ID：BMR2004
2020年4月3日一開盤，神州租車（0699.HK）的股價就大幅跳水，跌幅不斷擴大 ，隨後停牌，截至《商學院》記者發稿，神州租車股價1.96港元/股，市值蒸發超30億港元，最低時僅1.2港元，市值蒸發超50億港元。
神州租車股價的突然跳水，或與北京時間4月2日晚間，瑞幸咖啡承認虛假交易22億元有關，神州租車董事局主席陸正耀亦是瑞幸咖啡的董事長。《商學院》記者就神州租車股價跳水問題原因向公關部求證，對方暫未回應。
近年來，神州租車全線佈局汽車上下游業務，但各業務板塊弱點也顯露出來。
2020年3月23日，標普全球評級將神州租車的評級及展望從B+/穩定調整至B+/負面。
標普認為在新冠疫情下該公司的盈利能力將進一步弱化，導致未來12個月內公司利息覆蓋比率指標餘留的緩衝空間有限。
日前，神州租車公佈2019年度業績，其2019年度總收入76.91億元，同比增長19.4%；其中租賃收入55.59億元，同比增加4.1%；二手車銷售收入21.32億元，同比大幅增加93.2%。
值得注意的是，2019年神州租車毛利為18.37億元，較去年同期下降11.8%。年內淨利潤3077萬元，較去年同期2.9億元相比，同比下降89.3%。
2019年神州租車收入同比增長19.4%，但淨利潤縮減89.3%，原因是什麼？《商學院》記者就淨利潤、毛利雙降等問題致函神州租車，對方表示針對財報相關的問題以公告為準。
淨利潤斷崖式下滑九成
4月3日午間，神州租車發佈公告稱：應神州租車有限公司（本公司）的要求，本公司股份自2020年4月3日上午10時14分起於香港聯合交易所有限公司短暫停止買賣，以待刊發一則可能構成本公司內幕消息的澄清公告。
神州租車股價突然跳水，讓業界立馬聯想到，與瑞幸咖啡自曝造假有，因為兩家公司有著千絲萬縷的聯繫。資料顯示，神州租車大股東陸正耀與郭麗春直接持有神州租車6.3億股，佔已發行普通股比例發29.76%，系神州租車第一大股東；而瑞幸咖啡第一大股東也是陸正耀，持股23.94%，而該公司第二大股東錢治亞，持股15.43%，此前系神州優車董事和COO，2017年11月，錢治亞創業成立瑞幸咖啡。
3月23日標普全球評級發佈公告：將神州租車的評級展望由“穩定”調整至“負面”，但仍維持其長期發行人信用評級和高級無抵押債券長期發行評級為“B+”。
作出上述調整，標普認為疫情下休閒和商務旅行需求減弱，神州租車的息稅前盈利在未來12個月可能下降20%-25%，並使其息稅前盈利對利息覆蓋率降至1.3倍。這一數值正是標普下調評級的分界水平線。
具體而言，標普預計神州租車的租車天數將在2020年上半年減少約10%，下半年將保持平穩，但仍可造成2020年神州租車汽車租賃收入下降10%-15%；營收規模縮窄驅使利潤下滑，導致流動性在未來受到考驗：2021年神州租車將有大量債券到期，其中包括2月到期的3億美元債券（相當於20億元人民幣）、4月到期的7.5億元人民幣點心債券。
標普全球評級分析師陳芳萱告訴《商學院》記者，神州租車評級的負面展望反映她們認為在新冠疫情下該公司的盈利能力將進一步弱化，導致未來12個月內公司利息覆蓋比率指標餘留的緩衝空間有限。
作為中國最大的連鎖租車公司，神州租車以提供汽車租賃、車隊租賃和二手車銷售三項服務為主。
3月17日，神州租公佈2019年財報，其2019年度總收入76.91億元人民幣，同比增長19.4%。與營收增長不同的是，神州租車淨利潤和毛利雙降。2019年神州租車淨利潤3077萬元，較去年同期2.9億元相比，同比下降89.3%。毛利為18.37億元，較去年同期下降11.8%，總毛利率為33%，較去年同期的39%，同比下降6%。
財報顯示，淨利潤減少主要受累於單車日均減少，車隊縮減，折舊大增，以及贖回美元債券財務費用上升。
在某汽車租賃公司前CEO李軍利看來，受宏觀經濟的影響，個人租車需求有所下降，加上租賃的附加收入（無責任保險、異地還車、燃油、基礎服務費、車輛整備費用等）下降比較大。原因在於消費者對租車套路逐漸熟悉，非強制性費用消費者不予選擇。
