外延式併購一度成為拖累，大力整合之後，沃森生物進入正常狀態。雖然研發支出資本化率超高，顯示其業績存在水分，但如果公司自研疫苗能順利推進，未來的確定性反而增強。
本刊特約作者 李國強／文
沃森生物（300142.SZ）2019年年報顯示，報告期內，公司實現營業收入11.2億元，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤1.4億元。和上年同期10億元的淨利潤相比，公司的業績似乎是斷崖式下滑。
不過，2018年的利潤主要來自處置子公司嘉和生物46%的股權，從扣非淨利潤看，2019年實際上略有上升。
2014年，因為擴大再生產投入加大，併購節奏過緊，加上研發投入的快速增長，致使運營成本和財務費用的顯著上升，沃森生物扣非淨利潤均虧損4.4億元。一直到2017年，扣非淨利潤還在虧損之中。而從2018年和2019年的業績看，經過“壯士斷腕”，公司剝離了一部分不良資產後，基本走出了經營泥沼。
外延式併購的影響
2012年起，公司開始了大踏步的併購。2013年年報顯示，公司參控股的子公司多達17家，甚至持股紅塔銀行等跨界企業。其中，沃森生物對山東實傑持股85%，但這家子公司業績欠佳，早在2015年就計提了近2億元的商譽減值準備。同年，公司共計提了4.8億元的商譽減值準備。之後的業績證明，公司試圖通過併購擴大規模的嘗試是失敗的。一方面，公司經營層缺乏跨界經營的整合能力；另一方面，公司併購主要是通過銀行貸款，資金成本極高，給公司帶來了沉重的負擔。
在面臨業績增長壓力的時候，很多上市公司選擇了進行擴張，但是擴張的資金來源，對公司的後續經營有著不同的影響。
銀行借款是最簡單的操作，但往往會揹負鉅額利息，如果擴張後的產能並沒有帶來預計的收益，那麼這些利息就會成為企業的負擔；手裡握著大把現金的企業則會選擇謹慎操作，有多少錢，投多少錢，這種情況下成功率往往更高，因為不會增加額外的風險。
2016年，山東疫苗案爆發，山東實傑等多家疫苗公司涉案。沃森生物營收幾乎腰斬，貸款併購來的企業紛紛暴雷，而公司卻要硬著頭皮還利息。
自研和代理
難得的是，沃森生物的管理層在大手筆併購的同時，並沒有徹底放下自主研發。公司核心業務來源主要是自研疫苗，2019年年報顯示，自研疫苗帶來的營收為10.94億元，佔全部營收的98%。
其中，一半營收和近七成淨利潤來自玉溪沃森，該子公司研發能力出眾，業績穩健。
玉溪沃森的核心產品是23價肺炎球菌多糖疫苗，這是全球首個不含防腐劑的23價肺炎球菌多糖疫苗；並且是國內目前唯一的全預灌封包裝的23價肺炎球菌多糖疫苗，產品更加穩定，便於運輸及保存。該款疫苗於2017年上市銷售，是沃森生物此後扣非淨利潤扭虧為盈的關鍵。
A股的另一家同行一邊自研，一邊代理，業績增幅明顯。它就是默沙東的合作伙伴：智飛生物（300122.SZ）。和沃森生物不同的是，智飛生物依靠代理默沙東的九價HPV疫苗，營收從2016年的4.4億元左右一躍到2019年最新財報數據的近80億元。表面上，公司的業績激增，投資者受益，但是公司被迫長期綁定默沙東，存在著合同到期不續約的風險，或者續約被對方壓價的風險，同時自研產品在公司內部得不到應有的重視，增幅下滑，從長遠看對公司自主研發能力有一定的阻礙作用。
作為投資者，很難評價代理和自研之間的平衡關係。如果沃森生物的自研產品失敗，可能繼續靠資本運作掙扎在ST的邊緣，但是智飛生物雖然坐擁炙手可熱的HPV疫苗，卻導致研發投入增幅不高，佔營收比例逐年下滑。
剝離沉重的負擔，優化資產結構
沃森生物管理層對2012年開始的併購行為進行了反思，不再盲目追求規模。經過多年的整合，參控股子公司降到10個，除了上海澤潤虧損外，其餘的並表子公司基本都盈利或微虧。截至2018年，公司基本消化掉了歷年來併購的風險，尤其是卸掉了沉重的資金包袱，公司的資金週轉大為好轉。
而且，2018年，公司剝離了嘉和生物，公司的資產負債率下降到了20%左右，尤其是貸款壓力驟降。
