應商”的新模式。

根據國務院的批准，2008 年 3 月 13 日中國商業飛機責任公司在上海正式成立，2009 年中 國商飛正式發佈了首個單通道常規佈局 150 座級別的大型客機-C919

C919 是中國根據國際民航規章自行研製、擁有自主知識產權的單通道雙發噴氣式民用客機。 C919 大型客機是我國按照國際民航規章自行研製、具有自主知識產權的大型噴氣式民用飛機， 座級 158-168 座，航程 4075-5555 公里。單通道雙發客機是全球民航運輸市場上使用量最多的 機型，典型代表就是波音公司的波音 737 系列和空中客車公司的 A320 系列。中國的 C919 如果順利實現商業化，將與波音公司和空客公司的新一代單通道客機波音 737MAX 和空客 A320neo 競爭全球單通道客機市場。

C919 確認訂單 815 架，目前在密集適航認證試飛階段。C919 項目已經完成立項論證、可 行性論證、預發展階段工作，轉入工程發展階段。2015 年 11 月 2 日完成總裝下線。2017 年 5 月 5 日成功首飛。由於 ARJ-21 的前期經驗積累和鋪墊工作，C919 的整體研製試飛週期大幅縮 短。目前， 6 架 C919 原型機正在密集執行適航取證試飛任務。按照原定計劃，中國商飛預計 2021 年實現首次商業交付。

3、C919 採取全球通行的“主製造商-供應商”模式

C919 採取目前全球民用大飛機制造業通行的“主製造商-供應商”模式。由於民用航空產品 與軍用航空產品相比在安全性、可靠性、經濟性、可維修性、舒適性等眾多領域有相當大的差別。 儘管近 10 年中國航空工業在軍用航空領域取得了長足的進步，進口替代也取得了明顯的進展， 但在民用航空領域，中國航空工業還存在相當大的差距。由於在民用航空領域的技術積累不足， 為了儘快推出滿足市場需求的民用客機，C919 採取了目前通行的“主承包商-供應商”模式。

按照大飛機制造業供應商的規模和作用，可以將其劃分為三個層次，整體結構呈現出金字塔 形狀：

（1）主承包商：負責飛機的整體設計、綜合協調和總裝的大型航空產品製造商，一般擁有 龐大的設計工程隊伍和先進的設備儀器，壟斷並實際上支配著整個航空市場。

（2）子承包商：處於客機制造企業金字塔結構的中間層，主要負責製造各級分系統和部件， 並從事相關項目的研究，進行關鍵技術的開發和突破。

（3）供貨商：位於科技製造業金字塔結構的最底層，是由分佈在世界各地的中小型航空工 業企業組成，其主要負責為大飛機分系統製造商提供零部件或原材料。

國際航空航天巨頭在 C919 供應鏈中的作用舉足輕重。2009 年 C919 項目正式公佈時，西 方發達國家正身陷 2008 年金融危機的泥潭之中。國際航空航天巨頭為了擺脫危機，紛紛向 C919 項目拋來橄欖枝，希望繼續擴大在中國這個全球最有活力的航空運輸市場的市場份額。因此，國 際航空航天巨頭大多數通過與中國夥伴成立合資項目公司，成為了 C919 的系統供應商。根據下 表可以發現，C919 的航空發動機、航電設備、機電設備等關鍵子系統都離不開國際航空航天巨 頭的支持。

（二）C919 產業鏈的分析

C919 作為中國第一個大型民用客機項目已經在商用交付的前夜，如果能夠按計劃交付，將 開啟一個萬億規模的新增市場，A 股市場的相關標將給投資者帶來巨大的機會。而 C919 的“主 承包商-供應商”模式，在國際形勢發生變化的前提下，也面臨非常大的供應鏈風險。

下面我們將介紹 C919 產業鏈的現狀，並根據：

1、已經進入 C919 供應商體系。

2、正在進行 C919 相關認證。

3、現有業務與 C919 產業鏈相關，並有可能進入 C919 供應鏈。

這三個角度梳理了 A 股市場上與 C919 產業鏈相關的上市公司，幫助投資者理解 C919 產業 鏈的投資機會和風險。

1、原材料：金屬材料基本國產化、複合材料開始進口替代

材料性能是決定飛機性能的最重要因素。

C919 鋁合金佔比 70%，輕量化主要依靠鋁鋰合金，複合材料用量佔比 12%，。

根據 C919 機體結構件的使用主要原材料，我們梳理了在 C919 原材料生產和加工的領域， A 股市場上相關的標的如下表所示。

2，機體結構件製造：國內製造商為主體

機體結構件製造是飛機制造的重要環節。大飛機機身製造處於產業鏈中游環節，主要工作是 將包括：

1、 根據技術資料，生產各種零部件。

2、 對零部件進行加工組裝，形成完整機翼、機身、尾部結構件，再交由主製造商進行總裝。

機體結構件的成本在大飛機整體價值當中佔比較約 30-35%。

通過航空轉包業務，中國航空工業在民機制造領域積累了豐富的經驗。早在上世紀80年代， 作為中國進口波音和空客飛機的一種補償貿易方式，中國航空工業開始轉包生產國外航空巨頭的 民用飛機零部件及結構件生產。經過 30 多年的發展，中航工業的下屬公司積累了豐富的民機機 體結構件的生產經驗。與此同時，中國軍用飛機制造技術的飛速發展也為中國航空工業製造 C919 機體結構件打下了堅實的基礎。與大飛機的其他子系統相比，中國已經能夠獨立自主的生產 C919 的機體結構件。

由於中航工業在飛機制造領域的豐富經驗，中國商飛在選擇 C919 機體結構件的供應商時， 主要還是選擇了中航工業旗下的各大飛機制造公司，西飛、洪都、成飛、沈飛、哈飛分別承擔了 機翼、前、中後機身、機頭、後機身、主艙門的製造。

由於 C919 項目還承擔了體制探索和帶動中國產業升級的任務，中國商飛在傳統的航空工業 體系之外還選擇了航天系統的航天海鷹和民營企業浙江西子作為C919項目的機體結構件供應商。 下表是我們為投資者梳理的 C919 機體結構件供應商以及有相關概念的 A 股上市公司。

A 股上市公司中與 C919 機體結構件相關度比較高的公司有：中航飛機（000768）、 洪都航 空（600316）、 中航沈飛（600760）、 中直股份（600038）。

3、機載設備部分：合資公司是主力

軍用機載設備領域中國已經可以實現自給自足，而民用領域才剛剛起步。機載設備是飛機實 現自身功能的重要系統，約佔飛機價值體系的 30%左右。航空機載設備可以分為航電系統和機 電系統，每個系統下又可以劃分出若干個子系統。航空機載設備技術門檻較高，所需的核心技術 數量繁多。在機載設備領域，軍用機載設備已經可以實現自給自足，而民用領域才剛剛起步。

