霍華德.馬克斯語錄，衰退面前

雲鋒金融

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過去的六週，海外市場反覆大起大落。在面臨空前的不確定性及缺乏過往經歷參考的情況下，投資者該何去何從？橡樹資本霍華德·馬克斯發佈最新備忘錄，分析了悲觀和樂觀兩種情況下，疫情對經濟的影響，以及當前情況下適用的投資策略。這篇備忘錄認為，目前可能未到最壞的時候，最重要的是做好應對準備並利用好市場下跌。

雲鋒金融與您分享如下。

作者｜霍華德·馬克斯 (Howard Marks)

來源｜橡樹資本提供

正文

過去的六個星期，市場經歷了最好的時光也經歷了最壞的時光：

從2月19日至3月23日，美國股市經歷了史上最迅速崩盤，標普500指數下跌33.9%。緊隨其後，從上週二到上週四，該指數累計上漲17.5%，創下上世紀30年代以來的最大三日漲幅。

在2月2日至3月27日期間的21個交易日中，標普500指數共有18個交易日的漲跌幅度超過2%，其中11日下跌，7日上漲。當中包含了自1933年以來的最大單日漲幅，以及自1940年以來的第二大單日跌幅（僅次於1987年的黑色星期一）。

在3月9日至3月20日期間，發行新投資級債券似乎難以想象。然而，正如我們的交易員Justin Quaglia所指出的，在上週政府救助方案的鼓舞下，49家公司共計發行了1,070億美元的投資級債券，創下了有史以來周發行量的最高紀錄；同時當月也成為有史以來發行量最大的一個月（106個發行人募集了2,130億美元）；也讓當季成為有史以來發行量最大的季度（4,730億美元，比2019年第一季度增長40%）。事實上，上週的發行量超過了2019年12個月中的9個月的單月發行量。

最後，Justin在3月26日寫道，“難以置信，我居然在兩週內分別使用了‘恐慌’和‘害怕錯過’這兩個詞。”

綜上所述，我們需要留意的是，人們（以及市場）有多大可能認為長期現象可以在短期內改變。

眾所周知，新型冠狀病毒疫情仍在美國和其他地方蔓延；經濟註定會嚴重衰退；利用債務進行槓桿經營的公司不得不擔心他們的貸款來源和流動性；石油價格已經跌到自1973年歐佩克組織（OPEC）頒佈原油出口禁令以來的最低位。但同時金融資產的價格也出現了下跌：這個跌幅是適度、過多還是過少？換句話說，

毋庸置疑，美國政府和美聯儲注入的大量現金能夠在短期內改善市場狀況，而且市場已經認定他們穩操勝券。但我認為，目前花些時間認真討論可能出現的不同情境非常重要。過去一週的補償措施肯定有效嗎？前一週的負面情況真的消除了嗎？在短期和中期內，疫情、經濟上的複雜影響和美聯儲/財政部的行動，誰將勝出？為了以負責任的方式思考這些問題，我決定嘗試將這些因素分為樂觀和悲觀兩類。

樂觀的情況

沒人認為當前形勢很好，但是樂觀主義者的觀點是建立在壞消息會提前終止和好消息會在不久的將來出現的基礎上。以下是樂觀的因素。（如你所知，我通常會避免使用宏觀預測，也從不做宏觀預測。我會為了在備忘錄中闡述觀點而引用別人的預測，但這並非因為我有理由相信他們是正確的）：

最早暴發新型冠狀病毒疫情的國家已經取得良好的進展。報告的新增病例數據已經趨於平緩，在韓國，醫院出院人數超過了入院人數。我們法蘭克福辦公室的負責人Hermann Dambach報告稱，意大利、德國和奧地利的數據正在好轉。

我所看到的每一個預測都假定疫情將在三個月左右得到控制。曲線先是變平，然後向下轉。病毒得到控制，然後被消滅。

檢測可以識別受感染的人，隔離/檢疫隔離可防止他們再感染其他人。

群體免疫增強將減少能夠傳播病毒的人數。

天氣變暖使疫情消退。

疫苗研發成功。

疫情對經濟的負面影響會很嚴重但持續時間會很短。“V型反轉”一詞在關於2020年二季度至下半年，以及2020年至2021年的經濟走勢預測中佔據主導地位。因此，例如，一位預測者認為標普500指數成份股公司二季度盈利下降120%，同時預計三季度盈利可能環比增長超過80%（即相較於2019年僅下降20%），然後在第四季度進一步增長50%。在2020年下降33%之後，2021年的盈利將增長55%，並超過2019年的水平。

