瑞幸自爆收入造假在投資界引發的巨震，猶如在一杯咖啡中倒進了一整盒糖塊。而前一陣發佈瑞幸做空報告的渾水也上演了大逆轉，一時間風頭無兩取代賣貨老羅成為了最新街談巷議的焦點。在不少人心中，渾水這樣的做空機構就像是眼光獨到、手握獨門武器的神秘獵人，把一篇篇做空報告精準地射向存在問題的目標公司，從而賺得盆滿缽滿。
但渾水這次真的通過做空瑞幸賺錢了嗎？做空機構真的是股票市場上抑惡揚善的漫威英雄嗎？
於是算數班的同學們又圍在小黑板前寫寫算算起來。
Part 1.做空瑞幸的渾水
先要澄清一下，這篇瑞幸的做空報告可不是渾水自己原創，而是聲稱“收到一份89頁的匿名調查報告，指稱瑞幸咖啡財務和運營數據造假”。從近期的各種公開信息和媒體報道來看，一些國內背景的對沖基金和市場調研公司才是真正的操盤手。
瑞幸自曝家醜之後一夜之間市值跌去了8成，後續由於訴訟還存在退市的風險。表面上看起來做空機構大獲全勝。然而，這次暴跌較渾水1月31日發佈匿名報告中間隔了長達40多個交易日。渾水發佈報告後當日瑞幸由36.40美元下跌10.7%至32.49美元，不過隨著瑞幸公開回應否認指控，後續幾個交易日股價持續反彈，一度升至42.77美元。進入3月後股價開始持續下跌，但更多是由於全球疫情擴散對美國股市帶來的系統性影響。無論是從首日不到11%的跌幅，還是從後續一個月不跌反升的股價表現來看，這次的做空並不算多好的業績。
這裡無意猜測渾水和其他對沖基金的空倉有沒有堅持到最後的勝利。但如果按照渾水這樣純做空機構的常規操作流程判斷（即在發佈賣空報告前建立空倉，等待報告產生影響把股價打下來之後進行平倉），再加上一系列融券利息費用和交易成本……算數班的同學們不由地暗暗心疼渾水30秒。在所有人都以為這波渾水賺翻了的時候，只有渾水知道自己心裡的苦。
渾水針對瑞幸發佈做空報告之後的股價走勢
Part 2. 做空， 越來越難了
在翻閱了大量做空香港和美國上市中國公司的案例後，算數班的同學們發現，通過做空報告賺錢可能沒有大家想象的那麼容易。目前聲名遠揚的知名空頭機構，比如渾水、香椽，在2012-2013年之前的做空案例成功率相當高，短期能造成被做空公司股價大幅下跌，中長期來看，被做空公司或是因為欺詐罪名成立而摘牌，或是因為股價長期處於低位，因此即便自證了清白，也不得不選擇私有化退市。這一時期，這些機構頻頻對中概股發起攻擊，並且命中率居高不下。但2013年之後，不僅對中概股做空的次數有所下降，對股價的影響也開始明顯下降。
渾水2010-2012年間的中概股做空案例
渾水2013年之後，做空中概股的節奏趨緩，命中率開始降低
香椽Citron成功的做空案例集中在2013年之前
香椽Citron成功的做空案例集中在2013年之前
如果翻閱2018年以來的做空案例，那成功率就更低了。由於被做空機構盯上而股價大幅下跌，甚至退市的案例越來越少，首日跌幅大於10%就已經算是不錯的成績，不少公司甚至能夠在做空報告發出之後，股價不跌反漲。
以下是上述一系列做空案例的技術總結：
近年來做空越來越辛苦了
算數班的同學們認為，瞄準海外上市中國企業的做空機構的生存空間，正在被逐步蠶食。當然，這並不是說中國上市企業的質地和公司治理出現了大幅改善，而是說做空機構賴以獲利的模式出現了“三大命門”。
Part 3.空頭也要成為“時間的朋友”
第一個命門是，做空機構有沒有足夠的實力成為“時間的朋友”？
被譽為“空頭之王”的綠光資本（Greenlight Capital）掌門人David Einhorn就曾吐槽過：“儘管真理遲早會出現，但欺詐（fraud）暴露需要的時間可能遠遠超過預期。”因此，做空機構最大的對手不是他們的標的公司，而是時間。發現一家商業模式有缺陷、管理層和財務報表存在問題的上市公司很難，但更難的是重倉持有，熬到騙局破裂股價暴跌的那一天。Einhorn自己做空聯合資本公司鏖戰整整六年才得手，而另一位對沖基金大佬Bill Ackman做空康寶萊五年卻最終折戟沉沙。錢沒掙到，商學院的經典案例倒是多了一個。
渾水做空輝山乳業的經歷其實和瑞幸咖啡也很類似。2016年12月16日和19日，渾水先後發佈兩篇輝山乳業做空報告，將輝山乳業稱為“騙子”，稱該公司至少從2014年開始發佈虛假財務報表、誇大其資產價值及負債頗多，因此，該公司估值實際接近零。
渾水將輝山乳業稱為“騙子”，估值接近零
輝山乳業在股價崩盤前依然維持了一段時間
第一份做空報告發布當天，輝山乳業盤中一度下跌4.3%，至2.69港元，在跌幅逾2%後該股停牌。但在隨後的交易日裡，股價迅速反彈，最高升至3.01港元。直到三個多月後的2017年3月24日上午，輝山乳業突然暴跌逾90%。暴跌的原因是在渾水發佈做空報告後，引起各大銀行的警覺，並通過審計調查發現輝山乳業存在大量單據造假。公司資金鍊斷裂的危機終於傳導到了股價上。
