文|獨孤昭玄
來源|博望財經
在不到24小時的時間裡，陸正耀與他所掌控的“神州系”頃刻坍塌。正如博望財經去年《神州優車：大而不倒？》一文所預測的那樣，看似“大而不倒”的“神州系”實則問題重重，更為嚴重的是，其所帶來的多米諾骨牌效應可能會讓未來中國公司赴美上市蒙上陰影。
01
頃刻倒塌的“商業帝國”
欲讓其滅亡，必先讓其瘋狂。陸正耀所構建的“商業帝國”稱得上瘋狂二字，其倒塌的速度也堪稱2020年至今最瘋狂的資本商業事件。
來看一看瑞幸與神州租車的精彩演出。北京時間4月2日晚，瑞幸咖啡開盤4.92美元，開盤暴跌超80%，市值蒸發超50億美元。美股開盤40分鐘內，瑞幸咖啡熔斷五次暫停交易。截止收盤，瑞幸已觸及日內第六次熔斷，瑞幸咖啡股價下跌75.57%，收報6.4美元，市值15.38億美元。蒸發49.5億美元（約合350億元人民幣）。
北京時間4月3日早上，神州租車香港開盤後跳水，遭遇洗倉，股價一度暴跌逾70%。此後公司宣佈緊急停牌，截止停牌前暴跌54.42%，報1.96港元，僅交易短短45分鐘，公司市值蒸發50億港元，停牌時41.55億港元市值相比於2015年市值最高點426億港元縮水超過90%。
不到24小時的時間裡，陸正耀所掌控的兩家公司合計市值蒸發約為400億人民幣。有人在朋友圈裡這樣評價：“見過財務造假，但是業務造假還是頭一次聽說”，更有投資人在朋友圈憤慨地說：“瑞幸憑藉一己之力斷送的中國新零售行業！”。
事實上，對於陸正耀和他所締造的“商業帝國”，外界早已質疑聲不斷。渾水此前在Twitter上表示：“我們收到了一份長達89頁的不明身份的報告，聲稱瑞幸咖啡是個騙局：‘在2019年第三季度和2019年第四季度，每店每日商品數量分別誇大了至少69%和88%，有11，260小時的門店流量視頻為證。’我們認為這項工作是可信的。”
不光是渾水，作為普通消費者，在瑞幸的廣告普天蓋頭佔據樓宇電視時，其各種打折券和現金抵扣券堪稱瘋狂，3折4折券整天送，有網友甚至調侃到：“即使打折力度不斷加大，但是還是趕不上股票打折的速度”。
作為這一系列事件的“導火索”，瑞幸在內部信稱，目前，包括COO劉劍在內的4名相關當事人已被停職，公司已安排其他管理者接替停職人員原負責的工作，並且強調“公司對此事表示震驚”，顯然，這是要由劉劍一人頂鍋。然而，這一切就這麼簡單嗎？
02
陸正耀的“資本財技”
曾經在中關村做通信代理的陸正耀或許不會想到自己的商業帝國會以這種方式在中國資本市場歷史中留下濃墨重彩的一筆。探究瑞幸的瘋狂與衰落，不妨從陸正耀的“神州系”建立開始說起。
2012年神州租車IPO未果，原因是資產負債率高達95.81%，並且在2011年虧損1.51億元，2012至2013年間，其淨虧損分別約為1.32億元、2.23億元。這次經歷或許給陸正耀提了一個醒，無休止“燒錢”的同時還要學會讓資本市場如何接受你講的“故事”。雖然瑞幸也是燒錢玩“補貼”，但是它卻創造了一個美國資本市場人人都喜歡的故事，面對14億人口並且還有著龐大消費升級市場的中國，你們難道不願意看到一家本土“星巴克”的誕生嗎？
彼時，為了解決其債務問題，神州租車借用了資本的力量。大股東聯想控股除了直接給予貸款外，還對神州租車的付息債務幾乎全部提供了無條件擔保，總額達41.57億元，期限一般在2-3年，利率介乎央行基準貸款利率上浮5%至固定利率9.5%之間。
