一、長期經濟增長和東亞可比經濟體比較
回顧過去10年，2010年以來，中國經濟走在長時間的波動下降的趨勢中。形成這一趨勢有很多複雜的原因，比如週期性因素的影響，比如說全球金融危機和危機後的低增長。這是長期經濟減速非常重要的背景。
2010 年以來最重要的原因還是中國內在的原因，逐步從模仿來驅動走向自主創新來驅動，依靠出口和投資來驅動走向消費驅動。這樣的增長模式反應了隨著收入水平的提升反應的經濟活動的變化。如何評價過去十年我們經歷的轉型？又該如何看待未來 10 年經濟增長的前景。
我們基本的想法是把中國經濟的轉型放在東亞經濟轉型的背景下來對比和分析。雖然中國已經跨入了工業化的後期，但這樣的高速增長和轉型在類似的東亞經濟體中都曾經經歷過。在這一背景下，我們來進行比較判斷和分析，對未來十年的轉型提出相對客觀的評價，並提出預判性意見。
我們將中國的轉型和其他經濟體進行對標，為了確定對標的年份，確定兩個指標，一個是美元計的人均 GDP，第二個是一個經濟體內部第二產業相對第三產業佔比的變化。經濟轉型非常重要的含義是三產上升和二產下降。
結合這樣兩個指標的觀察，確定了對標的年份。中國 2010 年大概接近了日本 1968 年前後的水平，韓國 1991，臺灣 1987 年的水平。如果參照其他學者的對標的研究，發現大家的結論和看法非常接近。
首先觀察經濟增長率，我們把對標的這一年作為觀察的元年（或者 0 年），觀察這一經濟體在之前 20 年和之後 20 年經濟增長的情況。
考慮到數據在短週期上有劇烈的抖動，所以我們做了對數據做了平滑，結論是比較清晰的。
就過去轉型 10 年的情況而言，中國經歷的經濟轉型和經濟增長速度中樞不斷下降，在東亞其他經濟體轉型過程中都經歷過。且在相當長的時間中，我們的經濟增速和他們差不多的。也許我們最多可以說我們經歷了長序列的經濟增速下降，基本上在東亞經濟體上是一個標準的情況。在經濟轉型和競爭力提升方面其他指標，我們會提出一個結論。
這一結論就是如果這一結論有一定道理，可以對未來預測經濟走向提供其他借鑑，那就是中國經濟增速下滑還沒結束。這一下降過程將會繼續維持幾年時間，我們未來的增長中樞不太可能超過 5%。
2020-2030 年平均經濟增速不會超過 5%，需要擔心的能否保持在 4%以上，即“保 4 增 5”。這一目標需要比較大的努力。其他指標方面，人均的能源消耗水平。工業社會和農業社會，農業社會和前農業社會，非常重要的是能源消耗不同。農業社會是牛、馬，但工業社會人均能源消耗是建立在化石能源的基礎上。 過去 30 年所經歷的增長的曲線，我們的人均能源消費水平和東亞其他經濟體是非常接近的。這也在一定程度上說明，我們和東亞其他經濟體有可比的理由。
另一個是城市化率。從表面上來看，中國的城市化率始終顯著低於東亞經濟體在可比時間的水平。日韓在轉型 10 年之後，城市化率已經在 75%以上，但中國不足 60%。但進一步深度研究這個數據顯示社會的轉型和這一數據不一致。重要的原因是城市化率這一指標在定義和測量上存在很大的困難。
統計常住人口變成在操作上誤差非常大的事兒。中國由於計劃生育的影響，老齡化比其他東亞經濟體高。而老年人是非常難實現城市化的，其實現城市化的意義在經濟上也是非常可疑的。農村大量都是老年人。
為了解決這一指標測量的困難。我們測量在現代經濟部門就業的人口占全部非農就業人口中的比重。在這一數據我們和其他東亞經濟體毫不遜色，我們好於臺灣，並將快速追上日本的水平，處於完全正常的水平。對 2030 年有很重要的含義，如果這一指標是合理的，那中國實際的城市化進程已經進入晚期。中國的城市化進程在短時間將會放慢。
那城市化推動的行業，如房地產的繁榮和房價的上漲，很快將會結束。如果通過這一指標反算中國的城市化率，我們認為中國的城市化率在 70%左右。
如果中國城市經濟部門，第二第三產業的經濟部門提供的就業維持在過去三年的平均水平，即 600 萬的水平，我們的非農就業的比例很快將和日本處於非常發達的水平接近。換句話說，經濟增速是不可維持的。