中國軍用航電系統已經達到國際一流水平。軍用航電領域，以美國為首的西方發達國家一直 對中國採取嚴格封鎖的政策，因此中國的軍用航電領域一直以自力更生的戰略為主。進入 21 世 紀後，經過長時間的投入，以及中國電子工業整體水平的提高，中國的軍用航電已經與國際一流水平不存在明顯的代差。近年來，中國先進軍用飛機不斷進入現役，就是中國軍用航電水平進步 的最好體現。

民用機載設備需要嚴格的適航認證和市場經濟性，中國才剛剛起步。與軍用機載設備不同的是，民用機載設備在適航認證和經濟性方面有更加嚴格的要求。中國過去在民用領域，特別是大 型民用客機領域，沒有型號需求，因此中國民用航電系統產業在 C919 項目立項時基本為零。機 電系統設備集中在客艙、座椅、貨運設備，而液壓系統、燃油系統、環控系統等高技術含量機電 系統還沒有有國內製造商產品通過適航審核。

C919 機載設備供應商主要是中外合資的項目公司。正因為中國在民用機載設備領域的基礎 十分薄弱，因此 C919 的機載設備供應商主要還是霍尼韋爾、GE、伊頓、古德里奇這樣的國際 航空巨頭。為了發揮 C919 的產業帶動效應，C919 的機載設備供應商一般採用國內單位和國際 巨頭成立合資項目公司的形式。表 12 和表 13 梳理了 C919 航電和機電設備供應商以及 A 股相 關上市公司。

C919 機載設備供應鏈的潛在風險也不容忽視。中國希望 C919 項目上，通過與國際巨頭合 作來提升民用航空機載設備領域的研製能力。但隨著國際環境的變化，美國開始認為中國崛起是 美國的主要戰略威脅，在中美貿易爭端加劇的背景下，C919 機載設備供應鏈的潛在風險也不容 忽視。

整體而言，我們認為 A 股上市公司中與 C919 機載設備相關度比較高的公司有：中航電子 （600372）、中航機電（002013）、四川九州（000801）、寶勝股份（600973）、博雲新材（002297）。

四、中國航空發動機產業現狀和產業鏈分析

通過前面的介紹投資者可以發現，儘管 C919 選擇了 LEAP 發動機，但無論是 GE 公司或者 CFM 公司都沒有與中國設立合資的航空發動機項目公司。這正說明，中國的航空發動機產業， 特別是民用航空發動機產業，與國際水平有著巨大的差距。我們需要認清的一個現實是：在航空 發動機領域，僅從技術和產業的角度來看，中國還沒有與國際巨頭談判的能力和籌碼。

在美國準備利用 LEAP 發動機干擾中國民用大飛機產業發展的風險急劇上升的背景下，瞭解 中國航空發動機產業的發展歷史和現實水平，深刻認識航空發動機發展的行業規律和技術壁壘， 能夠幫助投資者及時把握行業的投資機會，規避可能的風險。

由於 LEAP 發動機屬於大涵道比渦扇發動機，與軍用渦扇發動機有千絲萬縷的技術淵源。所 以，在介紹中國航空發動機產業時，我們主要以介紹中國噴氣式發動機，特別是噴氣式渦扇發動 機的歷史、技術和產業鏈。

（一）中國航發成立開啟中國航空發動機產業新局面

在大飛機的產業鏈中，航空發動機的技術難度最高、資金投入最大、研製週期最長。當今世 界上能夠獨立研製有人飛機的國家有 15 個，但是能夠獨立研製先進航空發動機、建立完整產業 鏈的國家只有美國、英國、法國、俄羅斯和中國。

中國航空發動機產業從維修和仿製前蘇聯的軍用發動機起步，逐步到自行研製，現在進入體 系化研製的階段。經過 70 年的發展，中國航空發動機產業建立了相對完整的產業體系，鍛鍊了 一支專業的人才隊伍。中國航空發動產業累計生產了約 60000 多臺航空發動機，保障瞭解放軍 空軍在裝備建設和作戰訓練上獨立自主的發展需求。

儘管取得了顯著的成績，但是過去中國航空發動機產業的發展也存在明顯的不足，最核心的問題是：中國航空發動機產業在相當長的時間內，都是定位為飛機的分系統。在研製體制上採取跟著飛機型號走的模式。飛機型號下馬後，配套的發動機也隨之下馬，不符合發動機產業自身發展規律。航空發動機產業自主創新不足、研發體系不健全、試驗設備基礎設施建設滯後、投入不 足等問題都是體制問題帶來的相關後果。

為了加快中國航空發動機產業發展，2016 年，中國決定實施“兩機”專項，下決心突破航 空發動機和燃氣輪機核心技術。同時中國成立了中國航空發動機集團公司（簡稱“中國航發”）， 作為“兩機”重大專項航發動機部分的實施主體和責任單位。

中國航發成立解決航空發動機產業發展的體制問題。中國航發的大股東是國資委，持有 70% 股權，北京國資持有中國航發 20%股權、中國商飛持有 4%，中航工業僅持有 6%的中國航發股 權。中國航發的成立以及股權結構的變化從體制上解決了航空發動機長期作為飛機分系統，研發 跟著飛機型號走的問題。

中國航發延續了原來中航工業下的航空發動機製造資產。圖 25 梳理了中國航發下的製造板 塊和研究院所的資產。可以看出 A 股上市公司航發動力（600896）、航發科技（600391）、航發 控制（000738）基本覆蓋了中國航空發動機的製造資產。此外，中國航發旗下的中國商發是我 國大型客機發動機的總承包商，中國航發持有其 70%的股權。

2016 年中國航發成立後，確立了“小核心、大協作、專業化、開放式”的發展模式。計劃 到 2020 年初步建立航空發動機自主創新研發體系；2025 年基本建成自主創新研發體系；2030 年基本實現自主創新的戰略轉型；2050 年建成國際一流的航空發動機集團。根據中國航發的發 展規劃，投資者既能夠看到航空發動機產業良好的投資前景，同時也應該對航空發動機產業的困 難和長期性有清醒的認識。

（二）先進軍用發動機進口替代不斷加速

1、中國軍用航空發動機從仿製走向自主研發

中國的第一款軍用噴氣式發動機是 1956 年瀋陽航空發動機廠根據蘇聯 BK-1φ發動機的技 術資料仿製成功的渦噴-5 型發動機。主要用於米格-15 和國產的殲 5 系列戰鬥機。渦噴-5 型發動 機的仿製成功開創中國製造噴氣式發動機的歷史，也標誌中國航空發動機產業在此後的 40 多年 中走上了仿製研發的技術道路。

