這份中金醫藥電話會議紀要把整個行業的投資機會都講一遍了：國內疫情漸遠，如何把握醫藥行業投資機會？
1、原料藥：前向一體化競爭優勢強
行業層面，集採政策、環保政策逐步提高行業壁壘，頭部企業競爭優勢強。公司層面，主要看中產品 拓展、市場拓展、原料藥製劑一體化、CMO/CDMO 業務拓展。（1）產品拓展方面，在帶量採購政策背景 下，頭部原料藥企業對下游製劑廠家的議價能力逐步提升，豐富的產品線將有助於特色原料藥企業議價能 力的進一步提升，重點關注在研品種儲備豐富的頭部企業；（ 2）市場拓展方面，國內特色原料藥企業在全 球的市場份額有望提高，重點關注相關認證獲取能力較強的企業；（3）原料藥製劑一體化方面，在帶量採 購政策背景下，特色原料藥企業有望憑藉成本與產能優勢實現前向一體化，重點關注產品、產能佈局領先 的企業；（4）CMO/CDMO 業務拓展方面，重點關注核心客戶訂單充足、技術能力強的企業。從長期來看， 建議關注華海藥業（未覆蓋）、天宇股份（未覆蓋）、美諾華（未覆蓋）、普洛藥業（未覆蓋）。
2、仿製藥：集採趨勢下，規模優勢與差異化是主要方向
我們認為，仿製藥的集採將成為醫藥行業的常規動作，長遠來看，仿製藥行業集中度提升是趨勢， 品種差異化佈局是主要方向。品種差異化方面，我們看好產品線結構升級的機會，建議關注難仿藥、緩 控釋製劑、新型藥物遞送系統三個技術差異化方向。 （1）難仿藥因為仿製難度較高，品種技術壁壘較高，因此具有較好的競爭格局。2019 年 10 月，衛 健委公佈了第一批鼓勵仿製的藥品目錄，為專利到期尚未提出註冊申請的品種或臨床供應短缺的品種， 在臨床試驗、優先審評審批等方面予以支持。（2）緩控釋製劑可以使活性藥物釋放緩慢，維持較長時間 的有效治療血藥濃度，減少給藥頻率，避免血藥濃度峰谷波動太大。其中，經典藥物有亮丙瑞林、曲普 瑞林、奧曲肽等。（3）新型藥物遞送系統相比傳統制劑，可以提高藥物的穩定性，提高藥物在靶組織中 的濃度。其中，呼吸吸入製劑，由於研發壁壘高，國內市場長期被外資佔據。此時，國產品種上市，則 有望憑藉高性價比優勢實現進口替代。其中，布地奈德混懸液，正大天晴的主規格 1mg 品種剛剛獲批。 作為首仿藥，我們預計正大天晴有機會從阿斯利康奪取相當一部分的市場份額。從長期來看，建議關注 恆瑞醫藥、中國生物製藥、麗珠集團、復星醫藥（未覆蓋）。
3、創新藥：醫保支付政策傾斜，研發能力決定發展後勁
行業方面，我們認為，真實需求推動的創新產品是核心投資機會。公司方面，創新能力是關鍵，重點 關注產品市場規模、管線佈局、研發進度。我們特別強調產品管線的佈局的重要性。藥審改革推動藥物研 發上市週期的縮短，隨著單品種生命週期的縮短，企業需要更多產品的上市以實現長期成長。因此，研發 管線成為衡量藥企研發能力與長期成長性的重要標準。近兩年國內普遍以研發管線的多寡以及是否有重磅 研發管線來量化衡量研發能力的強弱。 我們認為，fast-follow 創新可能在這一波高潮後進入平臺期。首先，從靶點來看，熱門靶點已經佈局 完畢。無論是新藥還是生物類似藥，針對腫瘤治療領域，以及自身免疫類領域的熱門靶點，均有超過 10 家國內藥企進入臨床或更晚期階段。其次，產品同質化比較嚴重，預計未來市場競爭比較激烈。傳統龍 頭以恆瑞醫藥、中國生物製藥、三生製藥、齊魯製藥等為代表，Biotech 以、百濟神州、信達生物等為代 表。 我們認為，國內創新藥企未來值得佈局的方向有兩個：一是尋找非擁擠賽道，療效明確的其他腫瘤 領域靶點，以及非腫瘤治療領域仍有創新空間；二是海外市場拓展，2019 年 11 月，百濟神州的澤布替 尼獲得美國 FDA 加速批准上市，成為首款中國自主創新在美國上市的新藥。從長期來看，建議關注恆瑞 醫藥、中國生物製藥、信達生物、百濟神州。
4、OTC：消費習慣改變，全國性品牌 OTC 具備競爭優勢 OTC 藥品類似快消品，受消費習慣的影響較大，當前消費者開始從線下消費轉向線上消費，而線上 消費受到傳統高毛產品推銷的影響較小，消費者大多依據自我認知的品牌進行消費。我們認為，隨著消 費者“屏幕端”購藥習慣的養成，以及“醫+藥+險”全鏈路在線化的推進，品牌企業將自帶流量。我們認 為，目前已有的全國性品牌就長期而言將具有稀缺性，隨著市場規模變大，品牌企業地位提高，全國性 品牌 OTC 企業具備明顯競爭優勢。從長期來看，建議關注華潤三九。
