雪人股份(002639)：压缩机技术全球领先 全方位布局燃料电池产业链
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：贺根/王锐/殷中枢 日期：2020-04-07
公司为制冰领域龙头，燃料电池产业先锋。雪人股份为国内规模最大的制冰系统制造商。公司向上游压缩机领域拓展，通过收购整合国外先进技术，掌握了螺杆压缩机及活塞压缩机的核心技术，并拥有了 SRM 和RefComp 两个国际知名的压缩机品牌，现已发展为世界知名压缩机制造企业。2016 年公司收购四川佳运油气100%股权，切入油气技术服务领域，并形成压缩机产品销售和技术服务的协同效益。基于压缩机核心技术，公司全方位布局燃料电池产业链，产品技术成熟稳定，随着未来燃料电池产业化的到来，公司有望率先受益。
燃料电池汽车产业链：推广应用起步，市场潜力巨大。燃料电池汽车集电动汽车和燃油汽车优点于一身，未来有望成为汽车市场重要的组成部分。
国内政策高度支持，未来行业成长值得期待。目前国内商业运用刚起步，年销规模达千辆级别，位居世界前列。
公司燃料电池业务布局广泛，成长空间广阔。在燃料电池汽车产业中的两条主链，公司目前均已实现布局。在氢气端产业链上，公司技术储备已拥有“储氢、运氢、加氢装备及液氢装备技术”；在车辆端产业链上，拥有“燃料电池系统集成、空压机及氢循环泵等核心零部件技术”。公司空压机技术优势全球领先，系列化产品已在国内实现量产，推动成本大幅降低。公司与政府深度合作，共同推进燃料电池产业化步伐，在福州与重庆等城市推广氢能源在商用车上的应用。同时，公司积极推动加氢站建设运营，筹划在福州建设固定式加氢站，并参与行业标准制定。
布局成效显著，压缩机业务已步入收获期。近年来我国冷链市场得到快速发展，公司制冰、冷链技术覆盖冷链物流各个环节，在冷链物流领域得到快速发展。工业压缩机产品应用几乎覆盖上下游所有化工领域，公司借助并购佳运油气，实现压缩机产品在油气领域得到突破发展。公司压缩机收入由2015 年的1.21 亿元提升至2018 年的4.62 亿元，目前已步入收获期。
盈利预测、估值与评级：我们预测2019-2021 年净利润分别为0.57、0.63、0.84 亿元，对应EPS 为0.08、0.09、0.12 元。综合相对与绝对估值两种方法，我们给予公司11.3 元目标价，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：政策支持不及预期；安全事故风险；技术研发未能取得突破。
涪陵电力(600452)：国网混改攻坚加速 公司拟募资收购国网省公司所属配电网节能资产
类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：于夕朦/范杨春晓 日期：2020-04-07
公司拟募资收购国网省公司所属配电网节能资产，解决同业竞争承诺有望逐步兑现
公司近日发布公告：为解决同业竞争问题，同时优化资本结构、改善财务状况，公司拟向不超过 35 名特定投资者非公开发行股票，募集资金用于收购国家电网有限公司下属省综合能源服务公司的配电网节能资产及补充流动资金等。本次发行股票数量不超过发行前公司总股本的30%，且本次发行不会导致公司控制权发生变化。公司目前的控股股东为重庆川东电力(持股51.46%)，重庆川东电力为国网综合能源服务集团的全资子公司。
国网混改攻坚加速，综合能源服务整合明确日程
? 国网今年2 月发布了《国家电网有限公司关于印发2020 年改革攻坚重点工作安排的通知》【国家电网体改(2020) 8 号】，文件明确了国网2020 年改革攻坚工作的十二项重点内容，其中第一条为“在更高层面更大范围实施混合所有制改革”，明确提出：在综合能源等新兴业务领域扩大混改实施范围；国家部委确定的7 家“双百企业”和4 家混改试点企业改革取得标志性成果；引资本与转机制并重，建立混改企业更加贴近市场的激励约束机制。
2020 年1 月6 日，国网江苏综合能源服务有限公司混合所有制改革公司组建仪式在南京举行，标志着国网综合能源服务集团有限公司落实国家电网公司混改要求，成为国网江苏省综合能源服务公司第二大股东，迈出与26 家省综合能源服务公司建立资本纽带关系的第一步。国网江苏综合能源服务有限公司是国资委国企改革“双百行动”和国家发改委国企混改第四批双试点单位。另据国网综合能源服务集团有限公司规划，与各省综合能源公司建立资本纽带关系是2020 年工作的重中之重，目标是上半年内完成与9 家试点单位综合能源公司的工商变更登记、机构配置和人员调配等工作，年底前推广试点经验，完成与其他省综合能源公司的资本纽带关系建立工作。
