雪人股份(002639)：壓縮機技術全球領先 全方位佈局燃料電池產業鏈
類別：公司 機構：光大證券股份有限公司 研究員：賀根/王銳/殷中樞 日期：2020-04-07
公司為製冰領域龍頭，燃料電池產業先鋒。雪人股份為國內規模最大的製冰系統製造商。公司向上遊壓縮機領域拓展，通過收購整合國外先進技術，掌握了螺桿壓縮機及活塞壓縮機的核心技術，並擁有了 SRM 和RefComp 兩個國際知名的壓縮機品牌，現已發展為世界知名壓縮機制造企業。2016 年公司收購四川佳運油氣100%股權，切入油氣技術服務領域，並形成壓縮機產品銷售和技術服務的協同效益。基於壓縮機核心技術，公司全方位佈局燃料電池產業鏈，產品技術成熟穩定，隨著未來燃料電池產業化的到來，公司有望率先受益。
燃料電池汽車產業鏈：推廣應用起步，市場潛力巨大。燃料電池汽車集電動汽車和燃油汽車優點於一身，未來有望成為汽車市場重要的組成部分。
國內政策高度支持，未來行業成長值得期待。目前國內商業運用剛起步，年銷規模達千輛級別，位居世界前列。
公司燃料電池業務佈局廣泛，成長空間廣闊。在燃料電池汽車產業中的兩條主鏈，公司目前均已實現佈局。在氫氣端產業鏈上，公司技術儲備已擁有“儲氫、運氫、加氫裝備及液氫裝備技術”；在車輛端產業鏈上，擁有“燃料電池系統集成、空壓機及氫循環泵等核心零部件技術”。公司空壓機技術優勢全球領先，系列化產品已在國內實現量產，推動成本大幅降低。公司與政府深度合作，共同推進燃料電池產業化步伐，在福州與重慶等城市推廣氫能源在商用車上的應用。同時，公司積極推動加氫站建設運營，籌劃在福州建設固定式加氫站，並參與行業標準制定。
佈局成效顯著，壓縮機業務已步入收穫期。近年來我國冷鏈市場得到快速發展，公司製冰、冷鏈技術覆蓋冷鏈物流各個環節，在冷鏈物流領域得到快速發展。工業壓縮機產品應用幾乎覆蓋上下游所有化工領域，公司藉助併購佳運油氣，實現壓縮機產品在油氣領域得到突破發展。公司壓縮機收入由2015 年的1.21 億元提升至2018 年的4.62 億元，目前已步入收穫期。
盈利預測、估值與評級：我們預測2019-2021 年淨利潤分別為0.57、0.63、0.84 億元，對應EPS 為0.08、0.09、0.12 元。綜合相對與絕對估值兩種方法，我們給予公司11.3 元目標價，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示：政策支持不及預期；安全事故風險；技術研發未能取得突破。
涪陵電力(600452)：國網混改攻堅加速 公司擬募資收購國網省公司所屬配電網節能資產
類別：公司 機構：長城證券股份有限公司 研究員：於夕朦/範楊春曉 日期：2020-04-07
公司擬募資收購國網省公司所屬配電網節能資產，解決同業競爭承諾有望逐步兌現
公司近日發佈公告：為解決同業競爭問題，同時優化資本結構、改善財務狀況，公司擬向不超過 35 名特定投資者非公開發行股票，募集資金用於收購國家電網有限公司下屬省綜合能源服務公司的配電網節能資產及補充流動資金等。本次發行股票數量不超過發行前公司總股本的30%，且本次發行不會導致公司控制權發生變化。公司目前的控股股東為重慶川東電力(持股51.46%)，重慶川東電力為國網綜合能源服務集團的全資子公司。
國網混改攻堅加速，綜合能源服務整合明確日程
? 國網今年2 月發佈了《國家電網有限公司關於印發2020 年改革攻堅重點工作安排的通知》【國家電網體改(2020) 8 號】，文件明確了國網2020 年改革攻堅工作的十二項重點內容，其中第一條為“在更高層面更大範圍實施混合所有制改革”，明確提出：在綜合能源等新興業務領域擴大混改實施範圍；國家部委確定的7 家“雙百企業”和4 家混改試點企業改革取得標誌性成果；引資本與轉機制並重，建立混改企業更加貼近市場的激勵約束機制。
2020 年1 月6 日，國網江蘇綜合能源服務有限公司混合所有制改革公司組建儀式在南京舉行，標誌著國網綜合能源服務集團有限公司落實國家電網公司混改要求，成為國網江蘇省綜合能源服務公司第二大股東，邁出與26 家省綜合能源服務公司建立資本紐帶關係的第一步。國網江蘇綜合能源服務有限公司是國資委國企改革“雙百行動”和國家發改委國企混改第四批雙試點單位。另據國網綜合能源服務集團有限公司規劃，與各省綜合能源公司建立資本紐帶關係是2020 年工作的重中之重，目標是上半年內完成與9 家試點單位綜合能源公司的工商變更登記、機構配置和人員調配等工作，年底前推廣試點經驗，完成與其他省綜合能源公司的資本紐帶關係建立工作。