中國軍用航空發動機長期採取仿製路徑先解決有無問題。中國航空發動機產業作為飛機的分系統，相當長的時間沒有自己的中長期發展規劃，型號的上馬和下馬都是圍繞與之配套的飛機型號服務。在六、七十年代，當時中國軍機也多仿製蘇聯的相關型號，在動力系統方面，仿製與原 型飛機配套的發動機也是技術難度最小的選擇。渦噴-6、渦噴-7、渦噴-8 等型號的陸續仿製成功， 解決了中國空軍動力來源的有無問題。

中國軍用飛機先進型號的進口替代已經完成。中國軍用飛機的大規模升級主要發生在海灣戰 爭和李登輝上臺之後。中國從前蘇聯（後來是俄羅斯）進口了蘇-27 系列殲擊機（含蘇-30）和生 產技術，並引進了伊爾 76 運輸機等軍用飛機。從數據上看，中國軍用飛機進口金額在 90 年後 基本保持較高的增速。一直到 2004 年後，最後一批蘇-30 飛機陸續交付完畢，同時國產的殲 10、 殲 11B 系列殲擊機開始大規模服役，我國軍用飛機的進口金額快速下降。

目前，殲 20、運 20、直 20 為代表的軍用飛機已經跟上了世界先進水平。中國不再像 90 年 代和 21 世紀初那樣，無法制造滿足現代戰爭需要的軍用飛機，而大量依賴進口。這些型號的動 力系統也逐漸從進口發展到自主可控。

2014 年後中國先進航空發動機的進口替代逐步加速。根據圖 28 可知，中國在航空發動機 領域沒有真正經濟規模意義上的出口。相反，航空發動機進口金額一直快速增長。在 90 年代， 航空發動機進口主要是為了配套當時引進的蘇-27、伊爾-76 等飛機。2004 年後，雖然中國自主 研發的新型軍用飛機陸續裝備部隊，但與之配套的航空發動機（AF-31、D-30K、AI-222K 等） 長期依賴從前蘇聯國家（俄羅斯、烏克蘭等）進口。一直到 2014 年，伴隨渦扇-10（太行發動 機）的逐步成熟，我國航空發動機進口額才開始下降，進口替代開始加速。

中國軍用渦扇發動機正處在完善第三代，突破第四代的歷史階段。軍用飛機進入噴氣時代以來，主要制空作戰飛機的動力系統經歷了四代的發展階段。從技術層面來說，總的發展趨勢是：

1、 總壓比不斷提高：20

2、 渦輪前溫度不斷提高：1700°C

3、 推力不斷提升：最大推力接近 200KN

4、 推重比不斷提升：推重比 10

5、 使用壽命大幅提升：4000 小時

6、 油耗不斷下降：小於 0.07kg（N.h）

7、 可靠性不斷提高

最新的第四代軍用航空發動機對發動機的綜合性能提出了更高的需求。要求在滿足隱身性、超聲速巡航、推力矢量、健康管理、以及熱管理等新要求的情況下，推重比等技戰術指標保持與 三代機動力相當的水平。

中國自主研製的渦扇-10 屬於第三代發動機，已經日趨成熟，是中國殲-10、殲-16、殲-15、 殲-11 系列戰鬥機的動力系統，在渦扇-15 成熟前，也是殲-20 的動力系統。在大涵道比渦扇發動 機領域，中國仿製的渦扇 18 也逐漸量產，保證了運 20 和轟 K\\N 的動力需求。

中國目前正處於向第四代軍用航空發動機突破的階段。主要在研型號為渦扇-15 和渦扇-19。 渦扇-15是中國研製的大推力小涵道比渦扇發動機，渦扇-19屬於中等推力小涵道比渦扇發動機， 未來分別是殲-20 和海軍四代機的動力系統。大涵道比的渦扇-20 也在加緊研製過程中，裝備渦 扇-20 的運-20 飛機才真正達到完全狀態。

2、新型號將保證航空發動機上市公司的業績成長

A股市場上最主要的航空發動機相關上市公司還是中國航發集團旗下的航發動力（600893）、 航發科技（600391）、航發控制（000738） 。

渦扇-10 保證航發動力（600893）業績穩定增長，快速增長需等新型號突破。航發動力 （600893）的產品幾乎覆蓋了渦扇、渦軸、渦槳等全部航空發動機類型。從發動機的價格和數 量來看，對公司業績影響最大的發動機類型還是軍用渦扇發動機。目前，公司業績主要看點就是 渦扇-10 發動機的訂單增量。在 2018 年珠海航展上，裝備矢量推力渦扇 10 的殲 10B 表演了落葉飄等飛行特技動作，表明中國已經基本掌握了飛發一體化控制技術和矢量推力技術。殲-10 作 為一種單發戰鬥機，選擇渦扇-10 作為動力，也表明了渦扇-10 發動機已經進入技術穩定狀態。

渦扇-10 是中國現役主力戰鬥機的動力裝置，伴隨中國新型戰鬥機訂單的增加，航發動力 （600893）的業績將保持穩定增長。在新型號方面，配套殲-20 的渦扇-15 和配套運-20 的渦扇 -20 一旦獲得突破，航發動力的業績增速將進入快車道。

在大涵道比渦扇發動機領域，還有另外一個型號是中國航發旗下的成發集團自行仿製的渦扇 -18。此前中國運-20 戰略運輸機和轟-6K、N 轟炸機使用的發動機是從俄羅斯進口的 D-30K。在 渦扇-20 成熟前，渦扇-18 將替代 D-30K 成為運-20 和轟-6K、轟-6N 的新動力。2020 年，新浪 軍事等媒體報道了渦扇-18 將實現量產的消息。

渦扇-18 如批量生產將提升航發科技（600391）的投資價值。航發科技（600391）是中國 航發成發集團下的上市公司。航發科技目前主要業務是航空發動機零部件外貿轉包和為成發集團加工航空發動機零部件生產，產品包括髮動機的葉片、環、機匣等，在過去幾年業績一直不理想。 2019 年前 3 季度，航發科技（600391）的營業收入保持了 20%左右的較快增速，我們認為這可 以從一個側面印證渦扇-18 成熟的標誌。

整體而言，中國軍用航空發動機的產業鏈完整，型號經驗豐富，進口替代已經加速。主要 上市公司業績能夠穩定增長，一旦在研的新型號實現突破，將帶動相關標的業績快速增長。

（三）民用航空發動機任重道遠

與軍用航空發動機不同，中國民用航空發動機的型號一直是空白。在民用大飛機和“兩機”專項的帶動下，中國航發成立了中國商發，這才正式開啟了中國民用航空發動機型號的研製進程。 投資者需要對中國民用航空發動機的產業現狀有清醒的認識。