国网旗下节能业务上市平台，兼具稀缺性与成长价值
? 2016 年配电网节能业务纳入公司后，国网承诺5 年内解决同业竞争问题。若能通过募资收购对国网省公司所属配电网节能资产完成整合，公司将成为国网综合能源服务集团旗下惟一的上市平台、国家电网旗下唯一的配电网节能业务上市平台。配电网节能业务市场空间广阔，且其商业模式具有持续经营的特征；同时具有天然的壁垒，电网之外的纯社会资本参与难度较大。我们坚定看好公司的稀缺性和未来的成长价值，在做大做强配电网节能主业的同时，公司有望在未来国网综合能源服务板块的布局和资本运作中承担重要角色。
综合能源服务是能源企业发展的蓝海市场，据国网估算，未来市场规模预计为万亿级别。今年年初，“国网节能服务有限公司”更名为“国网综合能源服务集团有限公司”，此次更名明确了国网综合能源服务集团的工作界 面，对于构建国网综合能源服务集团与省综合能源服务公司“界 面清晰、各有侧重、协同发展”的业务纽带关系，建立国家电网公司综合能源服务“集团化”业务合作体系，做强做优做大综合能源服务产业，开拓国家电网公司发展“第二战场”具有重要意义。
今年3 月底，南网综能A 股IPO 申请已获证监会受理，其为南方电网发展综合能源服务的平台公司。另外，华电、国电投等电力央企也在该领域积极布局。我们预计，国网也会以混改为契机，加速推进综合能源服务板块的布局。2019 年，国网综合能源服务实现业务收入110 亿元，同比增长125%。根据国家电网公司战略规划，国网综合能源服务业务2020 年的营收目标为200 亿元，2025 年要实现800 亿元营收，成为行业主要推动者，2030 年营收突破3000 亿元，成为综合能源服务行业示范引领者。
新项目竣工贡献业绩增量，19 年资本开支稳中有升
? 公司业绩增长的主要原因是新增节能业务竣工项目产生效益。公司节能业务19 年上半年实现营收5.77 亿元，同比+25.66%；毛利率35.49%，同比增加2.79 个百分点。考虑到Q3 整体毛利率提高，我们预计19 年节能业务毛利率或将达35%以上。
对比18 中报、18 年报、19 中报的在建工程情况，我们判断公司18 年下半年可能有山东青岛和烟台、福建二期、河南、辽宁沈阳等多个项目竣工产生效益，并在2019 年贡献了主要的利润增量。据19 年中报披露，公司主要在建工程为河南二期项目、湖北项目(累计投入分别为64%、18%)，另有总预算9.3 亿元的其他节能项目尚处于前期阶段(累计投入5%)。
19 年三季报与中报对比，固定资产增加4.58 亿元，在建工程减少2.66 亿元，我们判断Q3 有部分节能项目建成转固(考虑到可能有新增在建工程，实际转固资产预计高于2.66 亿元)，将开始贡献利润。现金流量表“购建固定资产、无形资产和其他长期资产”科目Q1、Q2、Q3 单季度分别为0.96、2.12、3.12 亿元，Q3 同比增长90.5%，前三季度累计同比增长74%，公司仍然保持稳中有升的资本开支规模，我们判断19 年仍有规模可观的新增节能项目陆续开工建设，有望为未来3 年业绩增长提供有力支撑。
盈利预测：不考虑募资收购资产，我们预计公司19-21 年归母净利润为4.28、4.60、4.93 亿元，当前股价对应19-21 年PE 为12.3、11.5、10.7 倍。
首次覆盖，给予“推荐”评级。
中科曙光(603019)：基础设施和大数据厂商 核心技术保障上游供应链
类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：鲁立 日期：2020-04-05
基础设施大数据领先厂商，19 年业绩高速增长。公司2019 年实现营业收入95.26 亿元，同比增长 5.18%，净利润为5.94 亿元，同比增长37.86%，扣非净利润3.85 亿元，同比增长41.71%。自2014 年至2019 年，公司营收及净利润CAGR 均保持在较高水平，发展态势良好。
