2019年公司收入/歸母淨利潤同比+23%/+55%，業績符合預期，派息率繼續提升，對應靜態股息率8.7%。全年水泥實現量價利齊升。優先票據贖回及融資租賃利息高增導致財務費用大幅下降，經營現金流持續提升，淨負債率明顯降低。骨料商砼產能逐步釋放，進軍國際水泥市場。重大項目年內料將陸續開工支持陝西水泥需求，2020年料量穩價升；中期受益陝西“一帶一路”建設推進，中期內料保持量價齊升趨勢。綜合考慮重大基建工程支撐需求、陝西“一帶一路”建設逐步推進以及陝西供給格局良好等因素，我們維持2020-2021年淨利潤預測21.1/22.7億元，新增2022年淨利潤預測23.9億元，對應EPS預測為0.39/0.42/0.44元，現價對應PE為2.9x/2.7x/2.5x，維持目標價2.20港元（對應2020年1.0倍PB）及“買入”評級。
2019年公司收入/歸母淨利潤同比+23%/+55%，業績符合預期，派息率繼續提升，對應靜態股息率8.7%。2019年營收72.5億元（同比+22.6%），毛利24.4億元（同比+22.9%），利潤總額22.4億元（同比+37.5%），歸母淨利潤18.0億元（同比+55.4%），業績符合預期，費用降低、研發支出等稅收優惠增多等因素共同導致利潤增速快於收入增速。分產品看，2019年水泥/骨料/商砼收入62.6/0.8/4.9億元（同比+10%/+221%/+300%），毛利22.6/0.4/1.0億元（同比+13%/+184%/+349%），水泥穩增，骨料、商砼放量增長。2H19營收/歸母淨利潤39.4/10.1億港元，同比+18.9%/+96.6%，公司克服雨水擾動的不利影響，下半年提質增效，成本費用降低導致利潤同比高增。公司2019全年派息率30%（同比+18pcts），其中2H19股息率達34%，當前對應靜態股息率為8.7%。
2H19銷量保持穩增，受雨水擾動水泥價格環比下降，全年實現量價齊升。銷量上，公司2019年水泥/骨料/商砼銷售1,880萬噸/198萬噸/90萬方，同比+3.9%/+288%/+260%，其中2H19水泥銷量為1,035萬噸（同比+3.9%），在3Q19雨水擾動下銷量仍保持穩增，惟2H19價格環比下降16元至326元（同比+11元，+3%）；2019年水泥噸價格333元（同比+19元，+6%），全年仍實現量價齊升。分區域看，2019年陝南/關中/新疆/貴州水泥銷量為806/786/179/129萬噸（同比+6.9%/+2.8%/+6.5%/-8.5%），對應平均噸售價為333/319/440/263元（同比+6/+22/+80/-15元）。陝南仍為量價核心驅動；關中價格持續回升；受益錯峰及低標水泥退出，新疆價格躍升；貴州量價均疲軟。
煤價下行疊加產能運轉率提升使2H19成本環比下降，全年水泥噸毛利同比提升。公司2019年噸水泥成本為213元（同比+9元，+4%），其中2H19噸成本為210元（環比/同比-7/-3元），受益2H19煤價下行，且公司通過新建熟料庫、增大熟料庫容從而提高錯峰期間的產能運轉率，使得2H19成本下降。成本結構看，2019年噸原料/煤炭/電力/其他成本為58/59/33/63元，同比+8/+3/+1/-3元，環保管控升級下原料成本持續提升；煤炭成本先升後降，全年有所提升。其中2H19噸原料/煤炭/電力/其他成本為59/58/33/60元，環比+2/-3/+0/-6元，同比+8/+3/+1/-15元。噸毛利看，2019年水泥噸毛利120元（同比+10元，+9%），骨料噸毛利19元（同比-7元，-27%），商砼每方毛利106元（同比+21元，+25%），公司2019年綜合毛利率33.7%，同比+0.1pct。
優先票據贖回及融資租賃利息高增導致財務費用大幅下降，經營現金流持續提升，淨負債率明顯降低。公司2019年綜合費用率5.5%（同比-2.6pcts），其中銷售/管理/財務費用率為0.8%/5.3%/-0.6%，分別同比-0.1/-0.4/-2.1pcts；財務費用同比減少1.3億元至-0.4億元，主要為優先票據贖回（相關利息同比減少0.9億元）及融資租賃利息收入高增（同比多增0.9億至2.1億元）所致。現金流方面，2019年經營現金淨流入26.1億元（同比+4.6%）；投資現金淨流出20.1億元（去年同期淨流出16.8億元）；籌資現金淨流出7.1億元（去年同期淨流出13.1億元）。公司淨負債率降8.5pcts至17.5%。
骨料商砼產能逐步釋放，進軍國際水泥市場。公司2019年骨料年產能1,510萬噸，同比+116%；商砼年產能455萬方，同比+72%。隨著骨料和商砼產能逐步釋放，未來料將為公司業績增厚做出重要貢獻。此外，公司積極佈局國際水泥市場，2019年9月公司於莫桑比克建設特種水泥生產線，預計在2020年9月投產，在當地生產成本具有較強競爭力；同時，公司2020年1月公告，擬收購納米比亞當地水泥企業Schwenk Namibia，Schwenk Namibia為納米比亞僅有的兩家水泥生產企業之一，料將充分受益當地水泥需求的增長。
重大項目年內料將陸續開工支持陝西水泥需求，2020年料量穩價升；中期受益陝西“一帶一路”建設推進，中期內料保持量價齊升趨勢。我們預計疫情將影響Q1需求約30%左右，但Q1屬傳統淡季，而疫情過後西渝/西武/西延高鐵等重大工程項目年內料陸續開工，支撐陝西水泥需求，我們預計2020年公司料量穩價升。此外，4月1日陝西省政府印發《關於印發“一帶一路”建設2019年行動計劃的通知》，要求推進交通商貿物流中心優化升級，具體包括西安國際航空樞紐建設、持續完善優化路網格局、加快物流樞紐建設等。我們認為，受益於陝西“一帶一路”建設推進以及本地城鎮化率繼續提升，中期內陝西水泥需求料趨於穩增；結合陝西格局較好、錯峰生產有序，中期內料保持量價齊升趨勢。
風險因素：疫情管控不及預期，重大工程推進不及預期，雨水天氣擾動等。
投資建議：綜合考慮重大基建工程支撐需求、陝西“一帶一路”建設逐步推進以及陝西供給格局良好等因素，我們維持2020-2021年淨利潤預測21.1/22.7億元，新增2022年淨利潤預測23.9億元，對應EPS預測為0.39/0.42/0.44元，現價對應PE為2.9x/2.7x/2.5x，維持目標價2.20港元（對應2020年1.0倍PB）及“買入”評級。
注：本文節選自中信證券研究部已於2020年4月2日發佈的報告《西部水泥（02233.HK）2019年年報點評：量價齊升，高股息的“帶路”明珠》，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見相關報告。
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