國網旗下節能業務上市平臺，兼具稀缺性與成長價值
? 2016 年配電網節能業務納入公司後，國網承諾5 年內解決同業競爭問題。若能通過募資收購對國網省公司所屬配電網節能資產完成整合，公司將成為國網綜合能源服務集團旗下惟一的上市平臺、國家電網旗下唯一的配電網節能業務上市平臺。配電網節能業務市場空間廣闊，且其商業模式具有持續經營的特徵；同時具有天然的壁壘，電網之外的純社會資本參與難度較大。我們堅定看好公司的稀缺性和未來的成長價值，在做大做強配電網節能主業的同時，公司有望在未來國網綜合能源服務板塊的佈局和資本運作中承擔重要角色。
綜合能源服務是能源企業發展的藍海市場，據國網估算，未來市場規模預計為萬億級別。今年年初，“國網節能服務有限公司”更名為“國網綜合能源服務集團有限公司”，此次更名明確了國網綜合能源服務集團的工作界 面，對於構建國網綜合能源服務集團與省綜合能源服務公司“界 面清晰、各有側重、協同發展”的業務紐帶關係，建立國家電網公司綜合能源服務“集團化”業務合作體系，做強做優做大綜合能源服務產業，開拓國家電網公司發展“第二戰場”具有重要意義。
今年3 月底，南網綜能A 股IPO 申請已獲證監會受理，其為南方電網發展綜合能源服務的平臺公司。另外，華電、國電投等電力央企也在該領域積極佈局。我們預計，國網也會以混改為契機，加速推進綜合能源服務板塊的佈局。2019 年，國網綜合能源服務實現業務收入110 億元，同比增長125%。根據國家電網公司戰略規劃，國網綜合能源服務業務2020 年的營收目標為200 億元，2025 年要實現800 億元營收，成為行業主要推動者，2030 年營收突破3000 億元，成為綜合能源服務行業示範引領者。
新項目竣工貢獻業績增量，19 年資本開支穩中有升
? 公司業績增長的主要原因是新增節能業務竣工項目產生效益。公司節能業務19 年上半年實現營收5.77 億元，同比+25.66%；毛利率35.49%，同比增加2.79 個百分點。考慮到Q3 整體毛利率提高，我們預計19 年節能業務毛利率或將達35%以上。
對比18 中報、18 年報、19 中報的在建工程情況，我們判斷公司18 年下半年可能有山東青島和煙臺、福建二期、河南、遼寧瀋陽等多個項目竣工產生效益，並在2019 年貢獻了主要的利潤增量。據19 年中報披露，公司主要在建工程為河南二期項目、湖北項目(累計投入分別為64%、18%)，另有總預算9.3 億元的其他節能項目尚處於前期階段(累計投入5%)。
19 年三季報與中報對比，固定資產增加4.58 億元，在建工程減少2.66 億元，我們判斷Q3 有部分節能項目建成轉固(考慮到可能有新增在建工程，實際轉固資產預計高於2.66 億元)，將開始貢獻利潤。現金流量表“購建固定資產、無形資產和其他長期資產”科目Q1、Q2、Q3 單季度分別為0.96、2.12、3.12 億元，Q3 同比增長90.5%，前三季度累計同比增長74%，公司仍然保持穩中有升的資本開支規模，我們判斷19 年仍有規模可觀的新增節能項目陸續開工建設，有望為未來3 年業績增長提供有力支撐。
盈利預測：不考慮募資收購資產，我們預計公司19-21 年歸母淨利潤為4.28、4.60、4.93 億元，當前股價對應19-21 年PE 為12.3、11.5、10.7 倍。
首次覆蓋，給予“推薦”評級。
中科曙光(603019)：基礎設施和大數據廠商 核心技術保障上游供應鏈
類別：公司 機構：信達證券股份有限公司 研究員：魯立 日期：2020-04-05
基礎設施大數據領先廠商，19 年業績高速增長。公司2019 年實現營業收入95.26 億元，同比增長 5.18%，淨利潤為5.94 億元，同比增長37.86%，扣非淨利潤3.85 億元，同比增長41.71%。自2014 年至2019 年，公司營收及淨利潤CAGR 均保持在較高水平，發展態勢良好。
突破關鍵核心技術，保障上游供應鏈安全。公司致力於突破核心技術，形成完整的、安全的技術體系，尋求(意在改變)上游受制的局面改變，比如2019 年公司在國產CPU 服務器領域，加大基於龍芯、海光等國產處理器相關產品的研發力度，國產產品線更加豐富，從而降低對上游供應商過度依賴，有利於保障上游供應鏈安全。