突破关键核心技术，保障上游供应链安全。公司致力于突破核心技术，形成完整的、安全的技术体系，寻求(意在改变)上游受制的局面改变，比如2019 年公司在国产CPU 服务器领域，加大基于龙芯、海光等国产处理器相关产品的研发力度，国产产品线更加丰富，从而降低对上游供应商过度依赖，有利于保障上游供应链安全。
新基建加速公司发展。新基建成为国家重点布局领域，为公司创造新的发展机遇。公司既有硬件系统为主的业务基石，在计算功耗、性能、体系结构等方面继续保持行业领先，同时又有向“云计算+大数据+人工智能”方向拓展实力，成为公司发展业务增量的引擎。
盈利预测与投资评级：我们对公司进行分部估值，目前海光信息估值在200 亿元，公司中科曙光持有36.44%的股权，对应的市值在73 亿元。我们预计2020-2022 年归母净利润分别为7.37/10.04/12.24 亿元，减去除海光信息股权市值对应主业估值为49/36/30 倍，给予“买入”评级。
风险因素： 1.全球疫情发酵影响经济体经济下滑，国际贸易环境进一步紧张。2.云计算发展不及预期。3.技术迭代加速，市场需求下滑。
中国中冶(601618)调研报告：19年新签合同高速增长
类别：公司 机构：东北证券股份有限公司 研究员：王小勇 日期：2020-04-05
事件：
近期，我们针对 公司所在行业发展状况和企业经营情况进行了调研。
调研要点：
1、公司2019 年营业收入为3386 亿元，同比增长17%。归属上市公司股东净利润为66 亿元，同比增值增加3.6%。经营活动产生的现金流入175.8 亿元，同比增加25%。股东权益总值1169 亿元，较2018年增加142 亿元，同比增加14%。中国中冶2019 年度利润分配以现金方式，每十股分红0.72 元，分红比例为23%。2014 年到2018 年，中国中冶年度对外分红已连续5 年上涨。
2、2019 年公司营业收入增长强劲，三年复合增长率19%，2019 年归母净利润66 亿元，达到历史最高水平。近年来公司提质增效、高质量发展，负债规模和应收账款存量稳步下降，资产周转率提高，资产负债率持续降低，多年来首次低于75%，低于国资委重点监管线。
3、新签合同高速增长，为未来业绩增长保驾护航。2019 年公司新签合同7877.6 亿元，同比增长18%，合同质量持续提升。其中房屋建设合同3693.6 亿元，同比增长28%，创历史新高。国内外重点冶金工程基本上由中冶承包。新签冶金工程合同1110.1 亿元，同比增长16.16%。
新签海外工程合同496 亿元。
4、公司经营总体平稳。承包业务营业收入为3118 亿元，较2018 年增加535 亿元，增幅20.7%。房地产开发业务营业收入为200 亿元，较2018 年减少29 亿元。装备制造业务营业收入为72 亿元，增幅3.5%。
资源开发业务营业收入为52 亿元，降幅1.9%。
5、2018 及2019 年，公司实现的境外收入分别为225.19、229.76 亿元，其中主要收入来源于斯里兰卡高速公路项目、科威特6 环及6.5 环道路施工项目等工程承包业务，以及新加坡房地产开发业务。公司主要有三个海外项目：巴布亚新项目是集团目前在海外投资最大的一个项目；巴基斯坦杜达铅锌矿项目去年的技改已经完成，产能大幅提高，成本也有明显的下降；巴基斯坦的铜矿项目开采近20 年，明年到期后预计会继续续约。公司三个项目生产运营稳定，连续三年盈利并且完成产量经营目标。
调研内容：
1、总承包是公司的核心主业，建筑业是公司赖以生存的支柱产业。建筑业“存量竞争”在业内已经形成共识，行业竞争格局和未来发展主要有以下趋势：一是增长继续放缓。2018 年建筑业总产值23.5 万亿元，同比增长9.9%，2019 年建筑业总产值增幅将继续回落；二是集中度继续加大，包括中国中冶在内的8 大建筑央企新签合同额占建筑业全部新签合同额的比例，近年来持续提高，建筑行业集中度不断提升；三是企业分化加剧。经过长期市场竞争，由多价值链融合的特大型工程公司、设计与施工结合的工程总承包公司、施工总承包公司、专业承包和劳务公司等构成的企业生态链正在形成并固化。在每个层级上，都涌现出一批具有强大市场竞争力的优秀企业，每个层级内的企业竞争十分激烈，跨层级竞争难度更大。