中國的出口部門和貿易部門競爭力的提升。過去的經濟增長是靠貿易、城市化率，但中國的製造業還在持續增長，為中國提供了技術的基礎。如何看待中國競爭力的提升呢？使用兩個角度，一是國際貿易領域，中國出口產品競爭力的變化，有一個比較粗但是很容易比較的指標是中國出口總額佔國際貿易的市場份額。之前大量的加工貿易認為的放大了中國的出口量。
所以將貿易劃分為兩部分，一個是一般貿易出口，一個是一般貿易+加工貿易。在經濟轉型開始後的 8 年以後時間，日本出口品國際份額的提升是 26%，中國是 24%，不包括加工貿易中國的份額提升是 54%。從這一角度觀察，中國經歷的國際競爭力的提升可以說處在東亞的正常水平，甚至略強於他們。
競爭力的提升還表現在另外的角度，比如表現在出口部門工人工資大幅度提升，或者本國匯率大幅上升。製造業都是可以競爭國際貿易的，所以製造業的競爭背後是勞動力的競爭。以本幣匯率計算，把轉型元年工資指數設定為 100。轉型八年以後，以本幣計算的製造業工資增長幅度，中國明顯高於東亞其他經濟體。
但這一計算方法未考慮匯率因素。如果將本幣轉化為美元，再進行一些技術性調整後，我們比較的結果顯示，中國在經濟轉型8 年後，中國製造業的提升好於臺灣、韓國但弱於日本。總結：結合出口競爭力和份額的變化，可以說中國在製造業、在出口部門競爭力的提升，在東亞範圍內基本處於正常水平，比平均水平另外好一些。
接下來比較汽車保有量。在可比階段，中國的汽車保有量在類似的年份低於韓國和日本的水平。但如果將比較的基準進行一些調整，即調整年份，我們發現汽車保有量水平中國和其他經濟體比較接近，但保有量上升速度弱於日韓。
有什麼理由調整對標的年份呢？在人均的收入水平相似的情如果我們假設未來 10 年汽車銷售的趨勢增速維持在 5%的水平，我們看到未來汽車保有量的差距在快速萎縮。還會在後期超過日本韓國可比時期的水平。但考慮到環保的問題，我們認為這是不大可能發生的。這些情景推演的基本想法是說，在未來十年中國汽車的趨勢銷售增速不會超過 5%，但會比0%更高一些，汽車市場基本上已經進入存量時代。
房地產市場也是，將進入存量時代。隨著高速城市化結束，房地產的支撐作用在大幅弱化。結論：所以我們經濟的減速過程存在大量結構性原因，且減速沒有結束。
另外有一些中國特色的東西。中國的投資率，即資本形成佔 GDP 比重。從全球來看，基本上投資率在轉型後都會下降。中國也是如此。但中國的投資率始終顯著高於其他東亞經濟體的水平。並且在經濟開始轉型之後，投資率的下降異常緩慢。
日韓在轉型之後，相較高點下降了 6%，但中國僅下降了 3%不到。如果我們認為其他經濟體轉型的經驗有一些借鑑意義，那意味著，我們投資率下降還遠沒有結束。如果投資率繼續下降，經濟增速會繼續下降。
槓桿率方面，經濟轉型開始之前，中國的槓桿率始終高於其他經濟體水平。但轉型之後，我們的槓桿率上升幅度要大得多。槓桿率的累計提升幅度，日韓的提升幅度在 20-25pct，我們在 50pct。為何中國槓桿率提升這麼大？和我們使用基建和房地產刺激經濟有關。
這一階段積累了大量的槓桿和風險。雖然我們的投資率高得多，但槓桿率提升大得多，我們做到這一點是政府和國有企業大量負債和投資，同時房地產大量投資，維持了比較高的經濟增長率。
老齡化程度方面。65 歲以上老齡人口占比。中國的老齡化程度一直高於可比經濟體。真正的問題是，這些年中國老齡化在明顯加速，在 2027 年後會顯著加速。結論：我們的增長中樞不大可能高於 5%。在槓桿、老齡化方面，我們未來的增長率很可能達不到日韓同期的水平，也就將會面臨保增長在 4%上的壓力。
把過去十年中國的經濟增長和轉型，放在東亞可比經濟體的背景來看待，中國的經濟增長是正常甚至比較出色的。但這一背景下，老齡化、槓桿率、投資率處在比較難受的位置。有一些因素是較難解決的。即使這些問題我們處理和東亞差不多，我們經濟增速不大可能高於 5%，如果處理得差，就將面臨保 4%。
