在4月7日晚間Wolfpack Research發佈做空報告後，4月8日凌晨，愛奇藝對做空報告做出回應，稱其引用數據與結論嚴重失實，與實際情況不符。
“作為一個負責任的上市公司，我們披露的所有財務和運營數據均是真實的，符合SEC要求，我們對於所有不實指控，堅決否認，並保留法律追訴權力。”
做空報告發布後，愛奇藝股價一度閃崩，跌超12%，當天收盤股價微漲3.22%，報17.3美元。但次日開盤愛奇藝股價繼續走低，截至4月8日晚跌幅8.6%，報15.813美元。
這不是Wolfpack第一次出手中概股。2019年12月，Wolfpack曾針對趣頭條進行過一次做空。
梳理針對愛奇藝的做空報告，Wolfpack主要從誇大日活用戶數據、誇大收入等維度為基礎進行看空。從報告出發後的市場反饋來看，已有機構、媒體和分析人士對這份報告提出質疑，但也沒有完全否定。
我們收集了各方意見和聲音，梳理出幾個值得關注的爭議焦點，雖然無法還原事件的真相，但可以從這些爭議焦點中判斷愛奇藝此次被做空的理由是否成立。
爭議1：數據是否虛報？
Wolfpack在報告中列舉了三個信源，分別是兩家中國廣告公司、愛奇藝指數和Questmobile，指向愛奇藝存在數據虛報問題。
Wolfpack聲稱從廣告公司處得到的數據顯示，愛奇藝2019年10月的實際平均DAU遠低於其聲稱的1.75億，虛報比例達到60.3%。
Wolfpack又通過調查愛奇藝指數發現，《老男孩》《偶像練習生》《熱血街舞團》三檔節目出現了西藏、海南、內蒙古等人口較少省份排名靠前的現象，Wolfpack認為這顯然是不可能的，並懷疑愛奇藝存在刷流量行為。
Wolfpack根據Questmobile發佈的《中國移動互聯網“戰疫”專題報告》指出，從2020年1月24日到2月2日的春節假期期間，愛奇藝的DAU約為1.262億，2020年春節相比2019年春節同期沒有增長，Wolfpack藉此指出該數字和愛奇藝聲稱的1.8億的DAU不符。
三處信源均指向愛奇藝虛報日活數字。報告發出後，不少媒體在報道中指出，有關信源二愛奇藝指數的確如Wolfpack所言存在問題，即人口密度較低的省份排名靠前。
我們搜索《偶像練習生》發現，前十個省份中西藏排在第二位，僅次於北京。無論何種原因，都無法合理解釋為何人口密度較低的西藏會排在第二位，《偶像練習生》幾乎是當年夏天的全民綜藝。
爆款節目的熱度榜單都如此不走心，背後愛奇藝熱度指數的水份有多大也就可想而知了。愛奇藝確實需要向公眾解釋清楚，播放地域熱度的算法究竟是怎樣的，是否完全是基於播放人數還是有其它的因素。
關於DAU數字，愛奇藝2019年年報顯示，其DAU從2018年的1.35億增長到2019年的1.4億，而今年疫情疊加春節期間，愛奇藝的DAU竟然低於其2019年平均DAU，數據確實有不合理的地方，但也不排除Questmobile統計不完善因素。
WolfPack認為，愛奇藝將其2019年收入增加了約人民幣80-130億元，即27％-44％。愛奇藝2019年公告的收入是約290億元，但其實可能只有約160-210億元。
收入誇大問題是本次報告的重要篇幅，WolfPack使用了17頁報告來闡述。
主要理由是，愛奇藝收入來源的一大部分是所謂的“版權置換”（易貨交易），即用愛奇藝持有的版權去交換其他平臺的版權。愛奇藝在計算收入時，可以根據自己的需要任意設定他們換來的節目版權的價值。
愛奇藝財報顯示，每集電視劇收益互換價值為6.4萬元到7.9萬元。Wolfpack認為這個數字過高，他們通過愛奇藝前員工瞭解到，非獨佔的權益每集只值1000元到5000元，即使是最受歡迎的節目也不超過2萬元一集。
即使以最高2萬計算，如要達到2018年、2019年財報上的版權置換收入，愛奇藝需要達到劇集數量分別是中國所有制作公司製作的電視劇集總數量的3.9倍和3.2倍。
不過，Wolfpack僅通過公開數據和一名前員工得出的說法並不能令人信服。而且，Wolfpack還忽略了一個重要因素，即電視劇的出售次數。
舉個例子，一部《延禧攻略》愛奇藝一家或許單價2萬一集沒錯，但問題是，既然都選擇分銷了，但可能愛奇藝同時賣給了優酷、騰訊以及芒果TV，所以考慮單價之外也不能忽略出售的次數。
但Wolfpack提供了一個角度，即“版權置換”所產生的收入是否有必要計入。
一般情況下，視頻平臺之間1：1置換劇集，平臺無需將劇集產生的版權收入計入，而Wolfpack在報告中指出，愛奇藝將這一部分收入也統計在內，並且採用他們自己預估的價格，而根據報告提供的數字，這個預估價格過高。
打個比方，愛奇藝用一個蘋果從騰訊視頻處換來一個梨，理論上這個過程沒有產生收入，是資源置換，但愛奇藝卻將這個梨視為自己的收入。
還有一個問題是，因為要考慮兩部作品的體量、檔期和受眾等多重因素，版權置換並未被納入平臺常見的合作形式範疇中。也就是說，實際上可能愛奇藝通過“版權置換”虛報的收入並沒有報告中那麼巨大，即便如此愛奇藝也應該就此對外詳細回應，有關“版權置換”的相關質疑。