2、2019 年，受结构性、体制性、周期性问题相互交织，“三期叠加”影响持续深化，经济下行压力加大，全国基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比增长3.8%，增速放缓。国家加大了逆周期调节的力度，包括地方专项债提速、定向降准、放松建筑企业发债融资等基建利好政策逐步出台，基建补短板的重要性逐步取代降杠杆，基建行业稳步向前发展。受疫情影响，2020 年经济下行压力加大，基建成为疫情恢复后托经济、稳就业的重要抓手。截至3 月20 日，全国各地发行专项债券10233 亿，专项债全部用于基础设施建设。与此同时，农用地转为建设用地审批权限下放给各省、自治区、直辖市人民政府，有助于推动基建项目审批与建设。公司未来工程承包业务或受益于基建投资行情。
3、公司经营实现了营业收入与归属于上市公司股东净利润的稳健增长。2019 年，公司营收3386 亿元，同比增长17%，归母净利润66 亿元，同比增长3.6%，达到历史最高水平。近年来公司提质增效、高质量发展，负债规模和应收账款存量稳步下降，加大了资产周转率，资产负债率持续降低，多年来首次低于75%，低于国资委重点监管线。2020 年中国中冶的主要经营目标，新签项目获得8500 亿元，营业收入3570 亿元，继续坚持供给侧结构性改革，实现稳健发展。
4、工程承包板块近两年毛利率下降主要是项目竞争激烈，新承接项目毛利率降低以及分包材料成本等价格因素上涨所致。房地产开发板块19 和18 总体毛利率分别为26%和28.5%，同比减少2.5%，主要是受房地产市场宏观调控和公司房地产企业市场安排影响。装备制造板块2019 年毛利率为10.2%，同比减少1.8%，主要原因是原材料价格上涨，包括装备制造行业的不景气，实体企业竞争激烈拉低板块的毛利率水平。2019 年公司资源开发板块毛利率为25.2%，同比减少8%，主要是受多晶硅及镍钴等价格波动影响，多晶硅售价较上年下降22%，销量降低30%。钴的价格下降最明显，平均售价降低了56%，使得整体板块毛利率下降8%。
调研问答：
问：注意到公司的负债率已经降到了75%以下，后续是否会继续下降？这一块如何展望以及负债率的变化对公司经营的影响？
提到中国中冶负债率的问题，那么中冶的负债率是从80%以上降到现在的75%以下的，这个也是中冶的一个重要的经营战略。我们在加强在建项目的回款，加强现金流的管理，将负债率已经成为连续几年的工作的重中之重。现在已经取得了阶段性的成果。那么，未来公司还会一如既往的在融资总额管控稳中有降的前提下，持续坚持目前的一个经营战略，会继续加强对现金流的管控，继续加强对带息负债的控制，使公司的资产负债率保持在一个合理降低的水平。
问：工程承包业务的细分业务包括冶金工程、房建工程、基建工程、其他工程毛利率的情况如何，以及和18 年相比有什么变化？
2019 年中国中冶的的毛利率是11.6%，跟上年相比略微有所有一点下降了，那么从工程板块来看的话，工程板块的整个毛利率是10.1%，跟去年同比是下降0.4%。那么对从工程板块区分而言，冶金工程板块的话，我们的毛利率是10.60% ，同比下降1.1%。因为冶金工程这几年一直是我们重点，随着业务量的出现加大，毛利率略微有一点下降了。那么从非冶金工程来看的话，我们整个毛利率是10%，那么18年是10.1%，市里也基本上是持平，这一块基本上持平。那么非冶金工程中，房建占比是47%。那么房建的板块去年的毛利率是9.5，同比增长了0.1%。交通基础设施板块的话，毛利率是11.6%，同比增长了0.03%。交通基础设施板块占比22%问：公司工程业务毛利率自2017 年开始一直在小幅下降，公司采取什么措施来遏制毛利率持续下降的趋势？
公司近三年来毛利率逐年下降，应该说跟我们的产业结构调整有一定的关系。集团的传统优势是冶金工程建设，相对来说这个板块毛利率要高一些。但这几年中冶集团在非钢业务上发展迅速，冶金工程占我们整个的比例是逐年下降的。非钢这一块中业集团普遍的毛利率要低于我们冶金工程，造成毛利率的偏低。企业的规模的扩大也导致利润率也会有所下降。去年我们第1 次有史以来突破了3000 亿收入。中冶的毛利率相比同行，还处于一个比较好的水平，但我们还有提升的空间，所以下一步我们会在项目管控平台建设，加大集中采购分包商的管理，以及提高属地化的重要性。
问：公司目前的地产业务的销售情况，近两年在下降，想问一下主要是什么原因？
是否是因为一些战略上的调整还是未来业务会有所收缩？