新基建加速公司發展。新基建成為國家重點佈局領域，為公司創造新的發展機遇。公司既有硬件系統為主的業務基石，在計算功耗、性能、體系結構等方面繼續保持行業領先，同時又有向“雲計算+大數據+人工智能”方向拓展實力，成為公司發展業務增量的引擎。
盈利預測與投資評級：我們對公司進行分部估值，目前海光信息估值在200 億元，公司中科曙光持有36.44%的股權，對應的市值在73 億元。我們預計2020-2022 年歸母淨利潤分別為7.37/10.04/12.24 億元，減去除海光信息股權市值對應主業估值為49/36/30 倍，給予“買入”評級。
風險因素： 1.全球疫情發酵影響經濟體經濟下滑，國際貿易環境進一步緊張。2.雲計算發展不及預期。3.技術迭代加速，市場需求下滑。
中國中冶(601618)調研報告：19年新籤合同高速增長
類別：公司 機構：東北證券股份有限公司 研究員：王小勇 日期：2020-04-05
事件：
近期，我們針對 公司所在行業發展狀況和企業經營情況進行了調研。
調研要點：
1、公司2019 年營業收入為3386 億元，同比增長17%。歸屬上市公司股東淨利潤為66 億元，同比增值增加3.6%。經營活動產生的現金流入175.8 億元，同比增加25%。股東權益總值1169 億元，較2018年增加142 億元，同比增加14%。中國中冶2019 年度利潤分配以現金方式，每十股分紅0.72 元，分紅比例為23%。2014 年到2018 年，中國中冶年度對外分紅已連續5 年上漲。
2、2019 年公司營業收入增長強勁，三年複合增長率19%，2019 年歸母淨利潤66 億元，達到歷史最高水平。近年來公司提質增效、高質量發展，負債規模和應收賬款存量穩步下降，資產週轉率提高，資產負債率持續降低，多年來首次低於75%，低於國資委重點監管線。
3、新籤合同高速增長，為未來業績增長保駕護航。2019 年公司新籤合同7877.6 億元，同比增長18%，合同質量持續提升。其中房屋建設合同3693.6 億元，同比增長28%，創歷史新高。國內外重點冶金工程基本上由中冶承包。新籤冶金工程合同1110.1 億元，同比增長16.16%。
新籤海外工程合同496 億元。
4、公司經營總體平穩。承包業務營業收入為3118 億元，較2018 年增加535 億元，增幅20.7%。房地產開發業務營業收入為200 億元，較2018 年減少29 億元。裝備製造業務營業收入為72 億元，增幅3.5%。
資源開發業務營業收入為52 億元，降幅1.9%。
5、2018 及2019 年，公司實現的境外收入分別為225.19、229.76 億元，其中主要收入來源於斯里蘭卡高速公路項目、科威特6 環及6.5 環道路施工項目等工程承包業務，以及新加坡房地產開發業務。公司主要有三個海外項目：巴布亞新項目是集團目前在海外投資最大的一個項目；巴基斯坦杜達鉛鋅礦項目去年的技改已經完成，產能大幅提高，成本也有明顯的下降；巴基斯坦的銅礦項目開採近20 年，明年到期後預計會繼續續約。公司三個項目生產運營穩定，連續三年盈利並且完成產量經營目標。
調研內容：
1、總承包是公司的核心主業，建築業是公司賴以生存的支柱產業。建築業“存量競爭”在業內已經形成共識，行業競爭格局和未來發展主要有以下趨勢：一是增長繼續放緩。2018 年建築業總產值23.5 萬億元，同比增長9.9%，2019 年建築業總產值增幅將繼續回落；二是集中度繼續加大，包括中國中冶在內的8 大建築央企新籤合同額佔建築業全部新籤合同額的比例，近年來持續提高，建築行業集中度不斷提升；三是企業分化加劇。經過長期市場競爭，由多價值鏈融合的特大型工程公司、設計與施工結合的工程總承包公司、施工總承包公司、專業承包和勞務公司等構成的企業生態鏈正在形成並固化。在每個層級上，都湧現出一批具有強大市場競爭力的優秀企業，每個層級內的企業競爭十分激烈，跨層級競爭難度更大。