1、中國商發從零起步、供應鏈風險需重視

外貿轉包幫助中國航空發動機行業開始接觸民用航空發動機產業。從嚴格意義上來說，相當 長的歷史時期內，中國航空發動機產業沒有民用航空發動機產品。直到上世紀 80 年代，原來航 空工業體制內的航空發動機製造廠開始通過外貿轉包業務為國際航空發動機巨頭：GE、RR、普 惠生產對方民用發動機型號的零部件。可以被視為中國民用航空發動機產業的初始發展階段。

目前中國自主研製的民用飛機大都選擇國外發動機型號。中國民用飛機產業起步本身就比較晚，並且民用領域與軍用領域不同，產品對安全性、可靠性、可維修性、經濟性提出更高的要求。在沒有現成型號可以選擇的情況下，中國民機的設計師優先選擇國際巨頭的貨架產品。因此，中 國第一種噴氣支線客機 ARJ21 選擇了 GE 公司的 CF34-10A 發動機，C919 選擇了 GE 公司的 LEAP 發動機。

中國商發成立後，才正式開啟中國民用航空發動機型號研製。中國航發商用發動機公司成立 後，為中國民用航空發動機規劃了詳細的譜系。其中最重要的就是計劃作為 C919 動力系統的長 江-1000 大涵道比渦扇發動機。中國商發一開始就確立了系列化發展的計劃：即以長江-1000AX為發動機核心機，分別發展適合C919客機的長江-1000；適合CR929遠程寬體客機的長江-2000； 適合新支線客機的長江-500。

中國商發同樣採取“主承包商-供應商”模式，供應鏈風險依然不能忽視。由於中國商發重 點發展民用航空發動機，因此也採用了中國商飛的“主承包-供應商”模式。中國商發的國內主 要合作伙伴大多是中國航發旗下的各個單位以及航空航天產業鏈的公司和研究部門。國際合作夥 伴方面，儘管國際三大航空發動機巨頭：GE、RR、普惠並不是中國商發的合作伙伴，但是像霍 尼韋爾、派克公司這樣提供二、三級子系統的美國航空航天巨頭同樣是中國商發的重要合作伙伴。 如果 LEAP 發動機斷供，意味著美國強力打壓中國的航空航天產業，中國商發的美國合作伙伴同 樣也面臨無法獲得銷售許可的風險。

CFM 是強強聯合，中國商發從零起步面臨更大困難。生產 LEAP 發動機的 CFM 公司和研 制 CJ-1000 的中國商發同為 C919 的動力系統供應商。CFM 公司是美國通用電氣公司與賽峰集 團各出 50%股權的強強聯合。儘管是通用電氣公司提供 F101 的核心機，但賽峰集團旗下的斯奈 克瑪公司本身在航空發動機領域就用非常強的技術實力。

分析中國商發的股權結構可以發現，股權佔比為 40%的中國航發集團是主要的技術和研製 單位，但此前在民用航空發動機研製領域的經驗也不多。而其他幾個股東中國菸草（30%）、上海電氣（15%）、國盛集團（15%）更多是以財務投資者的身份進入中國商發公司，在航空發動 機領域無法提供更多的技術支持。這與 CFM 公司的情況完全不同。中國商發從零起步面臨更大 困難。

2、民用航空發動機的發展路徑：以 GE 公司為例

由於中國商發成立的主要目標就是發展中國民用航空發動機產業。在國際三大航空發動機巨 頭中，GE 公司的民用航空發動機業務發展最好，同時也是此次 LEAP 發動機斷供的主角。研究 GE 公司民用航空發動機的發展戰略，對投資者認識民用航空發動機產業有現實的意義。

GE 公司從上世紀 50 年代開始研製航空噴氣發動機，目前已經成長為全球航空發動機三巨 頭之一。回顧 GE 公司成長的歷程，我們認為下面 5 方面是 GE 公司成功的關鍵：

政府的產業政策和預研計劃在航空發動機產業發展中佔據重要的地位。在 GE 公司的發展過 程中，深度參與政府級別的預研計劃。在 1956 年美國空軍“先進渦輪燃氣發生器”計劃的支持 下，GE 公司研製著名的 GE1 核心機，開啟了 GE 公司在噴氣發動機時代的傳奇。在 1979-1984 年 NASA 組織實施的 E3計劃核心機基礎上，GE 研發了著名的 GE90 發動機。QCSEE、UEET、 IHPTET、VAATE 等政府級別的預研計劃開發和驗證的創新技術，幫助 GE 公司不斷提高發動機 的總體性能和經濟性，形成一系列的先進產品，提高民用發動機市場佔有率。

重視預研，不斷開發和驗證新技術，並積極將新技術應用到型號中。民用航空發動機日益追 求更低的油耗、噪聲、汙染和成本等目標。為了保持技術領先，GE 公司從 20 世紀 70 年代開始 就積極參與和實施民用發動機相關的預先研究計劃。通過預研提升新技術的成熟度，形成降低風 險，節約成本的良性循環。以 LEAP 發動機為例，GE 在自身組織的 TECH56 和 LEAP 民用渦扇 發動機專項研究計劃的成果上，基於 eCore 核心機研發的先進大涵道比渦扇發動機。

GE 重視核心機系列的發展，依託核心機成熟技術衍生系列產品。GE 公司在產品研發過程 中，非常重視核心機的技術開發和驗證。GE 按照模塊化（單元體）的設計理念，通過靈活組合 不同模塊設計出不同用途的高性能核心機與驗證機。在 GE1、GE1/6、GE1/10、GE9 等核心機 的基礎上研製了 TF39、F101、F110 等著名的軍用發動機型號。民用領域也在各細分領域形成 了相應的系列產品 CF34 系列（適合支線客機、公務機）、CFM56 系列和 LEAP 系列（窄體客機）、 CF6 系列和 GE90 系列（寬體客機）。

軍民技術相互融合，根據市場需求進行產品佈局。在 GE 的歷史上，多次出現同一型號核心 機衍生出不同的軍用和民用型號。從最開始的 GE1 核心機分別衍生出 TF34（軍用）和 CF34（民 用），GE1/6 核心機衍生出 TF39（軍用）和 CF6（民用）、LM2500 燃氣輪機。GE 公司根據市 場需求，將軍用技術轉向民用市場最典型的案例就是 CFM56 項目。GE 公司在 1970 年代敏銳 的把握了全球航空運輸業對單通道客機的市場需求，在 F101 軍用小涵道比渦扇發動機核心機 GE9 的基礎上研製大涵道比渦扇發動機 CFM56，取得了極大的市場成功。