這樣“浪子回頭”的案例在A股並不多見，絕大多數陷入困境的公司最終結局都比較慘淡，要麼大股東清倉式質押套現離場，要麼公司通過各種財技調劑業績，淪為“殼”資源。
2014年至2017年，沃森生物財務費用均超過1億元，而同期營業利潤幾乎年年虧損。融資困難的同時，公司賺錢能力也比較差。歷年現金流量表顯示，公司的經營性現金流量淨額從2013年到2018年均為負數，合計-4.69億元。
這說明公司銷售出去的產品並沒有收到足夠的回款，公司的利潤主要還是通過各種非經常性損益來維持。
直到2019年，公司才擺脫了重負：公司扣非淨利潤連續第二年盈利，經營性現金流量淨額7年來首次為正數，利息支出只有3056萬元。
輕裝上陣的沃森生物，終於進入了正常狀態。
研發支出的秘密
當然，2019年的年報裡，公司的業績還是有不少水分的。
利潤表顯示，研發費用只有6481萬元，這麼低的研發費，如何支撐起疫苗企業的未來？而年報附註顯示，公司全年的研發投入，實際上是2.55億元，遠超研發費用。
根據會計準則，符合一定條件的研發支出，可以計入無形資產。準則對這部分計量標準要求非常嚴格，比如，企業已經完成了全部計劃、設計和測試活動，這些活動是使資產能夠達到設計規劃書中的功能、特徵和技術所必需的活動，或經過專家鑑定等。
但這些條件並不難達到，有些公司儘可能地進行更大比例的研發支出資本化。計入無形資產的研發支出就不再是費用，成了資產，通常分3-5年攤銷，對當年利潤的影響就變得很小。沃森生物目前的資本化率高達74.93%。
那麼，資本化率多少比較合理？
會計準則並沒有對此做出明確的規定，像恆瑞醫藥（60026.SH）這種業績較好的公司，並不在研發投入方面修飾利潤，採用全額費用化處理。
整體來看，醫藥行業一般研發支出資本化率為30% 左右，假設沃森生物的研發支出資本化率為30%，那麼公司的淨利潤差不多要再減少1 億元左右。
“真實”盈利能力的標準
從沃森生物近幾年來的利潤情況看，公司通過精湛的財技，“續命”到了新產品問世。
而判斷公司這幾年來經營情況的核心標準，就是“淨現比”。
大部分投資者喜歡看利潤表，但實際上企業真正的盈利情況在現金流量表。尤其是經營性現金流量淨額，代表著公司銷售商品收到的現金和購買原材料支付的現金的差，在沒有賒銷賒購的理想狀態下，它和淨利潤一致。當它小於淨利潤，說明公司賒銷或者預付比較多，產品競爭力比較弱；當它大於淨利潤，說明公司賒購或者預收比較多，產品供不應求；當它為負數，則說明公司銷售商品收到的資金還不如採購花的多，說明公司的淨利潤水分比較大。
所以，當沃森生物的經營性現金流量淨額“轉正”的時候，公司經營者才長舒一口氣：終於開始真正盈利了。
在公司的參控股清單裡，有一家子公司虧損比較多，但並沒有被整合清理，它是上海澤潤生物。這家子公司研發的國產九價HPV疫苗正在進行臨床研究，在默沙東的九價HPV疫苗熱銷的時候，研發國產的意義何在呢？
一是市場空間，2019年，默沙東九價HPV疫苗銷售額高達37.4億美元，國產疫苗憑藉價格優勢可以獲得不錯的成長空間；二是國產化自主可控的需要，疫苗產業作為國民健康的關鍵行業，技術的自主化非常關鍵，因此，沃森生物的HPV國產化項目也收到了政府補助。
年報顯示，在已有疫苗生產基地的基礎上，公司持續推進在玉溪產業化基地實施的HPV疫苗的產業化項目、疫苗國際製劑中心建設項目。公司HPV疫苗產業化項目按WHO預認證標準和其他通行的國際標準設計建設，目前，產業化生產車間已建成，為公司HPV疫苗的產業化奠定了堅實的硬件基礎。
隨著HPV疫苗越來越接近市場，公司的未來盈利也就越來越具有確定性。雖說疫苗是否成功有一定的風險，但公司的研發實力還比較強，HPV疫苗項目甚至得到了蓋茨基金會的贊助。
聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票
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