2、2019 年，受結構性、體制性、週期性問題相互交織，“三期疊加”影響持續深化，經濟下行壓力加大，全國基礎設施投資(不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業)同比增長3.8%，增速放緩。國家加大了逆週期調節的力度，包括地方專項債提速、定向降準、放鬆建築企業發債融資等基建利好政策逐步出臺，基建補短板的重要性逐步取代降槓桿，基建行業穩步向前發展。受疫情影響，2020 年經濟下行壓力加大，基建成為疫情恢復後託經濟、穩就業的重要抓手。截至3 月20 日，全國各地發行專項債券10233 億，專項債全部用於基礎設施建設。與此同時，農用地轉為建設用地審批權限下放給各省、自治區、直轄市人民政府，有助於推動基建項目審批與建設。公司未來工程承包業務或受益於基建投資行情。
3、公司經營實現了營業收入與歸屬於上市公司股東淨利潤的穩健增長。2019 年，公司營收3386 億元，同比增長17%，歸母淨利潤66 億元，同比增長3.6%，達到歷史最高水平。近年來公司提質增效、高質量發展，負債規模和應收賬款存量穩步下降，加大了資產週轉率，資產負債率持續降低，多年來首次低於75%，低於國資委重點監管線。2020 年中國中冶的主要經營目標，新籤項目獲得8500 億元，營業收入3570 億元，繼續堅持供給側結構性改革，實現穩健發展。
4、工程承包板塊近兩年毛利率下降主要是項目競爭激烈，新承接項目毛利率降低以及分包材料成本等價格因素上漲所致。房地產開發板塊19 和18 總體毛利率分別為26%和28.5%，同比減少2.5%，主要是受房地產市場宏觀調控和公司房地產企業市場安排影響。裝備製造板塊2019 年毛利率為10.2%，同比減少1.8%，主要原因是原材料價格上漲，包括裝備製造行業的不景氣，實體企業競爭激烈拉低板塊的毛利率水平。2019 年公司資源開發板塊毛利率為25.2%，同比減少8%，主要是受多晶硅及鎳鈷等價格波動影響，多晶硅售價較上年下降22%，銷量降低30%。鈷的價格下降最明顯，平均售價降低了56%，使得整體板塊毛利率下降8%。
調研問答：
問：注意到公司的負債率已經降到了75%以下，後續是否會繼續下降？這一塊如何展望以及負債率的變化對公司經營的影響？
提到中國中冶負債率的問題，那麼中冶的負債率是從80%以上降到現在的75%以下的，這個也是中冶的一個重要的經營戰略。我們在加強在建項目的回款，加強現金流的管理，將負債率已經成為連續幾年的工作的重中之重。現在已經取得了階段性的成果。那麼，未來公司還會一如既往的在融資總額管控穩中有降的前提下，持續堅持目前的一個經營戰略，會繼續加強對現金流的管控，繼續加強對帶息負債的控制，使公司的資產負債率保持在一個合理降低的水平。
問：工程承包業務的細分業務包括冶金工程、房建工程、基建工程、其他工程毛利率的情況如何，以及和18 年相比有什麼變化？
2019 年中國中冶的的毛利率是11.6%，跟上年相比略微有所有一點下降了，那麼從工程板塊來看的話，工程板塊的整個毛利率是10.1%，跟去年同比是下降0.4%。那麼對從工程板塊區分而言，冶金工程板塊的話，我們的毛利率是10.60% ，同比下降1.1%。因為冶金工程這幾年一直是我們重點，隨著業務量的出現加大，毛利率略微有一點下降了。那麼從非冶金工程來看的話，我們整個毛利率是10%，那麼18年是10.1%，市裡也基本上是持平，這一塊基本上持平。那麼非冶金工程中，房建佔比是47%。那麼房建的板塊去年的毛利率是9.5，同比增長了0.1%。交通基礎設施板塊的話，毛利率是11.6%，同比增長了0.03%。交通基礎設施板塊佔比22%問：公司工程業務毛利率自2017 年開始一直在小幅下降，公司採取什麼措施來遏制毛利率持續下降的趨勢？
公司近三年來毛利率逐年下降，應該說跟我們的產業結構調整有一定的關係。集團的傳統優勢是冶金工程建設，相對來說這個板塊毛利率要高一些。但這幾年中冶集團在非鋼業務上發展迅速，冶金工程佔我們整個的比例是逐年下降的。非鋼這一塊中業集團普遍的毛利率要低於我們冶金工程，造成毛利率的偏低。企業的規模的擴大也導致利潤率也會有所下降。去年我們第1 次有史以來突破了3000 億收入。中冶的毛利率相比同行，還處於一個比較好的水平，但我們還有提升的空間，所以下一步我們會在項目管控平臺建設，加大集中採購分包商的管理，以及提高屬地化的重要性。
問：公司目前的地產業務的銷售情況，近兩年在下降，想問一下主要是什麼原因？
是否是因為一些戰略上的調整還是未來業務會有所收縮？