讓人們留在家中，從而造成商業活動暫停，這在經濟上這相當於為了治癒嚴重的疾病而讓病人昏迷。政府將在昏迷期間為經濟提供生命支持，並在治療奏效後讓病人從昏迷中甦醒。

與疫情相關的好消息將有助於經濟復甦，但經濟改善將主要取決於美聯儲/財政部的一攬子救助和刺激方案的成功實施。這些機構宣佈推出史無前例的支出計劃，並表示將不惜代價採取一切措施。過去在全球金融危機中經過長達數月的深思熟慮後才採取的行動，在此次危機爆發的前幾周就已經接連出臺。接下來的措施可能包括任何人能想象到的一切，而且在規模上將不受限制。

與全球金融危機期間相比，銀行業不再薄弱，目前他們的槓桿水平僅為當時的三分之一。因此，市場對整個金融體系健康狀況的擔憂大幅降低。

美國高效的私營部門將為政府的公共衛生工作提供有益的補充，生產大量物資和設備，並開發檢測設備、治療方法和疫苗。

證券價格下跌將吸引買家入場，基金管理人的可投資資金仍非常充沛。

每次看到這些對當前事件比較樂觀的觀點時，我都不禁回想起那篇讓我記憶深刻的新聞報道，當中有個詞叫“銀行家式的樂觀”。或許大多數通常情況的確如此，但需要指出的是，那篇報道發表於1929年10月30日，內容為前一天的股市崩盤。在那樂觀的一天後，發生了為期11年的大蕭條。

悲觀的情況

我總是說，我們必須意識到並對自己的偏見保持開放態度。我承認我的偏見：我更偏向於是一個杞人憂天的人，而不是一個夢想家。也許這就是我成為信貸分析師而不是股票分析師的原因。平均來說，我可能過度防守（但在我的職業生涯中，當危機觸底時，我也能夠轉向激進並採取行動）。因此，今天我所羅列的悲觀因素比樂觀因素多，也不足為奇，同時我將更詳細地對這些因素進行闡述。

我非常擔心疫情的前景，尤其是美國的情況。很長一段時間以來，應對措施都是建議或忠告，而不是命令和規定。上個週末，看到大學生們春假期間在海灘上拍的照片，我感到尤其困擾，因為他們聚會後會回到自己的社區。其他國家之所以能夠成功地緩解疫情，是因為他們疏遠了社交距離，通過病毒檢測和體溫檢測來辨別感染者並將其與其他所有人隔離開。美國在所有這些方面都落後了。很少人得到檢測，大規模體溫測量仍未實施，人們還在琢磨大規模的檢疫隔離是否屬於合法範疇。

美國的病例總數已經超過了中國和意大利，而且還在迅速增加（且由於檢測不足，數字可能被低估了）。

從週四到週六，死亡人數翻了一番，從1,000人增加到2,000人。

前美國食品和藥物管理局局長、醫學博士Scott Gottlieb最近在推特上寫道：“我對新奧爾良、達拉斯、亞特蘭大、邁阿密、底特律、芝加哥、費城等地疫情的發展感到擔憂。在中國，除了湖北，沒有一個省的病例超過1,500例，而美國11個州已經達到這一數字。我們的疫情可能是全國性的”。

美國的醫院、病床、呼吸機和物資都不夠，不足以應對疫情。防護不足的醫生、護士和急救人員處於危險之中。

我擔心，如果我們不能效仿抗疫成功的國家的行動，病例和死亡人數還會繼續增加。醫療系統將不堪重負。我們將被迫做出分診決定，包括決定誰生誰死。屆時可能看不到疫情緩解的盡頭。恐怕到時候的新聞標題會變得更加難看。

經濟將會以創紀錄的速度收縮。

失業率將重新回到8-10%的水平，民眾很快就會缺錢；

企業將會關閉；

第二季度GDP將比去年同期下跌15-30%（歷史上最糟糕的季度是1958年第一季度，當季跌幅為10%）；

一些預測人士認為，標普500指數公司第二季度的綜合收益會下跌10%，但這個跌幅之小不具有任何說服力。另一方面，有人預測標普的收益將下跌120%（是的：意味著500家公司總體將從盈利轉為虧損）。