二、中國十年的經濟轉型，伴隨著槓桿率非常高，伴隨著地產和基建的刺激，這些帶來了大量的扭曲，即大家討論很多的“國進民退”。
事實：以發債企業為樣本，計算國企和民企誰的盈利更高。計算民企的 ROE-國企 ROE。在歷史上，民有企業從來都高於國企。評級在 AA 級的企業中，這一差距比較穩定，（民企的ROE-國企 ROE）>4%。考慮上市企業，這一結論是明確的。
每一年都是這樣。僅有一種考察方式上，如果把非金融業所有的上市公司作為整體，分解為國企和民企。長序列上，是沒有差距的。這說明民有企業對資本使用更優效率。但信貸資源更多的流向國有企業，存在信貸配給，存在扭曲。
看一下這一扭曲的發展，如果以一級市場作為考察對象。AA 級，民企獲得資金的溢價相對國企是不斷擴大的，目前在 3pct。二級市場，在評級相同的背景下，這一趨勢也是清晰無誤的。一般性的區分國企和民企的利差，用央企代表國企，這一利差在不斷擴大的；以地方國企代表國企，這一利差也是存在的。即在相同評級下，民企獲取信貸受到的歧視在不斷擴大。問題不在於民企受到了所有制的歧視，而是這一歧視在不斷加重。
這一現象有沒有技術上的原因呢？債券市場定價最重要的違約風險。一個樣本 ROE 高，但其違約風險不一定低。在收益的尾部，民企是不是更高，從而考察民企的違約風險是不是更高。在盈利能力上，分佈在後 10%的企業，民企相對國有企業的差距，在 18-19 年，民企在盈利的尾端弱於國企。
但 16 年之前，民企在收益尾端盈利能力強於國企。若考慮盈利位於後 3%的企業，民企在 16 年之前盈利能力強於國企。對於虧損的企業，民企的盈利能力在大部分時候不弱於國企，變差主要是這兩年。市場上的一個解釋是，民企在跑路的更多，但這一解釋無法解釋 17 年之前的情況，只能解釋 17 年之後。
2017 年所有制歧視導致的風險溢價差的底部比之前高得多。換句話說，經濟景氣導致的盈利能力波動，民企的違約和跑路只能解釋 17 年之後的一部分，但相當一部分無法解釋。進一步觀察民企和國企現金流的情況。考察分佈在尾端的企業，盈利相對都比較差的企業，國企相對於國企融資性現金流的情況。
在 2017 年之前，大家是差不多的，民企的融資性現金流略好於國企，但 2018-2019 年，民企的融資現金流相對國企有顯著惡化。18-19 年信用的萎縮具有明顯的信用歧視的特點。這有兩個解釋，一個是民企變得更爛，但銀行把融資掐斷；另一個是民企和國企都很爛，銀行更多掐斷了民企的現金流，導致民企違約，導致大量信貸資金進一步流向國企。
這和 18 年的去槓桿和影子銀行整理或許有關係，但具體的機制有待研究。民企到底是本身不靠譜還是由於信貸緊縮，有待考察。
分析了信貸市場現金流，處於尾端企業盈利的差異，這指向了一個結論，即信貸歧視在 18年之後加重。這存在更深層次的原因。但不管這些原因是什麼，這導致信貸資金流向了效率更低的國企。
在觀察了信貸市場後，我們觀察權益市場。首先觀察估值水平。在歷史上，在盈利相同的條件下，民企的估值 PE 從來都高於國企，在過去十年，這一差別沒有明顯惡化。PB 亦是如此。
按照行業進行分類，在橫軸上計算民企國企 ROE 的差距，縱軸上是 PE 的差距，結論是不管民企盈利能力如何，民企始終享有估值溢價。唯一的例外是食品飲料和茅臺。換句話來講，在權益市場上存在著所有制的反向歧視。所有制歧視在金融市場上是一個非常複雜的問題。如果是營商環境上存在國進民退，但在權益市場上這一趨勢是不存在的。
為什麼在信貸市場上存在信貸錯配？我們認為是一個重要的原因是政府面對經濟的下降長期不間斷的使用反週期的政策，其抓手是地方投融資平臺。那政府就要對地方投融資平臺要承擔責任，即政府兜底。