去年我們這個板塊的收入和利潤，從總額上來講，跟18 年相比是有所下降。但幅度不大，屬於正常範圍。這一塊我們緊跟國家的宏觀調控的政策，特別是堅持這個房住不炒這樣的基本調控原則，繼續保持我們房地產的開發力度，我們中業集團的戰略是要做高端的房地產，綠色的房地產所以我們在這方面我們政策戰略都沒有變化，因為這是我們四大板塊之一，我們還會支持我們中冶置業去做一些優質的好的項目的開發。
問：請介紹下公司復產復工的情況，另外現在海外疫情的蔓延，對我們下一步海外這個市場開拓和海外項目的執行有沒有什麼影響？
對疫情防控，我們做到了精準預測，部署組織到位、措施有力、有效的減少了疫情給企業帶來的損失。截止3 月31 日中冶集團的除了中冶集團整個的項目的復工率已經達到了95%。現場的人員已經突破了56 萬。可以說除了湖北地區，湖北還有一部分項目沒有復工以外，其他地區的項目已經恢復到正常。海外疫情的防控：集團也是第一時間對海外疫情防控進行安排佈置。我們編寫了疫情防控的應急預案，成立了相關的組織，落實了相關責任。在物資的儲備上，應該說準備也比較充分。
海外這些項目，根據我們掌握的情況疫情防控的物資，能滿足大家兩個月至少兩個月以上的使用。從目前來看，我們海外項目除了有個別的政府要求停工，大部分項目這個組織實施是正常的。
問：中國中冶與礦整合後的效果如何？未來的改革看點在哪些地方？
現在我們在海外運營的礦山項目有三個，一個是巴布亞新項目，這也是集團目前在海外投資最大的一個項目，還有巴基斯坦杜達鉛鋅礦項目，該項目去年的技改已經完成，產能有大幅度的提高，成本也有明顯的下降。第3 個項目就是巴基斯坦的銅礦項目，這個項目已經開採了有近20 年了。這個項目明年到期，但是根據我們現在掌握的情況會繼續續約。可以說我們這三個項目這幾年應該說是生產運營比較穩定，是連續三年我們三個項目都有盈利，我們的產量經營目標也是連續三年都完成。
問：提出了近期礦產價格大幅波動，公司有何舉措防範該業務板塊的風險？
大宗材料市場今年確實有很大波動，我們的原材料這一塊比如我們冶煉用的重油這個價格，也下降幅度也不小。所以就是說加強採購的管理，同時要大幅度的壓縮非生產性的費用來對沖售價的下跌。同時堅持我們還是堅持滿產滿銷，實現產銷平衡，注意研究價格走勢，把握一個銷售的節奏，要確保企業所需的最低現金流。最後堅持全年的經營任務目標不動搖。
問：近期專項債發行規模大，項目資本金比例提高，公司存量項目和新接項目有沒有明顯受益？
最近國家針對防疫防控和復工復產出臺了很多積極的貨幣政策，公司對我們的項目的融資活動做了很多工作，一個方面是針對專項債，我們中冶有一些項目融資，特別是一些3P 項目的融資審批速度加快了，審批速度加快了不到兩個月的時間落地了。第二就是在這樣一個積極的貨幣政策下，資金成本在降低，做了防疫債的發行，並且在今後也做了一系列的優化資金方案，未來在一年以內預計中冶的融資結構會進一步的優化，融資成本會進一步的降低。
問：2020 一季度以及年度的業績的展望如何？
儘管外部經濟下行壓力較大，中國中冶今年以來的生產經營比較穩定，具體情況雙方1~2 月份的統計和我們3 月份的預測一季度我們的營業收入和利潤依然保持了良好發展態勢。目前疫情的疫情對企業造成的影響仍然是在可控範圍。今年的目標一我們確定的營收目標是3750 億元，新籤合同我們的目標是要確保8500 億，力爭9000億。我們是希望通過自我加壓，迎刃而上，切實發揮中央企業頂樑柱的作用。
首次覆蓋，給予公司“增持”評級。預計2020/21/22 年歸母淨利潤70/77/83 億元，同比增長6%/10%/7%，EPS 分別為0.34/0.37/0.40 元。
風險提示：基建投資增速不及預期、系統性風險
滬電股份(002463)：通信板乘5G東風 汽車板蓄勢待發
類別：公司 機構：西南證券股份有限公司 研究員：仇文妍 日期：2020-04-05
業績總結：公司2019 年收入71.3億，同比增長29.7%，歸母淨利潤12.1億，同比增長111.4%，扣非淨利潤11.5 億元，同比增長122%。
業績符合預期，產能仍有邊際增加空間。公司Q4 利潤3.5 億，較Q3 的3.7 億略有下滑，主要系四季度通信板需求側有短期擾動，考慮到19 年10 月份黃石二期投產，折舊費用增加以及年底費用計提加，實際收入仍有增長，青松廠產能仍有技改提升空間，2020 年收入利潤仍然有望實現增長。