堅持長期投入，根據客戶需求完善產品。

儘管如此，GE 公司依然堅持對型號的入，在軍用領域將產品升級到 F101 發動機，中標了 B-1 戰略轟炸機項目，並 B-1 在 1977 年下馬後，依然在 1977 年-1981 年間，累計進行了 40000 小時以上的地面試驗，整機飛行試驗累積 7600 小時，嚴格根據美國軍方（客戶）的“發動機結 構完整性大綱” （ENSIP）完成試驗項目，使得 F101 核心機成為第一個按 ENSIP 設計的發動機。 到 1980 年代，GE 公司 F101 發動機憑藉良好的可靠性，從新獲得美國海軍和空軍的青睞，分 別以 F110-GE-400 和 F110-G-100 的正式型號成為海軍 F-14 和空軍 F-15、F-16 的新動力。

中國商發需要借鑑 GE 公司的經驗，重視預研和技術創新，重視核心機的發展和產品系列化， 重視軍民技術的融合。不能急於求成，特別是在面對困難的情況下，不能輕易放棄，堅持長期 投入，反覆試驗，不斷提升產品性能。最終研製出能夠滿足客戶的需求產品。

（四）A 股航空發動機產業鏈梳理

中國航空發動機產業的發展也為 A 股市場上的航空發動機相關標的帶來了投資機會。在 A 股市場上航空發動機產業相關標的如表 15 所示：

發動機整機制造領域最核心的投資標的是整機制造公司航發動力（600893）。公司的產品涵 蓋了渦扇、渦軸、渦槳、活塞所有航空發動機類型。渦扇-10 作為現在中國戰鬥機的主要動力系 統，日趨成熟，訂單正在穩步增加。新型號渦扇-15、渦扇-20、渦扇-19 是中國未來 20 年軍用 航空發動機的主力。公司作為中國航發旗下的主要航空發動機生產部門，也承接了大量中國商發 的民用航空發動機研製和生產任務，也將受益未來中國民用航空發動機產業鏈的發展。

航發科技（600391）將受益渦扇-18 發動機的批量生產。儘管航發科技（600391）只生產 航空發動機的零部件，但是其大股東中國航發成都發動機有限公司研製的渦扇-18 將進入批量生 產階段，來自大股東的零部件訂單將提升公司的投資價值。

在分系統和零部件領域，航發控制（000738）是目前 A 股市場上唯一的與航空發動機控制 系統相關的上市公司。零部件領域原本多是航發動力這樣傳統軍工體制內的公司，在“兩機”專項制定後，體制外的供應商、特別是民營公司，看到了航空發動機領域的投資機會，開始加大在該領域的投資。

原材料領域是一個值得投資者關注的細分領域。“一代材料、一代發動機”，材料是航空發動 機性能、耐久性、可維修性和成本的決定性因素。航空發動機性能改進的 50-70%依靠材料性能 的提高。當今航空發動機使用的高性能材料日益廣泛，包括：粉末合金、單晶鎳基高溫合金、鈦合金、隔熱塗層、複合材料等。 A股市場上與航空發動機材料相關的公司包括：鋼研高納（300034）、 寶鈦股份（600456）、中航高科（600862） 。

五、理性認識中國航空發動機產業的差距

最初美國威脅斷供 LEAP 發動機的消息被市場獲知後，2020 年 2 月 17 日 A 股軍工板塊開 盤高開，以中國航發集團旗下的航發動力（600893）、航發控制（000738）、航發科技（600391） 率先漲停，鋼研高納（300034）等航空發動機和 C919 產業鏈相關標的紛紛漲停。

市場對民用航空發動機自主可控給予厚望。我們需要提醒投資者應該充分認知中國航空發動機產業，特別是民用航空發動機產業與國際巨頭之間的差距，不能低估實現自主可控需要的 時間。在把握航空發動機產業鏈投資機會的同時，避免過渡承擔風險。

（一）航空發動機產業有自身特有規律

航空發動機是作為飛機的動力系統，是典型的技術密集型、資本密集型產業，投資附加值高。但是航空發動機也有其自身的產業規律。有業內專家將航空發動機行業的特點總結為“三高一長”。

對於發動機整機性能要求高飛行包線、高推重比、高可靠性以及使用壽命長

航空發動機零部件需要滿足在高壓、高轉速、高溫條件下長時間循環往復工作。現役民用航 空發動機的總增壓比最高已經達到 50 左右（RR 公司的瑞達 1000）， GE 公司在研的 GE9X 達到了 60。大中型渦扇發動機的渦輪轉速最高達 15000 轉/分鐘。渦輪進口溫度已經到 1700°C。復 雜的工作環境對航空發動機零部件的材料和加工工藝都提出的非常苛刻的要求。典型的航空發動 機材料研製週期為 10-20 年，利用新材料研製航空發動機新零件則需要 20-30 年。許多發動機零 部件是三維薄壁複雜曲面，對尺寸精度、形位公差、間隙配合要求極高。這些加大了航空發動機 的研製難度。

航空發動機研製具有典型的高投入、高門檻、長週期的特點。以美國為例， 1950-2000 年間， 美國在航空渦輪發動機研究和開發領域投入的金額就超過 1000 億美元，1988-2017 年間實施的 綜合高性能渦輪發動機技術（IHPTET）和通用經濟可承受渦輪發動機技術（VATTE）投入的金 額也有 87 億美元。雖然平均每年的投入金額在 2 億美元左右，但這些僅僅是美國政府部門組織 實施的預研計劃。美國航空發動機產業更大的投資方是各大航空發動機巨頭。

近年來 GE 公司等發動機巨頭在航空發動機領域的科研投入每年都要達到 10 億美元之巨。 普惠公司研製第一種四代軍用渦扇發動機 F119（F-22 戰鬥機的動力系統）時，總共投入了 31 億美元。而 F119 後續型號-F135（F-35 戰鬥機的動力系統）的研發經費更是高達 90 億美元。

航空發動機的研製週期一般都需要 10-20 年。由於航空發動機的試驗難度大，項目多，因此 航空發動機的研發週期一般都很長。從航空發動機的試驗項目涵蓋材料級、模型級、零件級、部 件級、子系統級、核心機、整機級。其中部件試驗驗證大約需要 10 萬小時，子系統級試驗驗證 大約需要 4 萬小時，整機級別的試驗一般需要 1 萬小時的地面試驗和高空臺模擬試驗，最後還需 要 2000 小時的飛行試驗。

表 19 列舉了當今著名渦扇發動機型號的試驗小時數，通過分析可以發現，這些成功的航空 發動機都經過了相當長時間的試驗。所以不能僅僅通過設計就可以獲得一款優秀的發動機，好的 航空發動機是通過長時期的工程試驗驗證出來的，通過長時間的飛行試驗和使用飛出來的。