渾水和它的盟友們在對輝山和瑞幸基本面上的判斷是正確的，但做空最終的收益率卻取決於它們的投資模式：如果能堅持到暴雷的那一天，投資收益無疑是驚人的。但如果只是想利用自己做空報告的影響力引起市場恐慌從而渾水摸魚，則成功率呈現越來越低的趨勢。
Part 4.昂貴的研究成本
第二個命門是，做空機構能不能承受高昂的研究成本？
算數班的同學們大多是專業證券分析師出身，深知看空一個公司所需付出的研究努力要遠遠超過看多一個公司。要掌握一個上市公司造假欺詐的實錘證據，並不是一般的管理層調研，產業鏈調研和客戶訪談之類常規手段所能實現的。
這次瑞幸咖啡做空報告的研究體系可謂是集結了現階段機構投資人所能採用的全部先進武器：大量的專家訪談+第三方市場調研+另類數據的深度應用。儘量算數班的同學們認為其中一些具體的方法論還有值得商榷的地方，但依然可以看到這篇報告背後所付出的努力。粗略估算投入的研究成本達到300萬元以上。因此，一個慘痛的事實是，要做好研究真的是需要大量的資源投入的，這也是普通的券商研究報告越來越難以提供價值的原因。
此外，做空研究的成本和上市公司體量是正相關的。在投資實踐中，機構投資者經常感慨，越大的上市公司越難跟住、越難研究清楚，因此對公司給出指引的依賴就越大。大型公司業務業務繁雜，人員眾多，財務上整合調節的空間也大，要想在合法合規的前提下研究清楚是否有fraud的行為，其成本代價很可能是高不可控的。所以，即使在海外市場也很難看到針對Google、Amazon、Facebook這類級別公司的獨立做空研究。安然（Enron）和世通（Worldcom）這樣巨無霸的最終爆雷，更多地還是由於美國證券監管機構的調查。
在做空機構對中國上市公司的狩獵中也是一樣，中小型目標往往容易摸透抓住實錘，但對大型目標的理解把握則往往強差人意。再拿渾水舉例，2019年7月7日，渾水發佈安踏體育做空報告，重點指引FILA銷售數據造假。受其影響，7月8日安踏收跌7.32%。為鞏固戰果，渾水緊接著在7月8日、10日、14日、21日連續發佈四篇做空報告。儘管數量不斷增加，篇幅不斷拉長，但效果卻不斷減弱。安踏股價不跌反升，最高累計漲幅達到56.7%。到目前為止，渾水對安踏通過經銷商“左手倒右手”的指控並未得到實質性的論證。（當然，安踏體育是做空機構每年都會試圖攻擊的一支票）
安踏是做空機構的真愛
對於其他做空機構，也有類似的案例。比如同樣是東北乳企的中國飛鶴，上市僅8天后遭GMT做空。做空報告發布首日，飛鶴下跌了6.55%， 但隨後股價一路上漲，目前已經翻倍了。香椽Citron在2012年試圖做空恆大地產，雖造成股價短時下跌，但也因此被判禁入港股市場。
無懼空頭，一路飛奔的飛鶴
Part 5.來自大股東的反擊
第三個命門是，做空機構能不能扛得住股東們的圍攻？
從大量的案例分析來看，大股東持股比例較高的和long fund（只做多的共同基金，類似國內的公募基金）持股比例較高的中國上市公司，大多能抗住做空機構的攻擊。股價漲跌是多頭和空頭博弈的結果，股權越是集中意味著籌碼面的統一以及流通盤的縮小，而這對做空者是極為不利的。在做空報告發布初期，投資者並沒有足夠地時間去深入閱讀做空報告的內容，這個時候通常可以利用恐慌情緒造成拋售從而驅動股價的大幅下跌，並從中獲利。股權集中度高，意味著由於恐慌性拋售的造成的初期股價大幅下跌的可能性進一步減小。所以持股集中度較低但基本面後來被證實沒問題的好未來股價在60個交易日內下跌了40%，而真正有問題的輝山乳業實際上60個交易日內股價還上漲了。
更大範圍的統計數據顯示，如果集中持股的比例越高，那麼只要沒有致命性fraud證據出現，股價大概率不受影響，甚至能一路上漲， 而股權較為分散的股票則更有可能出現下滑。（當然，不得不承認，做空報告對股價的中長期影響已經越來越弱了）
近年來在香港和美國上市的中國公司都會尋找基石投資者以利於IPO。同時有題材有前景，容易被外資理解的中國公司也更容易被long fund扎堆持有，瑞幸股東名單裡就有大量知名的海外機構投資人。這樣的股權分佈結構對於做空者來說，也是一種挑戰。
Part 6. 結語
總結來說，算數班的同學們一致認為，做空機構是一個健康資本市場所需要的存在。很多時候，做空機構通過勤勉的研究，充當了一個吹哨者的角色。儘管不是每一次都說對，但對於那些心術不正的公司管理者來說，畢竟是一種威懾。
但做空為什麼越來越難賺錢了？其實是做空者需要考慮的因素變得更多了，靠一篇報告就能掙個快錢的時代已經過去了。所以，做空的世界裡，也需要有價值投資者了。
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