政府補貼加上失業保險將彌補許多工人的工資，而對企業的援助將彌補他們損失的部分收入。但是，要多久才能把這些資金送到受助方手中呢？有多少本應成為受助人的人會被遺漏？援助能持續多久？（每個四口之家資助3400美元維持不了多久）。在經濟陷入寒冬後，怎樣才能使它恢復活力？經濟的復甦速度將有多快？

解決社交隔離與經濟復甦之間的矛盾將極具挑戰性。我們怎樣才能知道這種病是否能被治癒？人們留在家中的時間越長，經濟復甦就越為困難。但是，他們越早返回工作崗位及從事其他活動，疾病就越難控制。

首先，每天新增病例的速度必須被降低。接下來，新增病例數量必須開始逐日下降（即增長率須轉為負數）。然後，不再每天出現新增病例。（當然，我們需要更多的檢測及強制隔離才能實現這些目標）。只要每天有新增病例，就會有人具有傳染性。如果讓人們重回社會並繼續與他人接觸，疾病就會持續並蔓延。如果我們在新增病例數量下降時尋求機會恢復經濟活動，又會面臨感染率反彈的風險。

在大多數領域，企業收入已經下降，有的公司甚至沒有收入。他們可以減少開支，但由於許多開支是固定的（如租金），所以減少開支的速度不可能像收入下降的速度一樣快。這就是為什麼第二季度的盈利會收縮、枯竭或轉為負數。一些行業（如娛樂業）的收入可能會較快恢復，而另一些行業（如遊輪公司）的收入恢復則相對較慢。

在疫情發生時，許多公司的杆槓水平都較高。管理層藉助低利率環境及慷慨的資本市場發行債券，一些公司進行股份回購，從而減少其股份數量並提升其每股收益（或許還有他們的管理層薪酬）。這兩種做法的結果都是導致債務股本比率增高。一家公司的債務股本比率越大，在景氣時期的股本回報率就越高。……但是在經濟不景氣時，股本回報率就會越低（或損失越大），並且能夠順利度過困難時期的可能性就越小。企業杆槓使得收入及利潤損失的問題變得更加複雜。因此，我們預計未來幾個月的違約率將會上升。

同樣，近年來，資本市場狀況較為寬鬆及在低利率環境下的逐利行為，促進了高槓杆投資機構的形成。與高負債企業一樣，債務會增加這些機構的預期回報，但同時也會增加其脆弱性。因此，我相信我們將會看到：由於估值下降、評級下調或組合資產違約的原因，部分槓桿投資機構可能會出現違約；貸款方增加“估值折扣”（即減少以每一美元抵押品作擔保的可貸款額）；以及催繳保證金通知、投資組合清算及被迫出售。

在全球金融危機中，擔保抵押憑證（CMO）及擔保債務憑證（CDO）等槓桿投資工具崩潰，給持有這些工具次級債券及股票的銀行帶來了虧損。出於銀行對金融系統的重要性，它們普遍得到了救助（而對其救助所造成的怨氣極大地促成了現今的民粹主義）。如今，槓桿證券化在金融體系中並不那麼普遍，其風險資本不是由銀行提供（受益於沃克規則），而是主要由非銀行貸款機構及基金提供。因此，我認為政府並不會為這些機構提供救助。（順便說一句，並不是建立這些槓桿機構的人犯錯。只是在他們情景模擬中並無像現在這樣的情境假設。確實，怎麼可能會有這類假設呢？如果每個商業決策都必須考慮到大流行病爆發，那麼能完成的交易就會很少。）

最後，除疾病及其經濟影響外，我們還有一個更重要的因素：石油。由於石油消費需求減少疊加以沙特阿拉伯與俄羅斯之間的價格戰的綜合作用，石油價格已經由去年年底的每桶61美元跌至目前的每桶19美元。油價僅在1973年歐佩克實施石油禁運之前比現在低一點，此後47年裡，油價僅有兩次短暫下跌至更低水平。雖然許多消費者、企業和國家從油價下跌中受益，但也會對其他人產生嚴重影響：