爭議3：遞延收入差異
Wolfpack在報告中指出，愛奇藝招股書中披露的2015、2016、2017年遞延收入分別是其實際收入的3.6倍、2.6倍、1.8倍。
除此之外，還存在訂閱會員收入與遞延收入不匹配的情況。
根據愛奇藝的披露，從2018年三季度到2019年一季度，愛奇藝增長了1610萬付費用戶，平均訂閱時長從6個月增加到8個月。
Wolfpack指出，愛奇藝的遞延收入在同期並沒有增長，反而出現了下降。Wolfpack認為，聯名會員項目導致了愛奇藝這種誇大收入的行為。
Wolfpack在報告中舉例了京東、攜程和小米電視等與愛奇藝進行會員聯名合作的企業，不過這只是其中一部分。知乎上有用戶詳細列出愛奇藝與銀行的合作，有11家之多。
根據Wolfpack調查，在1563名持有愛奇藝會員的人中，只有613人是單獨購買愛奇藝會員，其他購買的是聯名會員，也就是說愛奇藝通過這種聯名會員機制操縱了會員收入的變化。
Wolfpack的街頭調查被認為準確率和參考性都不足，愛奇藝有1.07億會員用戶，僅調查1563名會員得出的結論不具有說服力。
但是，有一點值得注意的是，Wolfpack在報告提到的雙重身份會員賬戶核算方法。
“愛奇藝會以雙重身份計入雙重會員資格，這意味著它會記錄全部收入並記錄其合作伙伴所佔的份額作為費用。”翻譯一下即為，愛奇藝把聯合會員的收入全量計入自己的收入中，再把合作伙伴的所得計入其市場費用。
也就是說，通過銀行、京東、攜程、小米電視等渠道以“薅羊毛”的形式獲取愛奇藝VIP的用戶，也被愛奇藝計入會員收入。同時，將屬於合作伙伴的分成計入市場費用。
雖然Wolfpack的街頭調查數據不可信，但近年來各大視頻網站為了推會員，都進行了大量的聯名會員活動，也導致不少羊毛黨的出現。
現在無法判斷Wolfpack提供的依據是真是假，不過對愛奇藝來說，一旦利用聯名會員拉高會員收入和市場費用，對其的好處是顯而易見的，即以此抬高資本市場對其的信心。
還有一點需要注意的是，聯合會員會遇到激活率的問題。
在一些積分滿額自動贈送的聯合會員合作中，消費者對愛奇藝的感知是很弱的，激活率極低。打個比方，愛奇藝與屈臣氏合作綁定了100個聯合會員，但真正進站的只有30個。這部分沒有激活、沒有感知的用戶是否被愛奇藝計入會員總數中，也有待愛奇藝進行披露。
愛奇藝冤不冤？
從時間節點來看，瑞幸造假風波未平，資本市場對於中概股的謹慎正值風口，Wolfpack選擇在這個時間節點做空愛奇藝，而且渾水還為其背書，背後的目的不言而喻。
不過從二級市場來看，Wolfpack的目的或許並不能輕易達成，但卻給愛奇藝敲響了警鐘。
做空報告發布前幾天，愛奇藝就曾因旗下直播平臺奇秀“涉黃”而遭到口誅筆伐，並且時間還是在4月4日。雖然事後愛奇藝給出了“技術問題”的說辭，但顯然沒有得到大眾諒解。
在這個特殊時刻，愛奇藝官方頁面出現這樣的事故，不管技術原因還是人為原因，說明了奇秀直播整個審核機制存在漏洞。
市場關注的焦點在於，愛奇藝在長視頻的競爭中並未取得一個主導地位，這種情況下對其自身各方面的運營就不能鬆懈，上述事件本不該發生。
在長視頻市場，愛奇藝與騰訊視頻競爭尤為激烈。根據最新數據，二者的訂閱會員數分別為1.07億和1.06億。騰訊視頻近年來依靠騰訊集團優勢，隱隱有趕超之勢，這也是愛奇藝最大的煩惱之一。
一方面，競爭迫使愛奇藝不能停下內容投入，也意味著虧損還沒有停止時間表；
另一方面，會員收入貢獻過半的愛奇藝，也在計劃醞釀會員費用上漲。但同期騰訊視頻和優酷並未有所表態，也就是說愛奇藝通過增加會員費實現收入增長的計劃暫時還在襁褓中。
此外，以抖音、快手、微信視頻號為核心的短視頻崛起，也在分搶長視頻的用戶時長。更為關鍵的是，愛奇藝自身運營數據也不盡人意。
2019年愛奇藝虧損了103億元人民幣，遠超2018年12億元的虧損。同時，其訂閱用戶在2019年4季度的增長達歷史最低，僅為0.7%。愛奇藝的廣告收入在2019年比2018年下跌15%，公司毛利潤率仍然為負。
這些都給了Wolfpack充分理由看空愛奇藝。不過，綜合整體市場聲音來看，Wolfpack的報告雖然不夠嚴謹，但所有的數據和論證也並非空穴來風。也就是說，報告中列出的一些問題的確需要愛奇藝正面回應，以平息這場風波。
同時，如果愛奇藝持續朝著正確方向前進，外界將繼續看好這家公司。畢竟從QuestMobile數據來看，在2019年度報告用戶人均每日使用時長達6.2 小時，創下新高。這其中，視頻類內容貢獻最大，包括長視頻、短視頻、直播。
而且，視頻網站的訂閱會員也會隨著內容質量的升高繼續擴大。即便愛奇藝和騰訊視頻會員規模不重合也只有2億多一點，而中國整體網絡視頻用戶有7.59億，增長空間足夠大。
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