另一個原因是，政府在經濟下滑有維穩的壓力，而維穩和就業聯繫在一起，政府要保護國有企業。並不是因為國企經營更好，也不是投融資平臺效率更高，而是政府要為他們兜底，大量的信貸資源流向他們。這從每一個金融主體，政府、金融機構都是合理的，但是總量上看，隱形槓桿率越來越高。
強大有力量的政府持續使用反週期政策對抗經濟下行。從短期來看維持了經濟增速下降沒那麼快，但長期來看使得經濟增長效率越來越低，是的我們的經濟增長潛力往後看，在可比時間段落後於日韓。總量經濟調控政策不應再使用，而應該使用更多結構性的政策。
當政府減少總量經濟政策，使用結構性政策，新舊動能轉換，新的經濟短時間沒有頂上來，經濟因此增速下行。但這一轉換在不斷的改善經濟結構。在工業領域，在長週期的經濟下降之中，藍線表示的非國有的工業企業資產負債率不斷下降。
當政府開始去槓桿，大量信貸資源流向地方融資平臺和國有企業之外的平臺，18-19 年非國有部門的資產負債率顯著上升，同期國有企業資產負債率上升。信貸政策在邊際上已經在調整和改善。從上市公司的資產負債率的數據上來看，在一定程度上可以得到類似的結論。即能看到很多“國退民進”。
一、長期的經濟下降壓力，政府使用反週期總量政策，積累了大量的風險，政府在 18 年開始調整。導致經濟增速下行。在 2017 年底大家都沒考慮到的情況，即中美貿易戰。5 月我們認為股票市場已經將貿易戰price in。但貿易戰對實體的影響還沒結束。接下來對 2020 年經濟增速進行展望。
2018 年初全球經濟出現了減速，在全球的貿易層面表現很突出。同期中美貿易戰爆發。在這一背景下，中國的貿易盈餘（淨出口）在 2018 年 Q4 後反而逆市上升。它清楚的告訴我們，至少對於 18Q4 而言，是中國經濟的內需在顯著減速，導致進口下降的更多，淨出口上升。一個重要的嫌疑是去槓桿。
一個重要的現象是內需在減速，儘管今年中國始終刺激基建，國有企業債務受到強有力的約束。另外的原因是製造業。將中國的製造業分為出口依賴型和非出口依賴型。出口依賴型大幅度下滑。這一下滑僅有 5 個月時間，很難受投資收到這種下滑的影響。
第三，2016 年供給側改革帶來了產品價格大幅度上升，造成了這些領域生產顯著的回覆。今年 7-8 月前後這些生產顯著回落造成了。對經濟活動帶來了額外的壓力。即今年的經濟壓力來自去槓桿的持續作用，中央政府刺激基建但基建持續起不來，貿易戰的影響，供給側改革帶來的壓力。
由於供給側改革的影響，由於限產的影響。之後在煤炭水泥新的產能的擴張，這些都臨時支持了經濟活動，這些投資都是不可持續的。
另一個強大的力量來自中國房地產市場存貨的重建。一個重要的現象是新開工面積始終高於銷售面積，房地產投資始終很高。但我們預計存貨重建的過程在明年某一個時間會結束，這次經濟受到的額外支持力量會消失。
總結 2020 年底經濟情況，我們處於一個去槓桿，帶來的財政政策收緊和廣義的貨幣政策收緊導致經濟明顯失速的過程中，導致金融風險暴露，突出為中小銀行暴雷。所有這些導致實體經濟和金融部門都需要修復 BS 表。另外還有一些壓力，比如去產能後經濟部門的復甦未來會下降。房地產開發投資可能在 2020 年下滑。
但也有一些邊際上的改善，如市場化改革，擴大開放在加速。美聯儲的減息使得國際金融市場有一些喘息之機。即使有這些短週期積極因素的發展，我認為大概率的事件是經濟長週期下滑在跌破 5%之前很難停止下來，在長週期經濟會失速，即使有短期的改善也是很短期的。
但這不意味著會極大拖累股票市場。我個人認為，經濟增速下滑是一個很明顯的共識，在這一背景下，經濟下滑已經被權益市場 price in 了。
隨著經濟轉型和開發帶來的效率的改善，更公平的競爭環境，對投資的影響將逐步自下而上反應和發酵出來，對股價產生結構性的驅動力，但這一驅動力還沒有得到資本市場足夠的認識。但宏觀上想法不要太多，對經濟企穩反彈，對新週期不要太多，要接受現實。要自下而上，埋頭苦幹。
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