產油公司及國家蒙受巨大損失。

失業：石油和天然氣行業直接提供美國5%以上的崗位（以及更多間接的崗位），自全球金融危機以來，該行業對失業率下降的貢獻巨大。

該行業的資本投資大幅下降，而近期其在美國總資本投資中佔比顯著。

消費下降，同時原油/產品油存儲空間已經耗盡，導致石油產出減少。

生產減少或停止會對儲油層造成損害。

美國石油的獨立性減弱。

正如上文所述，不利情況包括感染及死亡人數不斷上升、醫療體系面臨難以承受的壓力、數百萬人失業、企業普遍出現經營虧損及不斷增加的違約情況。如上述事件發生，投資者可能會從上週的樂觀情緒轉向3月份其他時間普遍存在的悲觀情緒。影響因素可能包括：

由於經濟及生命本身被威脅而產生的悲觀心理；

進一步增加的恐慌；

非常負面的財富效應抑制消費及投資。

政府計劃

上週，政府頒佈《CARES法案》，旨在促進新型冠狀病毒疫情援助、救濟和穩定經濟安全，該法案提供約2萬億美元的救助及支持。與此同時，美聯儲將再花費數萬億美元來提供流動性及支撐金融體系，並“承諾使用所有工具”。我在這裡不必列出《CARES法案》的所有條款，其中僅有關摩根大通的描述就有八頁。如上文所述，法案內容條目及其規模很可能還會增加。

在此我想引用Brean Capital的經濟學家康拉德·德誇德羅斯(Conrad DeQuadros)對經濟形勢及政府的應對措施的描述，我認為它很有用：

《CARES法案》不應被視為財政刺激計劃，而應被視為經濟穩定計劃。2020年3月經濟活動的崩潰不是一個正常的週期性衰退，而是政府強制個人及企業“暫停”的結果。該法案的許多條款旨在防止私有行業解體，以便在病毒得到控制並封鎖解除後，各項活動能夠得以快速恢復………由於失去了來自航空公司、酒店、餐館、電影院等領域的產出，經濟衰退在所難免。然而，這些計劃將為此類企業提供支持，因此，當疫情控制到可以恢復經濟活動時，我們將見到經濟活動大幅快速回升。就在一個月前，熟練工人還是一種稀缺資源，當前的核心是讓工人與企業保持緊密聯繫。對企業的支持實際上是對工人的支持，因為如果企業不能用現金流支付工資，那麼裁員的數據將遠高於最新的首次申請失業救濟人數。這些措施將有多大作用？最近一季度,總勞動報酬為2.9萬億美元（實際值，非年化數據），現在考慮一個純粹的闡釋數據，勞動收入下降20%（實際值）相當於5,770億美元，這一金額與直接為家庭提供收入支持的規模相仿，其中並未考慮支持企業的影響，這些措施將阻止勞動收入進一步大幅下降。財政刺激計劃包括美聯儲劃撥超過4萬億美元資金用於穩定資本市場。

此外，有一部分資金用於遏制疫情的蔓延，疫情越早得到控制，就可以挽救更多生命，美國也就能越早恢復工作。我們猜測，在被居家隔離幾個月後，將會有大量被壓抑的需求。2020年的財政赤字可能會達到2.5萬億美元的規模，但如果財政刺激計劃失敗，衰退將持續更長時間，而且程度更嚴重，屆時財政成本將會更高。

與往常一樣，雖然不知道哪位經濟學家的觀點是正確的，但我想引用康拉德的總結。

講完對於政府至今所採取行動的理解，我想再談談這些措施的前景。正如康拉德所言，政府似乎有能力支持並穩定經濟。簡單來看，我猜想政府可以印出足夠的鈔票，來補償每名美國工人的工資損失和每個企業的收入損失。換句話說，它可以從收入方面來“模仿”經濟效應。但我有兩個疑問：這可行嗎？且是否足夠？

首先，正如我在上文所述，我們需要工人和企業的生產品。如果所有企業關閉，我們將得不到我們所需要的東西。例如，這段時間人們依賴於日用品送貨上門和外賣食品，但有沒有人想過食物從何而來，又是如何到達我們手中呢？財政部可以彌補人們失去的工資，但人們需要的是用工資所買的物品。因此長期而言，取代工資和收入的損失是不夠的：經濟必須生產商品和服務。