航空發動機研發成功，可以獲得巨大的經濟價值。儘管航空發動機投入高、週期長、難度大，但一旦研製成功，可以帶來巨大的經濟價值。日本通產省曾經有過測算，按照產品單位質量創造 的價值計算如果輪船為 1、則汽車為 9、計算機為 300、飛機為 800，航空發動機高達 1400。以 CFM56 發動機為例，單臺價格在 410-700 萬美元之間，交付數量已經超過 19000 臺，市場價值 空間在 1000 億美元之上

根據上面的分析，投資者對航空發動機行業的產業特徵有了一定的瞭解。那麼中國航空發動機產業與美國等航空發動機強國的差距有多大，決定了航空發動機產業處在產業生命週期的哪個 階段，也決定了 A 股市場上航空發動機產業鏈的投資邏輯和風險。

（二）從具體案例看中國差距

航空發動機產業是關係國家安全、經濟建設和科技發展的戰略性產業，以美國為首的西方發達國家對中國的航空發動機產業實施嚴密封鎖的政策。不僅在軍用領域，在民用航空發動機領域 也在具體的研製、生產技術和工藝上嚴格保密。

出於眾所周知的原因，中國自身航空發動機產業的具體技術指標也嚴格保密。所以我們無法通過比較具體型號的具體參數，來展示中國航空發動機產業與國際先進水平的差距。但是我們可 以通過一些案例，從其他角度幫助投資者把握中國與國際水平之間的差距。

1、案例一：渦扇發動機相關專利數量差距大

由於專利信息對於衡量技術創新和技術發展有重要的戰略價值，通過比較分析中美兩國航空發動機相關的專利信息，可以觀察中國兩國在航空發動機領域的創新活躍程度和差距。因此我們 選擇的第一個案例是比較中美兩國的航空發動機專利信息。

美國渦扇發動機專利申請數量遠高於中國的申請數量。根據 Innograpy 的專利申請數據， 2002 年-2019 年間，中國和美國在渦扇航空發動機領域的專利申請數量都出現了上升的趨勢。 但美國申請渦扇發動機相關專利數遠遠高於中國申請的專利，以 2019 年例，美國相關專利數量 為 1447 件，中國相關數量為 724 件。

國際航空發動機巨頭是中美兩國專利申請的主體。從專利申請人的角度來看，無論中國還是 美國，國際航空發動機巨頭是渦扇發動機專利的主要申請人。在美國排在前 3 的是聯合技術公司 （普惠公司是其子公司）、通用動力公司、羅羅公司，在中國排在前三位的是 GE、賽峰公司、 聯合技術公司。

中國本土研究部門申請的專利佔比較低，並且以高校為主。在中國的渦扇發動機專利申請數 量中，中國自己的研究部門排在最前面的是南京航空航天大學、中國商發分別排在第 5、6 位， 北京航空航天大學、西北工業大學分別排在第 9、10 位。我們觀察到 2002-2019 年間，中國本 土研究部門申請的專利數量也在不斷上升，但依然只佔中國整個渦扇發動機專利申請量的 10% 左右。以 2019 年為例，中國渦扇發動機專利申請總量是 724 件，其中中國本部研究部門 70 件， 佔比約 10%。

根據上面的分析，我們認為：

1、 中國航空發動機在創新領域的強度還遠落後於美國。

2、 中國本土研究部門專利以高校為主的原因可能有兩個：一、相關技術在預研階段，還不 能進入工程實用階段；二、中國當前航空發動機產業主要以突破軍用航空發動機為主， 實施了嚴格的保密規定，工業部門的突破無法以專利的形式體現出來。

外貿轉包會帶來一定的技術外溢，因此我們選擇的第二個觀察角度是航空外貿轉包業務。在航空製造領域，轉包業務一般都帶有一定的貿易補償性質，也會帶來技術外溢效應。中國航空發動機民用領域就是改革開放後，通過國際的外貿轉包起步的。原來中航工業體系下的航空發動機 生產企業開始為 GE、RR、普惠這樣的國際巨頭生產民用發動機的零部件：葉片、環、機匣。通 過轉包貿易，中國航空發動機產業的管理水平、技術能力都得到一定提升。

航空轉包生產一般分為三個層次：

1、一般性轉包：項目成功運作的補充因素，非決定性因素；

2、重要性轉包：有一定技術挑戰性，對項目成功很重要；

3、關鍵性轉包：技術含量高，關係到項目的成敗。

中航工業與空中客車公司聯合在天津建設了 A320 的總裝廠，中航飛機是 A320 天津總裝廠 機翼的獨家供應商。波音公司也在舟山規劃了 B737MAX 的交付中心。中國航空製造業在飛機轉 包領域開始從一般性轉包逐漸進入重要性轉包和關鍵性轉包領域。

航空發動機領域國際巨頭對中國封鎖更加嚴密。而在航空發動機領域，中國航空發動機製造企業大都還是從事低壓壓氣機葉片、環、盤這樣的零部件製造。很少承接單元體、關鍵系統的轉 包業務。國際巨頭與中國航空發動機產業在高端項目上的合作就更少。C919 的重要分系統中， 只有發動機沒有成立合資的項目公司。

對比中國航空發動機和飛機零部件 2005-2016 年轉包交付情況可以發現：飛機零部件轉包 交付額伴隨中國進口飛機的數量增加持續上升，但航空發動機轉包在 2013 年後的基本停止增長。 我們認為航空發動機轉包業務增速整體低於飛機零部件轉包增速的主要原因是：

當到達一定臨界點時，國際航空發動機巨頭不再向中國轉包高技術附加值的產品。航空發 動機領域的技術封鎖比飛機制造領域更加嚴格。

3、案例三：風扇葉片自適應加工技術-雞蛋上雕刻

風扇葉片作為渦扇發動機進氣道一級葉片，提供全部的外涵推力。對於現代渦扇發動機，尤其是大涵道比渦扇發動機，風扇葉片的結構形式和氣動特性對發動機性能參數有重要影響。因此 我們選取渦扇發動機風扇葉片結構形勢和製造技術作為第三個觀察角度

渦輪風扇發動機的風扇葉片最早的結構形式是大尺寸窄弦實心葉片，為了防止顫振和共振， 葉片的中部帶有減震凸臺。為了提高氣動效率、降低工作噪聲和提高抗損能力，在 1980’s 年代， 以羅羅公司為代表的西方航空發動機巨頭開發了寬弦無凸颱風扇葉片，此後為了減重，又研製了 採用蜂窩夾心結構的鈦合金面板。

為了進一步減重，三角形桁架空心結構取代蜂窩芯結構，風扇葉片的尺寸越大，空心率越高。 在上世紀 90 年代末，為了增強氣動性能、降低工作噪聲，在採用三角形桁架空心結構形式不變 的前提下，第三代風扇葉片採用後掠式外形。擁有後掠葉型和三角形桁架空心結構的鈦合金風扇 葉片是當前渦扇發動機採用的主要風扇葉片形式。