此外，為解決12%的高額財務佔比費用，聯想控股首先引入華平投資，而在半年後，又引進國際租車巨頭赫茲（Hertz）。當時華平2億美元投資是其在中國的最大單筆投資，這筆投資對於當時的神州租車而言堪稱“救命錢”。值得關注的是，聯想主導對神州投資的正是後來創立愉悅資本的劉二海。而華平的投資人正是後來加入神州優車擔任副總裁的黎輝。
“子彈充足”的神州租車開始在市場碾壓對手。面對車輛規模高於自己的競爭對手一嗨租車和至尊租車，神州租車選擇的不是增加自己旗下車的數量而是將錢都花在廣告上。在分眾傳媒上的一波推廣，讓神州租車很快搶佔用戶心智。對於還沒有租車習慣的中國用戶來說，“神州”與“租車”兩個關鍵詞牢牢印記在心裡。隨後，神州租車順利登陸香港資本市場，昔日這個行業的“佈道者”一嗨等只能成為“炮灰”。
首站告捷的陸正耀繼續著他的表演。雖然神州租車登陸香港資本市場，但是市值卻不高。為了讓神州租車能在大陸資本市場繼續“割韭菜”，陸正耀選擇合併報表的方式。以國內新三板掛牌公司神州優車陸續收購神州租車股份，最終於2018年將神州租車並表。神州優車目前持有神州租車29%股權，為神州租車第一大股東，這不但將盈利但市值不高的優質資產神州租車關聯到神州優車，同時也讓並不賺錢的神州優車財報看起來很好看。不過，關聯過強也讓神州系一榮俱榮，一損俱損。本次“神州系”暴跌，神州優車自然也逃脫不了，截至發稿時，神州租車股價暴跌22%。
坐擁兩家上市公司後，陸正耀的胃口更大。收購寶沃成為陸正耀資本運作的又一“傑作”。要知道，在收購寶沃的同期，神州優車剛剛開始盈利。2019年8月31日，神州優車公佈的最新半年報顯示，神州優車半年報顯示，2019年1-6個月裡，神州優車實現營業收入約19.20億元，較上年同期下降48.98%，產生營業成本約19.66億元，較上年同期下降34.22%。淨虧損約6.53億元，上年同期實現盈利。
對此，神州優車表示，虧損是因為北京寶沃推出的汽車新零售模式正處於市場培育初期，神州優車在寶沃銷售渠道建設、寶沃品牌建設等方面的資金投入較大。而營收的下降主要是因為專車及車閃貸業務的減少。
收購寶沃後所推出的新零售模式，使得神州寶沃飽受質疑。
寶沃2019年上半年的銷售數據顯示，寶沃銷售新車30393輛，同比增長超過80%。相比之下，2018年寶沃全年銷量32942輛，下降25.7%，其中第四季度單季暴跌40.3%。在汽車市場相對較冷的情況，和寶沃的保有量來看，此數據一出，業內一片譁然。許多業內人士猜測，是神州“左手倒了右手”，自產自銷了。不過對於行業的質疑，陸正耀也曾表示過：“如果只是為了吃雞蛋，沒必要建個養雞場。”更多的評論則認為，神州優車是在等待寶沃的資產下調，因為一旦達到神州優車總資產的50%紅線，將構成重大資產重組。不過，瑞幸的事發，或許讓神州優車等不到那一天。
如果說此前的資本運作已經讓資本市場對陸正耀其人“刮目相看”的話，那麼瑞幸的資本運作簡直可以稱之為“瞠目結舌”。“我到現在都沒看懂，可能是我的問題。”紀源資本管理合夥人符績勳曾這樣評價瑞幸的商業模式。而紀源資本另一位合夥人，主導了對小米投資的童士豪曾經也是一嗨租車的投資人，想必他也看不懂當年神州租車不按套路出牌的打法。