5、疫苗：監管加強提高進入壁壘，重磅產品進入密集獲批階段
國內疫苗行業正在經歷產業升級的過程，監管加強，創新產品陸續上市。與藥品行業不同的是，疫 苗產品銷售放量速度快、受醫保政策影響較小、價格相對穩定，我們預計隨著國產重磅疫苗產品的落地 放量，國內疫苗產業將迎來加速發展。其中，多聯苗有接種次數少的優勢；多價苗覆蓋血清型範圍更 廣；新型疫苗通常較傳統疫苗擁有更好的有效性和安全性；因此多聯苗、多價苗、新型疫苗會對單聯 苗、低價苗、傳統疫苗形成替代。 2020 年開始，國產創新疫苗將持續推出，智飛的結核疫苗已報產，23 價肺炎球菌、狂犬病和四價流 感疫苗在 III 期臨床；康泰的 13 價肺炎球菌結合疫苗和腦膜炎球菌疫苗多糖已報產，狂犬病疫苗已完成 III 期臨床；康希諾二價和四價腦膜炎球菌疫苗均已報產。我們認為未來 2-3 年仍將是投資創新疫苗的良 機。此外，此次疫情進一步加深了民眾對疫苗預防作用的認知，目前市場普遍關注新型冠狀病毒疫苗的 研發進度。雖然距離新冠病毒疫苗上市還有一段時間，但對於其他已上市的疫苗，比如流感疫苗，未來 可能國家的重視程度會加大。建議關注智飛生物、康泰生物（未覆蓋）。
6、血製品：臨床必需，帶量採購政策免疫品種 血製品行業受到政府嚴格監控，准入壁壘高。2001 年起，國家規定不再設立新的血液製品生產企業， 這決定該行業是一個“只有固定數量的玩家，而且數量只能更少不能再多”的行業。近幾年，在資本的驅動 下，各家血製品龍頭企業併購動作不斷，行業集中度進一步提高。企業競爭優勢方面，主要看規模和效率， 血製品行業十分講究規模效應，規模主要體現在投漿量上：投漿量越大、開工越足，單個產品固定成本就 越低；效率主要體現在品種數量上，品種越豐富，血漿綜合利用率就越高，單個產品攤薄的成本也越低。
綜合考量規模和效率，從長期來看，建議關注華蘭生物、天壇生物（未覆蓋）。
7、醫療器械：創新疊加基層放量，未滿足需求是核心驅動力
技術層次低的低值耗材，代表產品為採血管﹑留置針﹑注射器等，行業競爭充分，產能整體偏過剩， 我國是主要的生產基地，渠道和規模是關鍵。家用醫療器械，代表產品為製氧機﹑輪椅﹑霧化器﹑血壓計 ﹑血糖儀等，市場方興未艾，企業強者恆強。高值耗材，代表產品為心血管支架、骨科耗材等，行業主要 依靠技術推動，集採有望進一步推動心血管支架市場滲透率提升，骨科耗材進口替代空間值得期待。大型 醫療設備代表產品為監護儀﹑超聲﹑心電圖機﹑CT 等，其中監護儀已基本實現進口替代，市場滲透率有望 提升，其他影像類大中型醫療設備國內存量市場非常大，目前是由進口產品主導，我們認為，創新實力強 的國內企業有望突圍。此外，我們認為，醫療新基建帶來的投資機會值得投資者的重點關注。
短期來看，受益於疫情期間各地醫療衛生體系的應急採購，監護、呼吸、血球、額溫槍、製氧機等醫 療設備類公司預計 2020Q1 同比有較強表現，是少數預期能逆勢提速增長的優質領域。以邁瑞醫療為例， 根據公司 2019 年社會責任報告，截至 3 月末，公司向全國醫院交付超過 8 萬臺醫療設備，其中武漢火神 山、雷神山醫院就交付了 3000 餘臺關鍵設備。
中長期來看，疫情期間政府對公共衛生體系，特別是基層醫療設施不足已有高度關注，我們預計疫情 結束後國內基層醫療機構對醫療設備會有補缺性質的採購計劃。從國內來看，疫情期間武漢地區疾病的死 亡率明顯高於其他地區，主要原因就是醫療資源的擠兌，ICU 配備不足，導致很多病人無法收治。我們認 為，未來 ICU 的擴張可能主要還是要依靠政府補助的推動，邁瑞的監護儀、呼吸機、影像診斷設備，以及 魚躍的呼吸機，未來可能是採購的重點。 我們對中國 ICU 的床位缺口進行了一個測算，目前中國每 10 萬人擁有 4.8 張 ICU 床位，如果按照《重 症醫學科建設與管理指南（試行）》的建議進行配置，我國 ICU 床位的增量有將近 7 萬張，那樣可以達到 每 10 萬人將擁有 9.8 張 ICU 床位，接近西方發達國家水平。 目前，ICU 配備不足這一痛點在海外疫情防控中已經明顯暴露出來。