去年我们这个板块的收入和利润，从总额上来讲，跟18 年相比是有所下降。但幅度不大，属于正常范围。这一块我们紧跟国家的宏观调控的政策，特别是坚持这个房住不炒这样的基本调控原则，继续保持我们房地产的开发力度，我们中业集团的战略是要做高端的房地产，绿色的房地产所以我们在这方面我们政策战略都没有变化，因为这是我们四大板块之一，我们还会支持我们中冶置业去做一些优质的好的项目的开发。
问：请介绍下公司复产复工的情况，另外现在海外疫情的蔓延，对我们下一步海外这个市场开拓和海外项目的执行有没有什么影响？
对疫情防控，我们做到了精准预测，部署组织到位、措施有力、有效的减少了疫情给企业带来的损失。截止3 月31 日中冶集团的除了中冶集团整个的项目的复工率已经达到了95%。现场的人员已经突破了56 万。可以说除了湖北地区，湖北还有一部分项目没有复工以外，其他地区的项目已经恢复到正常。海外疫情的防控：集团也是第一时间对海外疫情防控进行安排布置。我们编写了疫情防控的应急预案，成立了相关的组织，落实了相关责任。在物资的储备上，应该说准备也比较充分。
海外这些项目，根据我们掌握的情况疫情防控的物资，能满足大家两个月至少两个月以上的使用。从目前来看，我们海外项目除了有个别的政府要求停工，大部分项目这个组织实施是正常的。
问：中国中冶与矿整合后的效果如何？未来的改革看点在哪些地方？
现在我们在海外运营的矿山项目有三个，一个是巴布亚新项目，这也是集团目前在海外投资最大的一个项目，还有巴基斯坦杜达铅锌矿项目，该项目去年的技改已经完成，产能有大幅度的提高，成本也有明显的下降。第3 个项目就是巴基斯坦的铜矿项目，这个项目已经开采了有近20 年了。这个项目明年到期，但是根据我们现在掌握的情况会继续续约。可以说我们这三个项目这几年应该说是生产运营比较稳定，是连续三年我们三个项目都有盈利，我们的产量经营目标也是连续三年都完成。
问：提出了近期矿产价格大幅波动，公司有何举措防范该业务板块的风险？
大宗材料市场今年确实有很大波动，我们的原材料这一块比如我们冶炼用的重油这个价格，也下降幅度也不小。所以就是说加强采购的管理，同时要大幅度的压缩非生产性的费用来对冲售价的下跌。同时坚持我们还是坚持满产满销，实现产销平衡，注意研究价格走势，把握一个销售的节奏，要确保企业所需的最低现金流。最后坚持全年的经营任务目标不动摇。
问：近期专项债发行规模大，项目资本金比例提高，公司存量项目和新接项目有没有明显受益？
最近国家针对防疫防控和复工复产出台了很多积极的货币政策，公司对我们的项目的融资活动做了很多工作，一个方面是针对专项债，我们中冶有一些项目融资，特别是一些3P 项目的融资审批速度加快了，审批速度加快了不到两个月的时间落地了。第二就是在这样一个积极的货币政策下，资金成本在降低，做了防疫债的发行，并且在今后也做了一系列的优化资金方案，未来在一年以内预计中冶的融资结构会进一步的优化，融资成本会进一步的降低。
问：2020 一季度以及年度的业绩的展望如何？
尽管外部经济下行压力较大，中国中冶今年以来的生产经营比较稳定，具体情况双方1~2 月份的统计和我们3 月份的预测一季度我们的营业收入和利润依然保持了良好发展态势。目前疫情的疫情对企业造成的影响仍然是在可控范围。今年的目标一我们确定的营收目标是3750 亿元，新签合同我们的目标是要确保8500 亿，力争9000亿。我们是希望通过自我加压，迎刃而上，切实发挥中央企业顶梁柱的作用。
首次覆盖，给予公司“增持”评级。预计2020/21/22 年归母净利润70/77/83 亿元，同比增长6%/10%/7%，EPS 分别为0.34/0.37/0.40 元。
风险提示：基建投资增速不及预期、系统性风险
沪电股份(002463)：通信板乘5G东风 汽车板蓄势待发
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：仇文妍 日期：2020-04-05
业绩总结：公司2019 年收入71.3亿，同比增长29.7%，归母净利润12.1亿，同比增长111.4%，扣非净利润11.5 亿元，同比增长122%。
业绩符合预期，产能仍有边际增加空间。公司Q4 利润3.5 亿，较Q3 的3.7 亿略有下滑，主要系四季度通信板需求侧有短期扰动，考虑到19 年10 月份黄石二期投产，折旧费用增加以及年底费用计提加，实际收入仍有增长，青松厂产能仍有技改提升空间，2020 年收入利润仍然有望实现增长。