瑞幸的上市可以視為陸正耀“資本操盤”的“終極表演”。通過複製此前神州租車營銷+資本的打法，瑞幸咖啡僅用18個月就號稱成為中國第二大咖啡連鎖公司。在給美國投資人講的故事中，14億人擁有自己本土品牌，以及每人每天一杯咖啡的故事讓美國投資者們興奮不已。“這個世界上還有人能抵制咖啡的誘惑嗎？”，“14億人將是一個多麼巨大的市場”，“中國的7億中產的消費升級不會少了咖啡，這將是一個巨大市場”，幾乎不費吹灰之力瑞幸便通過鋪天蓋地的營銷搶佔了用戶心智同時也搶佔了資本市場。從創立到上市，拼多多用了三年，趣頭條用了800天，瑞幸只用了19個月。
03
資本“棋局”
在瑞幸的上市過程中，資本的力量功不可沒。2017年，瑞幸咖啡從Haode Investment Inc.和Primus Investments Fund 處分別獲得180萬元人民幣和9290萬元人民幣貸款。兩家公司均為陸正耀下屬的公司。上述兩筆貸款均無利息，期限一年，瑞幸咖啡在2018年將這兩筆貸款還清。2018年，Haode Investment Inc.又向瑞幸咖啡提供了1.476億無息貸款。
2019年3月，瑞幸咖啡通過抵押咖啡機等動產向中關村科技租賃有限公司貸款4500萬元人民幣。截至2019年3月31日，根據資本租賃持有的資產賬面金額為2.066億元人民幣（3080萬美元），瑞幸未來在資本租賃下的最低租賃付款為1.132億元（1690美元）。伴隨著瑞幸的上市，這些貸款都已還清。
此外，前文提到過的主導過神州租車投資的華平投資與聯想控股彼時的投資負責人黎輝和劉二海都自立門戶，以大鉦資本和愉悅資本的名義投資了瑞幸咖啡。陸正耀、錢治亞（曾任神州優車董事、現任瑞幸咖啡創始人）、劉二海、黎輝等人構成了“神州系”的投資網絡。
瑞幸咖啡在上市前共獲得了5.5億美元融資，其中4億來自於神州系的資本。除了陸正耀和錢治亞外，黎輝的大鉦資本和劉二海的愉悅資本在A輪時便先後投資。在上市前，瑞幸的持股比例分別是：陸正耀家族信託（持股30.53%）、錢治亞家族信託（持股19.68%）、陸正耀姐姐Sunying Wong控制的Mayer Investments Funds（持股12.4%）以及大鉦資本（11.9%）、愉悅資本（6.75%）。
如今，劉二海、黎輝已經基本完成了在瑞幸咖啡的套現，2020年1月8日，黎輝以限售股的形式減持了3840萬股，套現2.3億美元；自2月10日起，瑞幸咖啡連續發佈15條“超過5%披露”重要公告，涉及劉二海及愉悅資本。
除此之外，瑞幸的“東窗事發”也讓諸多審計、律所“中招”。公開資料顯示：瑞信、摩根士丹利、中金國際、海通國際為其聯合承銷商；金杜、競天公誠分別為其公司中國律師、券商中國律師；達維、佳利分別為其公司美國律師、券商美國律師；弗若斯特沙利文為其行業顧問；安永華明會計事務所（特殊普通合夥）為審計機構。
據《第一財經》報道稱：有接近安永華明會計師事務所大中華區高層的人士透露，“是安永推動瑞幸披露舞弊的”。介紹稱，安永派出的這一反舞弊團隊，多達十幾人，而安永為瑞幸咖啡做審計的團隊人數超過20人。
對於瑞幸而言，除了要面臨中小股東發起的聯合訴訟外，可能還會面臨SEC的高額罰款。而更加嚴重的後果是，瑞幸的“東窗事發”或許將給已經在美上市或者正準備赴美上市的中國公司帶來“毀滅性”打擊。陸正耀與他的“神州系”或許已經走到了“終局”。
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