其次，我們假設政府永遠通過印鈔取代工資和收入，經濟持續維持在最低必要生產水平，我們所需要的東西都能出現。長期來說有什麼影響呢？

最後，財政部每個季度持續增加數萬億美元赤字（疫情暴發之前赤字就已達到1萬億美元），同時美聯儲繼續向貨幣體系注入數萬億美元，會產生什麼影響？在我去年6月的備忘錄這次不一樣中，我討論了現代貨幣理論，簡而言之，就是聯邦赤字和債務無關緊要。這已不再只是一個理論；我們現在必須應對其帶來的影響：

上述情況會對美元價值產生什麼影響，進而對美元作為全球儲備貨幣的地位產生什麼影響？當然，在這樣的環境下，其他國家的做法可能與我們非常相似，這意味著美元相對其他貨幣可能不會貶值。

美元儲備貨幣地位降低，是否會令我們的赤字融資更加困難，並使我們必須為此支付更高的利率？

如此大規模印鈔會加劇通貨膨脹嗎？

全球原材料和成品產量下降帶來的供應衝擊，是否會加劇通貨膨脹？造成通貨膨脹的因素確實很神秘，但上述因素肯定是合理的候選者，尤其是他們同時出現時。

現代貨幣理論被採納也許沒有經過嚴格的審查，也並不是個慎重的決定。但不管我們喜歡與否，我們都將比我預想的更快地看到它的影響。（同時請記住，芝加哥大學布斯商學院在“頂級學者”中的調查顯示，100%的受訪者不同意現代貨幣理論的一些觀點）。

總結

與其花力氣撰寫，並同時展示他人的看法（與我的看法相似），我決定省些篇幅並引用我收到的來自於Memorial Sloan Kettering首席投資官傑森·克萊恩（Jason Klein）的一份報告：

在當前時點，樂觀情況基於貨幣政策將會奏效、財政政策得以啟動、估值已經重置、社會將遵循有效的醫療健康政策（例如保持社交距離）併產生效果，實體經濟將會適應，而地緣政治方面將保持平靜。而悲觀情況會來自於上述每個因素的對立面，並且前景會因為與中國甚至伊朗發生衝突的可能性而顯得更加黯淡。在最近發生的所有事件中，我發現某種意義上最有趣的是，沙特阿拉伯選擇在美國能源需求因新冠肺炎疫情限制而受到衝擊之際，在供給端打擊美國的頁岩油。這凸顯了各項事件的不可預測性。就像你說的一樣，結果無人知曉。

我在橡樹的聯合創始人兼常駐批判家理查德·馬森（Richard Masson）可能會說Twitter不是十分可靠的信息來源，但不管怎樣，我想加上@yourMTLbroker在Twitter上發佈的一份簡明總結：

樂觀情況：6周後所有一切都會重新開啟。失業的人可以回到以前的工作崗位，或者像真正的美國人一樣，從頭來過。經濟在6個月內恢復正常。私募基金所持有的2萬億美元可投資金、低油價和零利率將為經濟注入燃料。咆哮的20年代（Theroaring 20’s）如今將指2020年代。

悲觀情況：失業率達20%以上。至少在一、兩年內，一切都不會恢復正常，與此同時，出現巨大的需求衝擊。疫情中企業停擺以及石油衝擊會共同導致類似大蕭條的狀況。

在全球金融危機期間，我曾經對不斷出現的金融界負面新聞，以及金融機構接連破產對經濟的影響而感到擔心。但當時日常生活並沒有什麼改變，而且危機對生命也沒有造成明顯的威脅。

今天，如上所述，負面情況所涉及的範圍似乎大得多。社會隔離、疾病和死亡、經濟萎縮、對政府行動的巨大依賴以及長期影響的不確定性都與我們同在，而關鍵的問題是這些情況將持續多久。

儘管如此，資產的市場價格已經對這些事件和前景做出了反應（從非常微觀的角度來看，我覺得上週的反彈反映出過度樂觀情緒，但僅是我個人意見）。我認為，對於樂觀情況而言，上週五的資產定價應屬合理，但未就可能出現惡化的消息留出足夠空間。因此，綜合以上因素，我預計資產價格將會下跌。你也許認為或不認為還有時間在負面事態進一步發展前加強防禦，但最重要的是做好應對準備並善用市場下跌。

世界總有一天會恢復正常，儘管在今天看來不大可能最終完全保持不變。此時最重要的–無論是健康還是財務–是在過渡時期的所作所為。保重！

2020年3月31日

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