通讯板景气持续有望超预期，黄石厂复工增长可期。通信板收入51 亿，同比增长46%，毛利率31.5%，同比提升6.8pct，营收和毛利率提升主要来自产品结构持续改善，基站端高层高端通讯板需求超预期，产能利用率维持高位。我们认为当前以5G 为核心的新基建提速，2020 年服务器端需求已经看到显著增长，数通板有望与基站通讯板需求共振。黄石一厂目前已经恢复生产，产能爬坡有望稳步推进，高端通讯板竞争格局良好，沪电作为老牌通讯板企业份额较为稳固，5G 建设周期有望持续较长时间，特别是数通板随着云计算加速市场空间进一步扩容，沪电有望长期享受行业发展红利。
汽车板需求短期受挫，中长期电动车及ADAS 有望驱动行业高速成长。公司汽车板客户稳定，短期受疫情冲击汽车产销受阻，预计疫情恢复后汽车将迎来复苏，新能源车仍在快速成长，ADAS 应用渗透率逐步提升，汽车板业务有望迎来快速增长阶段，黄石二期已于19 年10 月投产，预计疫情恢复后产能爬坡加速，中长期随着汽车电子渗透率提升，汽车板成长空间巨大。
盈利预测与投资建议。公司一季度受疫情冲击复工推迟，但5G 相关的基站和数通板需求依然强劲，复工以来产能利用率维持在高位，预计2020-2022 年EPS分别为0.9 元、1.07 元、1.18 元，未来三年归母净利润将保持19.2%的复合增长率。考虑到公司在通讯板和汽车板的竞争地位，未来业绩仍有较大成长空间，维持“买入”评级。
风险提示：5G 建设不及预期风险，汽车销量大幅下滑风险，PCB 竞争格局恶化风险
景旺电子(603228)：软硬板均衡发展 中期拐点已至
业绩总结：公司2019 年收入63.3 亿，同比增长27%，归母净利润8.3 亿，同比增长4.3%，扣非净利润7.7 亿元，同比增长2.6%。
珠海双赢亏损及下游需求不振拖累短期业绩：珠海双赢软板厂2019 年收入3.8亿，亏损1.2 亿，剔除这一影响实际公司收入增长20%，利润增长11%，双赢软板厂亏损主要系收购工厂需要较长时间进行技改和人员培训，2019 年手机市场疲软，软板业务发展较为缓慢。除通信板外，19 年整体PCB 需求较弱，拖累公司江西工厂产能爬坡，20 年一季度医疗用板增长强劲，疫情冲击下小厂逐渐退出，公司未来市场份额有望显著提升。
通信板逐渐升级，有望跻身一线梯队：公司通信板收入占比约30%，2019 年在5G 产品研发上取得重大突破，已经实现给大客户批量供应部分产品，目前公司已成功切入壁垒较高的中高端市场，产品结构升级明显。目前高端通信板供应商产能饱满，而新增产能较少，大客户亦有意向培养第二梯队供应商，部分通讯板市场份额可能溢出，景旺作为管理优质的内资PCB 龙头企业，其技术储备较好，有机会获取更大市场份额，跟随一线大客户成长。
软板与HDI 齐步局，积极备战5G 终端发展机会：公司软板业务是国内第一梯队供应商，在安卓HOVM 体系占据重要市场，收购珠海双赢之后成功打开FPC产能瓶颈，同时有望通过与立讯精密合作切入北美大客户供应链，北美大客户软板供应链逐渐向大陆转移，公司未来发展前景良好；高阶HDI 需求受益于5G终端升级有望迎来产能紧缺，海外大厂逐渐削减投资，公司2019 年底扩建的60 万平方米HDI 产能定位于中高端市场，投产后公司将快速进入批量高端HDI领域，未来SLP 渗透率提升，公司有望作为国内领先供应商参与竞争。随着高端产品的占比提升，公司中长期盈利能力有望得到修复，核心竞争力进一步加强。
盈利预测与投资建议。公司一季度复工进度较快，通信大客户已经导入，预计2020-2022 年EPS 分别为1.76 元、2.25 元、2.75 元，未来三年归母净利润将保持25.9%的复合增长率。考虑到公司优秀的管理水平和大客户战略的实施，未来业绩增长确定性较强，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格上涨的风险，经济衰退导致下游需求不佳的风险，产能建设不及预期的风险，行业竞争加剧的风险
生益科技(600183)：产业布局清晰 PCB覆铜板业务齐发展
业绩总结：公司2019年实现营收132.4亿元，同比增长10.52%，归母净利14.5亿元，同比增长44.8%，扣非归母净利润13.9 亿元，同比增长50.7%。
