長江證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
上海機場(600009)
報告要點
事件描述
2019 年， 上海機場實現營收同比增長 17.5%至 109.4 億元，歸屬淨利潤同比增長 18.9%至 50.3 億元，對應 EPS 為 2.61 元；其中，四季度營收同比增長 13.4%至 27.4 億元，歸屬淨利潤同比下降 5.1%至 10.4 億元。
事件評論
免稅業務加速增長，投資收益表現靚眼。 1） 營業收入： 2019 年上海機場實現營業收入 109.4 億元，其中，航空收入同比增加 2.9%至 40.8 億元，非航收入同比增加 28.4%至 68.6 億元，其中測算免稅業務收入約為 49.6 億元， 同比大幅上漲 41.3%， 含稅商業租賃約 5 億元， 同比增加 5.4%， 其他非航業務同比小幅上漲約 3%至約 14 億元。 2）投資收益： 2019 年公司實現投資收益 11.5 億元，同比增加約 29%，其中獲益衛星廳面積的增加，德高動量投資收益同比上漲 15.0%；受油價下行及飛機起降架次增速放緩負面影響，航空油料投資收益同比下滑 6.3%；自貿基金等投資收益扭虧為盈，同比上漲至 1.2 億元，貢獻增量收益。
成本管控得當，折舊優於預期。 1） 折舊成本：全年折舊成本為 8.9 億元，同比增加 1.0 億元，其中下半年折舊成本增加約為 1.5 億元，預計衛星廳投產帶來全年折舊成本的上漲約為 6 億元； 2） 運營成本： 測算Q4 公司運營成本同比增加 3.2 億元，其中隨著衛星廳投產帶來的關聯交易成本的上漲約為 1.1 億元，則 Q4 由於衛星廳投產帶來的運營成本增幅約為 2.1 億元，年化運營成本增幅約為 8.4 億元； 3） 人工成本：下半年公司人工成本同比增加 1.1 億元， 增幅較上半年僅小幅上漲 0.14億元，預計衛星廳投產後全年人工成本保持穩定。
商業稟賦待釋， 租賃收入躍升。 根據公司披露的關聯交易公告， 2020 年公司租賃成本預計保持穩定，同比僅小幅增加 0.9 億元；而隨著衛星廳投產後，商業面積的大幅增加， 使得 20 年公司關聯租賃收入同比將增加 3.1 億元， 增幅為 347.9%， 其他非航收入有望大幅增長。
投資建議： 至暗時刻， 撥雲睹日。 1） 海外疫情加劇下國際航班管控政策的出臺，意味著預期及基本面底部漸進， 核心資產迎來高性價比的配置窗口期； 2） 國際旅客量波動會抑制短期利潤， 假設免稅業務租金最終僅獲得保底收入， 預計上海機場 2020-2022 年業績分別約為 37、 63和 71 億元，對應當前估值水平為 32、 19 和 17 倍，維持“買入” 評級
風險提示： 1. 免稅政策風險；宏觀經濟下行風險；市內免稅店加劇競爭；海外疫情加劇。
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