隨著複合材料技術的高速發展，複合材料葉身包裹鈦合金邊形式的風扇葉片也逐漸問世，具 有代表性的是 GE 公司的 GE90、GE9X、GEnx 和羅·羅公司的 Advance、UltraFan 發動機。 複合材料風扇葉片有重量輕、葉片少、噪音低、油耗低等優勢。在是民用航空發動機上有著很好 的發展前景。

但是複合材料風扇葉片的研製週期長、製造和維護成本高、工藝穩定性差、適航經驗少較大的應用前景，特別是軍用領域，複合材料風扇葉片更難取代鈦合金風扇葉片。在相當長的時間內 鈦合金寬弦空心風扇葉片在先進渦扇發動機中仍將佔據著絕對主導地位。

當前我國現役渦扇發動機仍然採用實心鈦合金風扇葉片系統，比國際主流的後掠葉型和三 角形桁架空心結構的鈦合金風扇葉片落後 2-3 代。

中國在鈦合金風扇葉片領域落後，一個重要原因是鈦合金空心風扇葉片結構複雜、加工困難。鈦合金空心風扇葉片結構特徵主要包括葉尖、葉身、前後緣、圓弧榫齒葉根和三角形桁架空 心結構。相比於零件 CAD 模型，鈦合金空心風扇葉片毛坯的葉身同為複雜樣條曲面，留有 0.10~0.15mm 的拋修量。國際上在加工這樣複雜零件的一種常用方法是自適應加工技術。

自適應加工是一項綜合性加工方法，集成了在機測量、模型配準、模型重構等多項關鍵技術。如果加工對象是薄壁弱剛性零件，還應集成加工變形預測及誤差補償技術。德國、英國等在自適應加工的技術研發和商業化處於領先地位。具有代表性的是德國 BCT 公司、英國 Delcam 公司、TTL 公司，通過和 Hamuel、STARRAG 等先進機床廠合作，向羅·羅、普惠和 GE 提供 完整的自適應加工軟硬件系統，用於航空發動機零件的製造和修復。

在自適應加工技術領域，國際巨頭在上世紀 90 年代已經進入商業應用階段，而中國在自適 應加工技術方面的研究仍處於突破關鍵技術階段。

4、案例四：全權限數字控制系統才獲突破

發動機控制系統是航空發動機的重要組成部分，我們選取的第 4 個觀察角度是航空發動機控 制系統。現代航空發動機基本都採用全權限數字電子控制（FADEC） 。中國部分發動機的控制系 統也實現了全權限數字電子控制。

航空發動機控制系統經過液壓機械控制、液壓控制+電子調節器，發展到全權限數字控制系 統。中國大量進口的 AL-31F 就是採用的液壓機械+電子調節器的控制系統。AL-31F 使用的上世 紀 70 年代的技術，而中國自行研製的主力軍用渦扇發動機渦扇-10 經過逐步改進已經採用了 FADEC（國際上 1990’s 的技術）。

中國正在研製的渦扇-15 是為殲-20 準備的動力系統，對標 F22 使用的 F119 發動機。F119 採取的是第三代全權限數字電子控制系統：雙通道全權限數字控制+飛發一體化控制+主動熱管 理+主動模型控制+燃油系統重構+健康管理。我們認為渦扇-15 的航空發動機控制系統應該可以 達到 F119 的水平。但需要指出的是 F119 發動機是 20 世紀初的產品，而 F35 採用的 F135 發動 機已經開始採用下一代 FADEC 技術。

根據上面分析，我們認為在航空發動機控制領域中國與世界先進水平的差距還有 15-20年。

六、LEAP 斷供後續三種情景演變下的行業投資邏輯

影響美國是否繼續為C919提供LEAP發動機的因素涉及經濟、商業、政治等多領域的博弈。 不同的後續發展情景會導致 C919 和航空發動機產業鏈不同的投資邏輯。我們梳理了在樂觀、中 觀、悲觀情景下，C919、航空發動機產業鏈分別由業績和估值驅動的投資邏輯，併為投資者做 進一步分析。

（一）樂觀和中觀情景：C919 順利商業化、產業鏈在爆發前夜

1、C919 按計劃實現商業化營業，巨大市場空間將打開

ARJ-21 量產意味著中國民用大飛機產業基本具備了批量生產的能力。目前，ARJ21-700 型飛機已經累計交付了 22 架。除了啟動客戶成都航空以外，中國民航三巨頭：國航、南航、東 航也在 2019 年分別引進 35 架 ARJ21-700 飛機，共計 105 架。中國商飛已經將 ARJ-21 的年交 付量提升至 2019 年的 12 架。預計 2020 年交付 30 架左右，預計到 2021 年可以累積交付 100 架左右。目前中國民用大飛機產業已經基本做好了批量生產的準備。

中國的航空公司已經開始認真打造國產民用客機商業化營運環境。目前運營國產客機的航空 公司逐漸增多。成都航空早在 2015 年開始運營 ARJ-21。2019 年 2 月內蒙古天驕航空接收了首 架 ARJ-21，2020 年 1 月江西航空也接收了首架 ARJ-21。2020 年 2 月 26 日，東方航空成立“一 二三航空”,主要運營 ARJ-21、C919 等國產飛機。南航與國航後續也將成立子公司專門運營國 產飛機。目前，中國民航業已經開始認真為國產民用客機商業化營運做準備。

C919 在製造和運營兩方面都做好了準備，一旦商業運營，將打開 1 萬億的市場空間。為了 對 C919 的市場空間有更加全面的認識，我們分別在悲觀、中性、樂觀三種情景假設下討論 C919 和產業鏈各個環節的市場空間：

（1）悲觀情況：C919 僅能佔到國內市場份額 20%左右。全球市場佔比 0%。

（2）中性情況：C919 在國內市場佔到 30%左右。全球市場佔到 5%。

（3）樂觀情況：C919 在國內市場佔到 40%左右。全球市場佔到 10%。

市場空間假設：根據波音、空客、中國商飛三家公司的預測來看，假設未來 20 年中國新增 民機需求當中平均約 4,000 架左右為 C919 級別的單通道客機，全球市場同級別總需求約 24,000 架左右（除去中國市場）。

價格和利潤假設：參考目前 A320 與 B737 目錄價格 0.9 億-1 億美元，假設 C919 量產後價 格為 0.8 億美元（5.6 億人民幣）左右。一般商用客機飛機制造商的利潤是飛機均價的 9-15%， 假設前期 C919 的製造成本是價格的 90%。