標普認為在新冠疫情下神州租車的盈利能力將進一步弱化，導致未來12個月內公司利息覆蓋比率指標餘留的緩衝空間有限。
李軍利認為在疫情期間，出行行業如同所有行業會受到重創，居家隔離，非必要情況下市民基本杜絕出門，更別說租車這種非必要消費。解決辦法只能是做好消毒防疫，提升不接觸自助租車率，但是對業務提升效果不會太大。
陳芳萱指出2020年年初爆發的疫情主要影響了旅遊以及商務出行租車。然而，因為消費者同時也傾向避開公眾交通運輸, 所以租車作為日常出行替代方案也帶來一定程度的需求。另一方面, 神州年初以來也陸續推出促銷活動來提升出租率以減少新冠所帶來的負面影響。即使如此，她們仍然預計2020第一季的出租率與去年同期相比會有明顯下滑。尤其在3月中下旬後陸續出現的境外輸入性病例也再次為需求帶來不確定性。
折舊大增，二手車銷售成本高企
報告期內，神州租車2019年租賃業務毛利為18.93億元，較去年同期的21.27億元相比減少2.34億元，租賃業務毛利率由去年的39.8%下降至34.1%；二手車銷售毛損為5657萬元，較去年同期4335萬元相比增加1322萬元，二手車銷售毛損率為2.7%，去年同期為3.9%。
報告顯示，租賃業務的毛利同比下降11%，是由於處置更多二手車的折舊成本增加所致。總毛利率下降至33%，是由於折舊成本及二手車銷售虧損增加所致。
具體而言，2019年神州租車的租賃車輛的成本總額為36.65億元，較去年同期32.13億元相比增加4.52億元，佔租賃收入的比例由60.2%攀升至65.9%。
神州租車處置的二手車數量為2920萬輛，而去年同期公司處置二手車數量為1260萬輛，增加處置車輛1660萬輛。從處置二手車數量來看，雖然神州租車的處置數量大幅度增加，但其銷售成本卻未見明顯下降，銷售成本連續兩年高於銷售收入。
具體來看，神州租車的二手車銷售收入為21.32億元，較去年同期的11.04億元相比，增加10.28億元，與之相對應的二手車銷售成本為21.89億元，較去年同期的11.47億元相比，增加10.42億元，二手車銷售成本佔收入的比例由103.9%下降至102.7%，同比下降1.2%。
李軍利表示，神州租車2019年二手車的銷售量是2018年的231.83%，但是銷售成本卻只是2018年的190.92%。銷量高升高了，單車成本反而可以降下來。所以相比較而言銷售成本事實上有大幅下降，說明財務成本控制的不錯。具體對車輛的採購價和殘值估值數字和公式在報表中沒有做詳細說明，所以，很難看出估值失誤所造成的成本到底佔銷售成本的比例有多大。
對於銷售成本連續兩年高於銷售收入，李軍利覺得是因為二手車殘值的估值過高，最終的銷售價格沒有達到原來的估值。
陳芳萱認為總銷售成本的增加主要是因為二手車銷售的數量增加。神州租車在2019年處置了29,203輛二手車，較2018年的12,596增長許多。2018年由於神州租車志在拓展其分時租賃的業務，因此留有較多的二手舊車。而公司認為此一部署在2018年年底大抵完成，因此2019年開始, 公司又回覆以往處置節奏。
標普預期神州租出2020年將處置2萬輛車，相比而言公司計劃處置2萬到2萬5千輛車。就其今年以來的觀察，神州認為在處置數量方面仍然沒有太大問題。而價格方面，神州也在2019年的第三以及第四季度時調整車隊殘值至與市價相若，此舉也導致公司的折舊費用升高，息稅前盈利下降。對此，標普也會持續關注公司是否能完成2萬輛的車輛處置並帶進相應的現金流。
投資浪潮退去時，誰是“裸泳者”？
2018年1月18日，神州租車宣佈進軍汽車分時租賃市場，與當時主流的汽車分時租賃汽車模式不同在於，神州租車主推的是燃油車，車型超過50種，包括沃爾沃、寶馬、路虎等豪華車型，可以在神州租車遍佈全國的服務網點與合作停車場隨時隨地取還車。
