在二級市場，內房股被低估是常有的事情。
截至今日收盤，港股房地產板塊平均市盈率5倍，A股房地產企業平均市盈率8.5倍。作為全宇宙最大的房企之一，萬科市盈率也僅有 7.78倍。
房地產企業不受投資者待見的原因也很簡單。大部分房企槓桿加滿，危險係數太高，一招不慎就要變成“浮雲”。
但顯然，萬科(SZ:000002)不屬於這一行列。萬科一向以穩健著稱，截至2019年末，淨負債率不過33%，遠低於很多傳統制造業企業。
從成長性角度看，被隱藏鉅額的利潤和行業集中度提高，也保證了萬科未來幾年業績的穩定增長。
某種程度上說，市盈率不到8倍的萬科，顯然是被低估了。
/ 01 /淨利潤被“藏”起來了
2020年3月17日，萬科披露年報。根據年報顯示，萬科全年營收3678.9億元，同比增長23.6%；淨利潤為388.7億元，同比增長15.1%。
從增速看，雖然整體業績仍保持較高增速，但相較於前兩年已經有明顯下滑。
而更讓投資人想不通的是，這個業績與他們的期待有很大差距。
原因是，房地產公司業績具有滯後性的特點，即“銷售在前，結算在後”，營收和利潤通常會滯後銷售收入1.5年至2年。所以，萬科2019年的收入和淨利潤，實際上反映的是公司2017年的銷售結果。
要知道，那一年，地產行業相當火爆，萬科銷售金額增幅更是高達45.3%。但為什麼萬科的淨利潤只有15.1%的增長。
某種程度上說，萬科的利潤被隱藏起來了。而萬科調節利潤的武器是，合同負債和土地增值稅清算準備金。
先來給大家介紹下什麼是合同負債？因為房地產公司銷售的房子，大部分都是期房，也就是還沒建好的房子，需要在一年後、甚至多年後才能交房。根據會計準則，沒有交房，地產公司就不能將預收的房款計為收入，只能計做負債。
對房地產公司來說，合同負債堪稱房地產公司調節業績的“蓄水池”。
房企可以通過適當控制交房的節奏，調節合同負債的金額，以達到平滑業績的目的。而萬科就是這麼做的。
2019年，萬科的合同負債為5770.5億元，同比增長14.3%，而銷售收入增長只有1.8%，意味公司繼續在增厚合同負債這個蓄水池。於萬科而言，將更多的合同負債轉化為收入，只是從左口袋拿到右口袋，時間早晚而已。
另外，5770.5億元的合同負債，已經相當於萬科2019年營業收入的1.57倍，基本可以保障公司未來兩年的收入增速。
而萬科調節利潤的另一個武器是土地增值稅清算準備金。
所謂土地增值稅清算準備金，是房地產公司對未來可能繳納的土地增值稅進行預估，提前計提的費用，而這部分費用未來是可以用來抵扣稅項。
由於費用大小是通過預估得出的，這其中就存在調整的空間了。2019年萬科土地增值稅清算金為367.9億元，較2018年的219.9億元，增加148億元，同比增長67.3%。
無論是合同負債，還是土地增值稅準備金大幅增加，都只是一種會計手段。當下“吞進去”的利潤，也會在未來“吐出來”。
更重要的是，這也為萬科未來的業績增長提供了保證。
/ 02 /未來增長很穩健
目前市場對房企有一個擔憂：當全年銷售面積和銷售金額規模都到了“天花板”，房地產公司未來的增長也將放緩。
從事實看，似乎確實如此。2017—2019年，房地產行業銷售規模較為平穩，分別為16.94億平方、17.17億平方、17.16億平方。
雖然近幾年銷售規模較為平穩，但長期來看，這一趨勢顯然難以維持。
為什麼說難以維持？我們可以算一筆賬。17.16億平方米，相當於2019年每個中國人買了1.2平方米至1.3平方米的房子。如果房地產行業一直保持如此龐大的銷售規模，估計用不了多少年，中國人都能住上大house了。但這顯然不現實。
銷售面積很難增長，銷售金額就更不可能增長了。
想想看，當銷售面積不再增長、甚至收縮，房地產銷售金額增長只能依靠漲價了。在過去，這是一個可行的方式；但當下，房住不炒，漲價顯然不現實。
可以預見的是，不管是行業銷售面積，還是銷售金額，都很難保持高增長。當然，這並不意味著所有房地產公司將不再增長。
原因是，隨著房地產行業變成存量市場，競爭激化，往往會帶來行業集中度的提高。這個邏輯仍然能支撐萬科這樣的頭部公司的穩定增長。
從目前看，作為房地產龍頭公司，萬科當前市場佔有率僅有4%，並不算高。在現金流週轉要求較高的房地產行業，只有足夠穩健的房企，才擁有持續提高市場佔有率的能力。
而頭部公司提升市佔率的方式主要方式就是，降價。
熟悉萬科的投資者應該知道，近一年萬科產品價格相對穩定，甚至小漲。而行業很多頭部公司，迫於現金流壓力，產品都在降價促銷。如果萬科也採取“降價增量”的措施，公司銷售規模勢必會大幅提升。
考慮到目前萬科每平米售價超過1萬5，而每平米成本不過6000餘元。這意味著，萬科降價的空間很大，因為即便小幅降價，利潤依然豐厚。
可以預見的是，隨著行業進入存量競爭階段，財務結構更穩健的萬科，進一步提升市佔率大概率會發生。
/ 03 /萬科估值很誘人
對於房地產行業，投資者還有一個普遍的擔憂，就是負債率太高，風險太大。
但由於合同負債的存在，負債率往往無法真實反映房地產的負債水平。在房地產行業，核心償債能力指標是淨負債率（有息負債減去貨幣資金/淨資產）。
這個數據，萬科只有33.9%，甚至比很多傳統制造企業還低。儘管房地產是高槓杆經營的行當，萬科表現得仍然相當穩健。
從目前看，市場對房地產行業的悲觀，已經充分反映到股價上。當前，房地產公司的估值又處於一個歷史的低點，這也極大影響了萬科的估值。
截至4月3日收盤，萬科的總市值為3025億元，2019年歸屬上市公司淨利潤為389億元。換句話說，萬科的市盈率還不到8倍。
考慮到萬科較低的負債率，以及隱藏的利潤和行業集中度提高，帶來業績的潛在增長。這樣的估值，顯然不高。
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