通訊板景氣持續有望超預期，黃石廠復工增長可期。通信板收入51 億，同比增長46%，毛利率31.5%，同比提升6.8pct，營收和毛利率提升主要來自產品結構持續改善，基站端高層高端通訊板需求超預期，產能利用率維持高位。我們認為當前以5G 為核心的新基建提速，2020 年服務器端需求已經看到顯著增長，數通板有望與基站通訊板需求共振。黃石一廠目前已經恢復生產，產能爬坡有望穩步推進，高端通訊板競爭格局良好，滬電作為老牌通訊板企業份額較為穩固，5G 建設週期有望持續較長時間，特別是數通板隨著雲計算加速市場空間進一步擴容，滬電有望長期享受行業發展紅利。
汽車板需求短期受挫，中長期電動車及ADAS 有望驅動行業高速成長。公司汽車板客戶穩定，短期受疫情衝擊汽車產銷受阻，預計疫情恢復後汽車將迎來複蘇，新能源車仍在快速成長，ADAS 應用滲透率逐步提升，汽車板業務有望迎來快速增長階段，黃石二期已於19 年10 月投產，預計疫情恢復後產能爬坡加速，中長期隨著汽車電子滲透率提升，汽車板成長空間巨大。
盈利預測與投資建議。公司一季度受疫情衝擊復工推遲，但5G 相關的基站和數通板需求依然強勁，復工以來產能利用率維持在高位，預計2020-2022 年EPS分別為0.9 元、1.07 元、1.18 元，未來三年歸母淨利潤將保持19.2%的複合增長率。考慮到公司在通訊板和汽車板的競爭地位，未來業績仍有較大成長空間，維持“買入”評級。
風險提示：5G 建設不及預期風險，汽車銷量大幅下滑風險，PCB 競爭格局惡化風險
景旺電子(603228)：軟硬板均衡發展 中期拐點已至
業績總結：公司2019 年收入63.3 億，同比增長27%，歸母淨利潤8.3 億，同比增長4.3%，扣非淨利潤7.7 億元，同比增長2.6%。
珠海雙贏虧損及下游需求不振拖累短期業績：珠海雙贏軟板廠2019 年收入3.8億，虧損1.2 億，剔除這一影響實際公司收入增長20%，利潤增長11%，雙贏軟板廠虧損主要系收購工廠需要較長時間進行技改和人員培訓，2019 年手機市場疲軟，軟板業務發展較為緩慢。除通信板外，19 年整體PCB 需求較弱，拖累公司江西工廠產能爬坡，20 年一季度醫療用板增長強勁，疫情衝擊下小廠逐漸退出，公司未來市場份額有望顯著提升。
通信板逐漸升級，有望躋身一線梯隊：公司通信板收入佔比約30%，2019 年在5G 產品研發上取得重大突破，已經實現給大客戶批量供應部分產品，目前公司已成功切入壁壘較高的中高端市場，產品結構升級明顯。目前高端通信板供應商產能飽滿，而新增產能較少，大客戶亦有意向培養第二梯隊供應商，部分通訊板市場份額可能溢出，景旺作為管理優質的內資PCB 龍頭企業，其技術儲備較好，有機會獲取更大市場份額，跟隨一線大客戶成長。
軟板與HDI 齊步局，積極備戰5G 終端發展機會：公司軟板業務是國內第一梯隊供應商，在安卓HOVM 體系佔據重要市場，收購珠海雙贏之後成功打開FPC產能瓶頸，同時有望通過與立訊精密合作切入北美大客戶供應鏈，北美大客戶軟板供應鏈逐漸向大陸轉移，公司未來發展前景良好；高階HDI 需求受益於5G終端升級有望迎來產能緊缺，海外大廠逐漸削減投資，公司2019 年底擴建的60 萬平方米HDI 產能定位於中高端市場，投產後公司將快速進入批量高端HDI領域，未來SLP 滲透率提升，公司有望作為國內領先供應商參與競爭。隨著高端產品的佔比提升，公司中長期盈利能力有望得到修復，核心競爭力進一步加強。
盈利預測與投資建議。公司一季度復工進度較快，通信大客戶已經導入，預計2020-2022 年EPS 分別為1.76 元、2.25 元、2.75 元，未來三年歸母淨利潤將保持25.9%的複合增長率。考慮到公司優秀的管理水平和大客戶戰略的實施，未來業績增長確定性較強，維持“買入”評級。
風險提示：原材料價格上漲的風險，經濟衰退導致下游需求不佳的風險，產能建設不及預期的風險，行業競爭加劇的風險
生益科技(600183)：產業佈局清晰 PCB覆銅板業務齊發展
業績總結：公司2019年實現營收132.4億元，同比增長10.52%，歸母淨利14.5億元，同比增長44.8%，扣非歸母淨利潤13.9 億元，同比增長50.7%。