如果共享經濟是輕資產模式，對閒置資源的再利用的相比，相比而言，租賃經濟是重資產模式且產品標準化，是增量模式。
租賃經濟的本質特徵有兩點：一是出租人需要從製造商手中大量購入商品，再投入市場；二是出租人把投入市場的商品分時有償租給消費者，並獲得押金和租賃收入。
2018年12月28日，寶沃汽車與神州優車集團聯合宣佈雙方締結全面戰略合作關係，共同開拓汽車新零售模式。神州正式收購寶沃汽車67%股權，收購價格為38.686億元。完成收購後，神州優車將成為寶沃第一大股東。
收購寶沃後，一個龐大的“神州系”生態系統便建立起來。
神州租車以低於是市場價格拿到寶沃的車，然後投放到租車市場；神州租車還增加車隊租賃業務，主要向神州專車輸送車輛。待租車和專車退役後，放在神州買買車上作為二手車進行銷售，神州車閃貸則在神州買買車銷售時提供金融貸款服務。形成造車—新車銷售—租賃—二手車銷售—汽車金融—汽車後服務一個完整的汽車上下游業務產業鏈條。
李軍利對《商學院》記者解釋道：“ 神州租車屬於典型的重資產模式，所以，其業務並不像互聯網出行領域的輕資產典型代表“滴滴”那樣，只要燒錢就可以新增大量的活躍用戶。”商業模式完全不同，滴滴燒錢是作為司機和用戶的補貼燒出去的，所以說只要燒錢，立即可以拉動客單數據大幅上升，而神州租車的燒錢卻是以增加固定資產（購車）為主，在用戶補貼上基本沒有什麼政策，所以，對營業額的提升效果有限。
相反，因為近兩年的購車基本是用於其關聯方寶沃的購買，而寶沃的車輛價格已經遠遠高出其運營的主力車型科魯茲和朗逸，所以購車成本大幅上升並沒有到來運營車輛數量的大幅上升。
以北京為例，科魯茲和朗逸日租金都在120-180之間，而寶沃卻高達400以上，這還不算附加費用。空置率上升將是必不可免的。如果未來，神州為了關聯方寶沃汽車而將寶沃作為運營車輛的主要車型的話，其市場佔有率更進一步下滑將是板上釘釘的。而神州出行19年的空置率已經高達42%以上，按照李軍利的估計，2020年空置率會超過50%。
最後，李軍利認為出行行業整體不是剛需，可能會有一定的剛需，但是佔得比例極其微小。而要獲得市場份額，優質的服務必不可少。比如提升客戶用車的便捷性，減少租車費用的套路，提供多種多樣、靈活性高的租車方案都是必須的。
神州在過去幾年在租車市場成長的背景下，以搶佔市佔率為其經營重點。這也導致了雖然其車隊規模持續增大, 但資產週轉率卻持續下滑。如同上述所說，陳芳萱認為租車行業的運營重點在於公司是否能因應市場需求而進行最佳化的車輛配置以最大化其資產效益。而租車公司將如何在疫情影響下維持一定的營收及現金流也將再次考驗其運營能力。
截至2019年12月31日，神州租車15.16億元的自由現金流流入，創歷史第二高。主要由於二手車銷售量及收取的融資租賃應收款大幅增加。其資本開支主要購買40億元的租賃車輛(包括就尚未投入服務的租賃車輛作出的付款)，購置其他物業、倉房及設備以及其他無形資產支出159.8百萬元。
中長期來看，標普認為中國租車市場仍有其成長潛力，因為相比其他國家或地區，中國整體的租車滲透率仍低。然而，相較於其他國際租車公司，中國租車公司所面臨到的問題包括相對有限的融資渠道，以及相比於新車市場規模較小且較不成熟的二手車市場。而其中，有限的融資渠道也導致標普所評的兩家中國租車企業，神州租車與一嗨租車，都因為在未來幾年陸續有大額集中的債務到期而將面臨較高的再融資挑戰。
另外，標普認為中國的出行市場仍然是高度競爭，出行選擇上除租車外也有專車、順風車等，並且也有整車廠跨足下游出行服務。
神州租車於2014年09月在港股上市,發行價為8.5港元，當時受到市場熱捧，超額認購201倍。目前神州租車的股價在發行價的45%左右，截止3月24日收盤價為4.53港元。
如果神州租車的流動性狀況進一步弱化；其資本市場融資渠道或與銀行的關係弱化，或將導致上述情形發生。如果神州租車在二手車市場賣車遭遇困難，或者如果公司購車規模超過標普的預期，也可能會觸發標普的評級下調。
閱讀更多 商學院雜誌 的文章