覆铜板产能逐渐释放，结构升级助力盈利提升。2019 年覆铜板合计销售面积9321 万平米(+7.3%)，销售粘结片12,379.26 万米(+2.51%)，覆铜板粘结片销售收入100 亿，同比增长2.41%，毛利率24.76%，同比增加4.6pct。公司2019 年主要在南通、九江、陕西扩产，产能已经逐步释放，其中九江主要产能预计于20 年5 月份投产，承接广东高TG 覆铜板产能，以便扩张高频高速产能。受益于下游通信PCB 需求强劲，通信用CCL 出货增长较快，高频高速在华为体系导入加速，中 美贸易争端下生益在高频高速CCL 的替代空间打开，其技术积累已经达到国际领先水平，预计相应产品出货有望维持较快增长。
PCB 跻身一线高端通信板供应商，产能积极扩张备战5G：生益电子PCB 业务实现营收30.4 亿，同比增长49.4%，毛利率28.9%，同比提升2.9pct，销售面积78 万平米，同比下滑2.8%，主要系产品结构升级，平均单价3903 元/平米，大幅提升90%。生益电子除在东城工厂技改扩张外，其在江西吉安扩建180 万平产能预计Q3 进入一期产能投放，预计产能瓶颈得到解决后公司产值将快速提升。生益电子已经披露拆分上科创板预案，预计分拆完成后公司独立自主性加强，激励机制落实到位，公司有望进入快速发展通道。
战略布局清晰，优异管理助力企业腾飞。生益科技在产品线布局上卡位上下游核心节点，上游原材料投资的联瑞新材已经拆分上市，实现了硅微粉的国产替代，下游培育PCB 产业快速发展，跻身国际一线高端通信板供应商。管理层专注核心业务，高度重视技术研发，覆铜板不断进行产品结构升级和产能扩张，行业领军地位不断加强。
盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为0.78 元、1.03 元、1.3元，未来三年归母净利润将保持28%的复合增长率。考虑到公司在高频高速覆铜板的国产替代空间巨大，以及PCB 产能的大幅扩张，未来业绩有望维持较快增速，维持“持有”评级。
风险提示：5G 建设不及预期，PCB 需求不及预期，覆铜板价格大幅下跌，通信PCB 市场竞争格局恶化。
中国银河(601881)：自营业务收入大增 海外布局提速
类别：公司 机构：东北证券股份有限公司 研究员：王凤华 日期：2020-04-05
报告摘要：
事件:
中国银河发布2019 年报，报告期内，公司实现营业收入170.41 亿元，同比增长71.69%，增幅远高于行业平均水平；归母净利润52.28 亿元，同比增长81.09%； 加权平均收益率为7.64%，EPS 由0.28 元/股上升至0.52 元/股。
投资要点:
2019 年公司营业收入、净利润均位于行业第10 位，总资产、净资产均排名行业第8 位，净资本排名行业第4 位。截至2019 年12 月31日，公司资产总额为3,156.66 亿元，较上年末增加25.58%，主要受益于客户资金存款、保证金和业务规模等大幅增加。
经纪业务保持行业第一集团。2019 年全年股票基金交易量人民币8,684 亿元(不含交易型货币基金)，同比增加21.26%；融资融券余额526 亿元，同比增加30.85%；自营股票质押业务余额279 亿元，同比减少25.40%。自营业务收入利润大增。自营及其他证券交易服务实现营业收入40.96 亿元，同比增长6,427.76%，收入占比由0.63%跃升至24.04%，成为第二大支柱业务。投资银行业务方面，实现营业收入4.23 亿元，较2018 年下降13.34%，营业利润率同比减少21.81%；承销发行国内首单绿色金改区的绿色中票项目。国际业务方面，银河国际控股就收购 “联昌集团”马来西亚证券业务50%的股权进行正式交割，至此，集团海外业务网络覆盖至八个国家和一个地区。
投资建议:
公司具备强大的渠道网络，分支机构数量行业第一。自营业务的高速增长，经纪业务向财富管理转型初见成效，预测中国银河2020-2022年的EPS 分别为0.59、0.67、0.73 元，首次给予“增持”投资评级。
风险提示：
宏观经济下行压力；国际业务开展不达预期。
同仁堂(600085)年报点评：收入业绩增速放缓 持续受科技与商业拖累
类别：公司 机构：西部证券股份有限公司 研究员：雒雅梅 日期：2020-04-05