覆銅板產能逐漸釋放，結構升級助力盈利提升。2019 年覆銅板合計銷售面積9321 萬平米(+7.3%)，銷售粘結片12,379.26 萬米(+2.51%)，覆銅板粘結片銷售收入100 億，同比增長2.41%，毛利率24.76%，同比增加4.6pct。公司2019 年主要在南通、九江、陝西擴產，產能已經逐步釋放，其中九江主要產能預計於20 年5 月份投產，承接廣東高TG 覆銅板產能，以便擴張高頻高速產能。受益於下游通信PCB 需求強勁，通信用CCL 出貨增長較快，高頻高速在華為體系導入加速，中 美貿易爭端下生益在高頻高速CCL 的替代空間打開，其技術積累已經達到國際領先水平，預計相應產品出貨有望維持較快增長。
PCB 躋身一線高端通信板供應商，產能積極擴張備戰5G：生益電子PCB 業務實現營收30.4 億，同比增長49.4%，毛利率28.9%，同比提升2.9pct，銷售面積78 萬平米，同比下滑2.8%，主要系產品結構升級，平均單價3903 元/平米，大幅提升90%。生益電子除在東城工廠技改擴張外，其在江西吉安擴建180 萬平產能預計Q3 進入一期產能投放，預計產能瓶頸得到解決後公司產值將快速提升。生益電子已經披露拆分上科創板預案，預計分拆完成後公司獨立自主性加強，激勵機制落實到位，公司有望進入快速發展通道。
戰略佈局清晰，優異管理助力企業騰飛。生益科技在產品線佈局上卡位上下游核心節點，上游原材料投資的聯瑞新材已經拆分上市，實現了硅微粉的國產替代，下游培育PCB 產業快速發展，躋身國際一線高端通信板供應商。管理層專注核心業務，高度重視技術研發，覆銅板不斷進行產品結構升級和產能擴張，行業領軍地位不斷加強。
盈利預測與投資建議。預計2020-2022 年EPS 分別為0.78 元、1.03 元、1.3元，未來三年歸母淨利潤將保持28%的複合增長率。考慮到公司在高頻高速覆銅板的國產替代空間巨大，以及PCB 產能的大幅擴張，未來業績有望維持較快增速，維持“持有”評級。
風險提示：5G 建設不及預期，PCB 需求不及預期，覆銅板價格大幅下跌，通信PCB 市場競爭格局惡化。
中國銀河(601881)：自營業務收入大增 海外佈局提速
類別：公司 機構：東北證券股份有限公司 研究員：王鳳華 日期：2020-04-05
報告摘要：
事件:
中國銀河發佈2019 年報，報告期內，公司實現營業收入170.41 億元，同比增長71.69%，增幅遠高於行業平均水平；歸母淨利潤52.28 億元，同比增長81.09%； 加權平均收益率為7.64%，EPS 由0.28 元/股上升至0.52 元/股。
投資要點:
2019 年公司營業收入、淨利潤均位於行業第10 位，總資產、淨資產均排名行業第8 位，淨資本排名行業第4 位。截至2019 年12 月31日，公司資產總額為3,156.66 億元，較上年末增加25.58%，主要受益於客戶資金存款、保證金和業務規模等大幅增加。
經紀業務保持行業第一集團。2019 年全年股票基金交易量人民幣8,684 億元(不含交易型貨幣基金)，同比增加21.26%；融資融券餘額526 億元，同比增加30.85%；自營股票質押業務餘額279 億元，同比減少25.40%。自營業務收入利潤大增。自營及其他證券交易服務實現營業收入40.96 億元，同比增長6,427.76%，收入佔比由0.63%躍升至24.04%，成為第二大支柱業務。投資銀行業務方面，實現營業收入4.23 億元，較2018 年下降13.34%，營業利潤率同比減少21.81%；承銷發行國內首單綠色金改區的綠色中票項目。國際業務方面，銀河國際控股就收購 “聯昌集團”馬來西亞證券業務50%的股權進行正式交割，至此，集團海外業務網絡覆蓋至八個國家和一個地區。
投資建議:
公司具備強大的渠道網絡，分支機構數量行業第一。自營業務的高速增長，經紀業務向財富管理轉型初見成效，預測中國銀河2020-2022年的EPS 分別為0.59、0.67、0.73 元，首次給予“增持”投資評級。
風險提示：
宏觀經濟下行壓力；國際業務開展不達預期。
同仁堂(600085)年報點評：收入業績增速放緩 持續受科技與商業拖累
類別：公司 機構：西部證券股份有限公司 研究員：雒雅梅 日期：2020-04-05
核心結論