各分系統價值佔整機制造成本的比例如下圖所示：

根據以上假設，C919 在悲觀、中觀、樂觀情況下的市場空間如圖 58 所示。在中觀情景下， C919 商業化可以帶來 1.3 萬億以上的市場空間。各分系統的空間價值估算如下表所示。

2、在樂觀和中觀情景下：對 C919 產業鏈催化效應更強

如果後續出現樂觀和中觀情景，C919 大概率能夠順利商業運營，中國民用大飛機產業將進 入快速增長期。C919 交付量的增加會增厚產業鏈相關公司的業績，C919 的巨大市場空間也會 提升相關公司的估值。

在 C919 產業鏈上，有軍品業務的公司投資驅動因素將包括：軍品業績增長+民品業績增長 +C919 商業運營帶來的估值提升。沒有軍品業務的公司投資驅動因素為：民品業績增長+C919 商業運營帶來的估值提升。

我們建議投資者關注：

機體結構件：中航飛機（000768）、洪都航空（600316）、中航沈飛（600760）、中直股份 （600038）。

機載系統：中航電子（600372）、中航機電（002013）、四川九州（000801）、寶勝股份（600973）、 博雲新材（002297）。

原材料：光威復材（300699）、中航高科（600862）、寶鈦股份（600456）。

在航空發動機產業鏈上，儘管 C919 在 2021 年實現商業交付，但國產 CJ1000 發動機短期 無法裝備 C919，LEAP 發動機在國內沒有合資項目公司，因此航空發動機產業鏈有軍品業務的公司投資驅動因素主要是軍用產品進入成熟期帶來的訂單增長，導致業績提升。沒有軍品業務公 司在樂觀和中觀情景下，沒有明顯的驅動因素。

建議投資者關注：

發動機整機和系統：航發動力（600893）、航發科技（600391）、航發控制（000738）。

原材料：鋼研高納（300034）、寶鈦股份（600456）。

在樂觀和中觀情景下，C919 產業鏈標的將享受業績提升和巨大市場空間帶來的估值提升。

（二）悲觀情景：C919 進度大幅延期、國產替代概念提升市場估值

如果出現悲觀情景，表明美國不惜一切代價也要阻止中國在民用大飛機和航空發動機領域的產業升級。在美國將中國崛起作為主要國家安全威脅，以及當前疫情蔓延有可能導致全球化大幅 倒退的背景下，中國必須對此要有一定的心理準備，並採取相應的措施。

1、中國應對：尋找備份+加快 CJ1000 研製+加大反制力度

如果美國斷供 LEAP 發動機，不僅 C919 進度將大幅延遲，也意味著中美經濟、政治關係進 入更加動盪的階段。中國需要通過“有理、有利、有節”的鬥爭維護自己的合法利益。中國可能 採取的應對措施包括：

1、通過博弈讓美國感覺經濟損失超過預期，重新頒發 LEAP 許可。由於中國民航機隊的機 齡是全球最年輕的，中國可以通過降低波音客機採購量、在客機採購中偏向空客公司、加大 ARJ-21 採購數量等措施加大對美國的鬥爭力度，給美國帶來切實的經濟損失。爭取通過博弈讓 美國從新提供 LEAP 發動機。

2、加快 CJ-1000 的研製進程，並考慮換髮 PD-14 發動機的備選方案。在 LEAP 斷供的情 景下，中國當然會加快 CJ-1000 的研製。不過，中國在先進民用航空發動機研製領域才剛剛起 步，技術積累、研發體系、人才隊伍都需要時間，CJ-1000 短期內是無法成為 C919 的動力。國 際上適合 C919 級別的航空發動機還有普惠公司的 PW1100G 和俄羅斯的 PD-14。普惠公司也是美國企業，斷供 LEAP 後，C919 自然也無法獲得 PW1100G。中國在考慮 C919 備份動力系統 時，可以考慮換髮俄羅斯 PD-14 發動機。

3、堅持 C919 這個平臺的研製，根據客戶需求不斷完善產品，最終將贏得市場。回顧航空 航天發展歷史，項目出現挫折是時常發生的事情。就以 GE 公司為例，F100-GE 在競爭 F-15 戰 鬥機的動力系統失利後，GE 公司在 1970’s 年代都沒有新的型號被美國軍方採購。但 GE 公司沒 有放棄這個技術平臺，而是花了 10 年的時間不斷完善，不但此基礎上發展出 CFM-56 這樣優秀 的民用渦扇發動機，並在 1980’s 年代，以 F110 發動機重新獲得美國空軍 F-15、F-16，美國海 軍 F-14 的大批訂單。

依託中國巨大的航空運輸市場、日益增長的經濟實力、不斷髮展的科學技術水平，中國 C919 項目只要堅持下去，紮紮實實做好試驗驗證，不斷根據客戶需求完善產品，最終將贏得市場。

2、在悲觀情景下：對航空發動機產業鏈催化效應更強

在 C919 產業鏈上：C919 短期內無法獲得替代發動機，商業交付一定會大幅推遲。有軍品 業務公司會受益軍用領域的增長，軍品業績增長+自主可控提升估值成為主要驅動因素。沒有軍 品業務公司在悲觀情況下，主要價值驅動因素為自主可控導致的估值提升。

建議投資者關注：

機體結構件：中航飛機（000768）、洪都航空（600316）、中航沈飛（600760）、中直股份 （600038）。

機載系統：中航電子（600372）、中航機電（002013）、四川九州（000801）、寶勝股份（600973）、 博雲新材（002297）。

原材料：光威復材（300699）、中航高科（600862） 。

在航空發動機產業鏈上：悲觀情景下，有軍品業務的公司價值主要驅動因素為軍品業績增長 +自主可控帶來的估值提升。沒有軍品業務公司的驅動因素主要是自主可控導致的估值提升。

建議投資者關注：

發動機整機和系統：航發動力（600893）、航發科技（600391）、航發控制（000738）。

原材料：鋼研高納（300034）。

有趣的是，僅從二級市場短期角度看，在悲觀情景下，航空發動機產業鏈標的將獲得更強 的催化因素。

（三）投資建議：“領先大市-B”

根據前面的分析，我們認為 LEAP 發動機斷供的三種後續情景發生概率從高到低的排序為：

中觀>樂觀>悲觀。

在樂觀和中觀情景下，投資者可以更加關注 C919 產業鏈上的標的，而在悲觀情景下，投資 者可以更加關注航空發動機產業鏈的標的。

LEAP 發動機斷供事件讓我們更加清醒的看到中國民用航空製造業的供應鏈風險，也提醒投 資者我們正面臨中美博弈帶來的百年變局。A 股市場或將進入一個過去 30 年的投資經驗無法提 供參考答案的新階段。2020 年開局的全球新冠疫情也將給未來世界格局帶來更大的不確定性。

維持行業評級為“領先大市-B”。

……

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