核心结论
事件：公司发布2019年年报，报告期内公司实现营业收入132.77亿元，同比下降6.56%，归属母公司股东净利润9.85亿元，同比下降13.12%；其中Q4分别实现营业收入与归母净利润33.18/1.35 亿元， 分别同比下降11.08%/52.44%，增速略低于预期。
2019年收入业绩增长略低于预期，主要受科技与商业拖累。2019年母公司营收与净利润同比增速符合预期，但科技子公司产能尚未全部实现，商业板块扩张速度减慢，导致报告期发展放缓明显。2019年母公司实现营收29.41亿元，同比下降6.37%，净利润9.37亿元，同比增长24.15%；科技子公司实现营收44.76亿元，同比下降11.53%，净利润7.41亿元，同比下降26.29%；商业板块实现营收76.73亿元，同比下降0.80%，净利润2.60亿元，同比下降19.25%。
2019年费率稳定，经营指标稳中有升。2019年公司销售毛利率为46.76%，销售净利率为11.76%，基本与近五年持平。2019年公司应收账款与存货周转天数基本稳定，资产负债率维持在29%左右。
疫情部分利好公司收入，2020年收入增速有望提升。医药商业：新冠疫情导致相关药品与器械热销，同仁堂852家零售门店预计在Q1获得较好的营收增速；医药工业：预计受疫情影响，收入增速稳中有升。安牛受疫情利好预计大幅量价齐升，科技公司产品受产能影响预计逐步缓解。
评级调高至“ 买入” 。预计20~22 年公司归母净利润分别为13.18/13.19/13.83亿元，EPS分别为0.96/0.96/1.01元，目前股价对应PE为25.8/25.8/24.6倍，考虑到公司长期的品种品牌优势，给予公司2020年35倍估值，上调至“买入”评级。
风险提示：子公司产能持续不足风险，商业板块扩张受限风险。
吉比特(603444)首次覆盖：研运实力深厚 老游戏运营稳定 新游戏再添助力
类别：公司 机构：西部证券股份有限公司 研究员：李艳丽 日期：2020-04-05
核心结论
强研发CP有望进一步提高市占率和流水分成比例。中国手游 行业进入用户存量竞争的时代(+6% YoY)，用户品味提高，手游精品化趋势显著，我们预计未来几年市场集中度将快速提升。2019年手游市场规模约1400亿，腾讯网易CP市占率约50%且保持稳定，第二梯队CP合计占10%多，剩下的份额被近万家CP占据。作为创意型产业，寡头很难完全垄断市场，参考端游发展史，我们认为未来手游 行业市场份额分布将同样呈倒金字塔结构(目前为哑铃形)，即腾讯网易市占率最高，大部分小CP将被淘汰，其份额被头部和第二梯队公司瓜分。随着CP集中度的提高，CP在产业链上的议价能力以及和渠道的分成比例将进一步提高，从5/5分提高到7/3分。
吉比特研发和运营实力强。公司自研的《问道》端游和手游高流水和长生命周期已经证明了公司的研发实力，2018年公司《问道手游》收入贡献约 70%。
《问道》端游上线第一年PCU接近百万，《问道手游》MAU常年居回合制MMO类Top3。公司研发费用率17%，显著高于行业平均的10%左右。运营平台雷霆游戏在Roguelike游戏领域已成为龙头，头部产品占有率高。
老游稳定+新游增量成未来主要驱动力。头部回合制MMO手游生命周期已超4年，流水仍维持高水平，高品质研发+精细化运营+多频次更新可以成就游戏常青树，预计《问道手游》收入未来2-3年仍能保持5%+的增长。公司新游储备充足，预计2021年《问道》以外的手游收入贡献有望达到40%以上。
首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2019/20/21年公司归母净利润分别为8.99/10.44/12.03亿元，同比增长24%/16%/15%。鉴于公司强大的研发和运营实力，高于同行的ROE和分红比率，我们给予公司2020年35倍的PE，对应目标价508元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：单款游戏依赖度较高，新游流水不达预期，竞争加剧，政策风险
风险提示：宏观经济及行业政策波动，新签订单不及预期，解决同业竞争不及预期，募资收购具有不确定性
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