事件：公司發佈2019年年報，報告期內公司實現營業收入132.77億元，同比下降6.56%，歸屬母公司股東淨利潤9.85億元，同比下降13.12%；其中Q4分別實現營業收入與歸母淨利潤33.18/1.35 億元， 分別同比下降11.08%/52.44%，增速略低於預期。
2019年收入業績增長略低於預期，主要受科技與商業拖累。2019年母公司營收與淨利潤同比增速符合預期，但科技子公司產能尚未全部實現，商業板塊擴張速度減慢，導致報告期發展放緩明顯。2019年母公司實現營收29.41億元，同比下降6.37%，淨利潤9.37億元，同比增長24.15%；科技子公司實現營收44.76億元，同比下降11.53%，淨利潤7.41億元，同比下降26.29%；商業板塊實現營收76.73億元，同比下降0.80%，淨利潤2.60億元，同比下降19.25%。
2019年費率穩定，經營指標穩中有升。2019年公司銷售毛利率為46.76%，銷售淨利率為11.76%，基本與近五年持平。2019年公司應收賬款與存貨週轉天數基本穩定，資產負債率維持在29%左右。
疫情部分利好公司收入，2020年收入增速有望提升。醫藥商業：新冠疫情導致相關藥品與器械熱銷，同仁堂852家零售門店預計在Q1獲得較好的營收增速；醫藥工業：預計受疫情影響，收入增速穩中有升。安牛受疫情利好預計大幅量價齊升，科技公司產品受產能影響預計逐步緩解。
評級調高至“ 買入” 。預計20~22 年公司歸母淨利潤分別為13.18/13.19/13.83億元，EPS分別為0.96/0.96/1.01元，目前股價對應PE為25.8/25.8/24.6倍，考慮到公司長期的品種品牌優勢，給予公司2020年35倍估值，上調至“買入”評級。
風險提示：子公司產能持續不足風險，商業板塊擴張受限風險。
吉比特(603444)首次覆蓋：研運實力深厚 老遊戲運營穩定 新遊戲再添助力
類別：公司 機構：西部證券股份有限公司 研究員：李豔麗 日期：2020-04-05
核心結論
強研發CP有望進一步提高市佔率和流水分成比例。中國手遊 行業進入用戶存量競爭的時代(+6% YoY)，用戶品味提高，手遊精品化趨勢顯著，我們預計未來幾年市場集中度將快速提升。2019年手遊市場規模約1400億，騰訊網易CP市佔率約50%且保持穩定，第二梯隊CP合計佔10%多，剩下的份額被近萬家CP佔據。作為創意型產業，寡頭很難完全壟斷市場，參考端遊發展史，我們認為未來手遊 行業市場份額分佈將同樣呈倒金字塔結構(目前為啞鈴形)，即騰訊網易市佔率最高，大部分小CP將被淘汰，其份額被頭部和第二梯隊公司瓜分。隨著CP集中度的提高，CP在產業鏈上的議價能力以及和渠道的分成比例將進一步提高，從5/5分提高到7/3分。
吉比特研發和運營實力強。公司自研的《問道》端遊和手遊高流水和長生命週期已經證明了公司的研發實力，2018年公司《問道手遊》收入貢獻約 70%。
《問道》端游上線第一年PCU接近百萬，《問道手遊》MAU常年居回合制MMO類Top3。公司研發費用率17%，顯著高於行業平均的10%左右。運營平臺雷霆遊戲在Roguelike遊戲領域已成為龍頭，頭部產品佔有率高。
老遊穩定+新遊增量成未來主要驅動力。頭部回合制MMO手遊生命週期已超4年，流水仍維持高水平，高品質研發+精細化運營+多頻次更新可以成就遊戲常青樹，預計《問道手遊》收入未來2-3年仍能保持5%+的增長。公司新遊儲備充足，預計2021年《問道》以外的手遊收入貢獻有望達到40%以上。
首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預計2019/20/21年公司歸母淨利潤分別為8.99/10.44/12.03億元，同比增長24%/16%/15%。鑑於公司強大的研發和運營實力，高於同行的ROE和分紅比率，我們給予公司2020年35倍的PE，對應目標價508元，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：單款遊戲依賴度較高，新遊流水不達預期，競爭加劇，政策風險
風險提示：宏觀經濟及行業政策波動，新簽訂單不及預期，解決同業競爭不及預期，募資收購具有不確定性
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