長期趨勢方面，醫聯體和醫共體推進有利於國內高質量醫療設備的推廣。我們認為，國內醫療設備龍 頭將受益於這一過程。長期來看，醫療器械相關公司，建議關注樂普醫療、凱利泰、邁瑞醫療、魚躍醫療。
8、體外診斷：需求擴容+產業升級+進口替代，行業景氣度高
體外診斷行業高度細分，種類眾多，典型的小市場，大公司，行業集中度高。從產業鏈上游至下游看， 依次是原材料、產品（試劑、儀器）、流通、醫療機構檢驗科/第三方醫學實驗室。（1）原材料：體外診 斷原材料壁壘較高，本土化原材料企業起步晚，市場以進口原材料佔主導。（2）產品：行業層面，生化診 斷市場競爭激烈，化學發光市場空間大，分子診斷為突破重點，高端儀器、部分綁定的試劑由外資品牌主 導；公司層面，主要看中產品多元化、產品迭代，建議關注邁瑞醫療、安圖生物、艾德生物（未覆蓋）。 （3）流通：前期併購帶來集中度提升，但整合效果尚存在不確定性。（4）醫療機構檢驗科/第三方醫學實 驗室：行業層面，醫保控費政策背景下，檢驗價格下降，進一步提升醫療機構外包意願；公司層面，重點 關注企業的成本優勢、專業化優勢（特檢項目），建議關注金域醫學（未覆蓋）
9、醫藥商業：流通強者恆強，服務+科技成為零售核心競爭力
醫藥流通企業，主要看中對上下游的掌控能力以及融資能力。對行業下游，加大從藥店手中開發市場 的力度，同時推進縣級醫療機構醫藥分銷集中化，提供創新性的供應鏈管理服務或者專業藥房服務。對行 業上游，憑藉網點覆蓋能力爭取優質醫藥產品。融資能力方面，分銷行業平均淨利潤率有望維持穩定，同 時現金流有望改善。建議關注國藥股份、國藥控股、上海醫藥、九州通。
醫藥零售企業，服務力與科技力將成為核心競爭力。服務方面，實體門店將成為核心服務終端，一方 面承接跨界平臺用戶流量，一方面承接更多大健康服務；科技方面，藉助科技，獲取、分析及利用數據等 能夠更好滿足用戶個性化、多元化健康需求的能力十分重要。從長期來看，建議關注阿里健康、益豐藥房。
10、CRO & CMO：全球訂單轉移+國內轉型需求，行業崛起 對 CMO & CRO 行業，我們認為，產業鏈延伸是核心邏輯。從全球 CRO 與 CMO 的行業發展來看，立 足於產業鏈中自身的優勢項目，逐步往產業鏈上下游延伸，儘可能多的覆蓋產業鏈中更多的環節。不僅可 以打開產業鏈單段項目的天花板，還可以將前期客戶的後期需求挽留，形成後期較大規模業務訂單。
以藥明康德為例，公司實行“長尾戰略”，也就是在眾多中小客戶的研發初期即開始展開合作，隨著 研發的推進，眾多中小企業中往往有一批潛力型客戶脫穎而出。歷史上，公司與 Pharmacyclics 的合作是較 為典型的“長尾戰略”案例。2009 年，公司與 Pharmacyclics 就其創新藥依魯替尼在臨床 I 期展開早期研發 合作，並由公司 CMO 子公司合全藥業供給其原料藥，起始訂單僅為 20 公斤。2011 年依魯替尼臨床 II 期時，強生與 Pharmacyclics 簽署近 10 億美元合作共同開發依魯替尼，合全繼續獲得強生訂單。2011-2013 隨著依魯替尼臨床試驗的成功，合全在依魯替尼的臨床�期階段獲得 6.4 噸訂單。2013 年 8 月依魯替尼 零缺陷通過了美國 FDA 批准上市。此後幾年銷量穩步上升，合全於 2013-2015 年期間訂單上升至 37 噸。 2015 年，艾伯維以 210 億美元收購 Pharmacyclics。由於新藥首次申報中首要供應商名單一經確認，替換 過程極其複雜與耗時。考慮到合全與 Pharmacyclics 關於依魯替尼有著多年良好的深度合作開發經歷，以 及新藥上市銷售的迫切性。公司與強生和艾伯維繼續保持良好合作，延續依魯替尼的商業化階段訂單。 從 CRO 與 CMO 全產業鏈佈局角度來看，藥明康德的業務基本涵蓋 CRO 和 CMO 的各個領域，競 爭優勢明顯。此外，藥明生物與凱萊因的產業鏈延伸佈局亦較為全面。長期來看，建議關注藥明康德、 藥明生物、凱萊英。
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