事件：中國10月官方製造業PMI為49.3.%，預期49.8%，前值49.8%。中國10月官方非製造業PMI為52.8%，預期為53.6%，前值為53.7%。
核心觀點：
1. 生產需求均較疲弱，製造業PMI超預期回落。10月製造業PMI指數49.3.%，較前值49.8%超預期回落，這背後季節性因素或不是主要影響，回落主因經濟下行壓力仍大，生產需求均較為疲弱（四季度整體預計仍將企穩，但10月偏弱）。其他分項來看，（1）進出口指標雙雙回落，出口下滑更多。10月進口指數基本保持穩定，新出口訂單指數較前值大幅回落1.2個百分點，反映全球經濟持續放緩與前期關稅的影響顯現。（2）價格指標重新回落，印證內外需疲弱。10月PMI出廠價格指數、原材料購進價格指數分別較前值回落1.9、1.8個百分點，主因10月原油、螺紋鋼、鐵礦石、焦煤等大宗商品價格的環比增速普遍回落，其背後有沙特原油復產影響，也反映了內外需仍然疲弱，預計10月PPI當月同比將繼續下滑至-1.7%左右。（3）庫存指標持續回落，去庫路尚長。10月製造業 PMI 產成品庫存指數46.7%，較前值繼續回落，反映工業企業仍然處於去庫存過程中。（4）就業指標有所好轉。10月製造業從業人員指數較前值回升0.3個百分點，結合近期調查失業率維持在5.2%左右來看，近期就業形勢基本保持穩定。
2.建築業PMI維持高位，服務業PMI大幅下滑。10月非製造業商務活動指數為52.8%，較前值下滑0.9個百分點，是09年以來的次低點，其中建築業PMI為60.4%，較前值回升2.8個百分點，可能與基建項目發力有關；服務業PMI為51.4%，較前值大幅回落1.6個百分點，可能與房地產業走弱有關。10月30城商品房成交面積、100城土地成交面積增速分別為6.3%、-49.8%，較前值分別大幅回落4.5、25個百分點，房地產業走弱帶動服務業景氣度下滑。
3.發電耗煤與工業生產背離，主因水電持續走弱。（1）從現象看，今年8月以來發電耗煤與PMI生產指數、工業增加值增速等生產指標明顯背離。一方面，六大發電集團日均耗煤增速 8、9、10月分別大幅回升11.6、7.4、14.1個百分點，似乎預示著工業生產大幅改善；但另一方面，PMI生產指數8、9、10月則分別變動-0.2、0.4、-1.5個百分點，整體仍然呈現回落趨勢。（2）從原因看，8-10月火電為對沖水電走弱的影響而走強，是發電耗煤持續異常高增的主要原因。發電耗煤主要反映的是火電發電，而火電由於可控性較好可配合水電削峰填谷，一般與水電增速負相關。8、9、10月來水偏少造成水電發電量增速持續下滑，且從三峽水庫出庫量看10月仍將繼續下滑，8-10月火電為對沖水電走弱的影響而走強造成發電耗煤持續高增。考慮到10月除發電耗煤以外的生產類高頻指標（如高爐開工率、汽車半鋼胎開工率等）普遍下滑，預計10月工業增加值增速將延續今年“季初回落，季末上衝”的特點而有所回落。
4.經濟下，政策上，繼續提示政策組合拳。維持此前判斷，我國經濟下行壓力仍大（年底GDP增速有望降至6.1-6.2%，2020年降至5.8%左右），政策將延續寬鬆、逆週期調節將進一步加碼，“寬財政+松貨幣+擴消費+促產業+改制度+穩就業”組合拳可期，其中：關注地方政府積極性是否回升；寬財政是主支撐，發力點包括基建補短板、進一步平滑地方隱性債務和中央加槓桿等；繼續跟蹤國企改革、資本市場改革、土地改革等制度性紅利。
風險提示：經濟超預期惡化，政策效果不及預期。
正文如下：
一、生產端需求端普遍疲弱，製造業服務業景氣回落
1.生產需求均較疲弱，製造業PMI 超預期回落
中國10月官方製造業PMI為49.3.%，預期49.8%，前值49.8%。中國10月官方非製造業PMI為52.8%，預期為53.6%，前值為53.7%。
10月PMI超預期回落，反映經濟下行壓力仍大。10月製造業PMI為49.3%，較前值回落0.5個百分點，低於預期，連續個月位於榮枯線以下。6 （1）季節性應不是主要影響。一方面，近5年、近10年10月PMI平均環比回落0.2、0個百分點，可以認為10月無明顯季節性；另一方面，今年工業生產雖然有“季末上衝，季初回落”的特點，但PMI並不完全遵循這個規律（4月、7月PMI環比分別變動-0.4、0.3個百分點），因此我們認為10月PMI超預期回落主要原因不是季節性。（2）回落主因經濟下行壓力仍大，生產需求均較為疲弱。10月生產指數為50.8%，較前值大幅下降1.5個百分點；新訂單指數為49.6%，較前值下降0.9個百分點，反映短期經濟下行壓力仍大（四季度整體而言預計仍將企穩，但10月還是偏弱一些）。
進出口指標雙雙回落，出口下滑更多。10月進口指數為46.9%，較前值微降0.2個百分點，基本保持穩定。10月新出口訂單指數為47.0%，較前值大幅回落1.2個百分點，反映全球經濟持續放緩與前期關稅的影響顯現。
價格指標重新回落，印證內外需疲弱。10月PMI出廠價格指數為48.0%，較前值回落1.9個百分點；原材料購進價格指數為50.4%，較前值回落1.8個百分點，主因10月原油、螺紋鋼、鐵礦石、焦煤等大宗商品價格的環比增速普遍回落，其背後有沙特原油復產影響，也反映了內外需仍然疲弱，經濟下行壓力仍大，預計10月PPI當月同比將繼續下滑至-1.7%左右（9月為-1.2%）。
庫存指標持續回落，去庫路尚長。10月製造業 PMI 產成品庫存指數46.7%，較前值下降 0.4 個百分點，原材料庫存指數47.4%，較前值下降 0.2個百分點，反映工業企業仍然處於去庫存過程中。重申此前觀點：本輪庫存週期處於主動去庫存末期向被動去庫存轉化的階段，本輪庫存有望在 2020 年第一季度觸底。（具體可參考《盈利仍磨底，去庫路尚長》）
大型與小型企業回落，中型企業小幅回升。10月大型、小型企業PMI較前值均回落0.9個百分點，中型企業小幅回升0.4個百分點，大中小企業景氣度均位於榮枯線以下。大企業的經營狀況依然好於中小型企業。
就業指標有所好轉。10月製造業從業人員指數為47.3%，較前值繼續回升0.3個百分點，結合近期調查失業率維持在5.2%左右來看，近期就業形勢基本保持穩定。可能的原因包括積極的就業政策發揮效果、經濟絕對增量擴大、服務業比重提升等。
2.建築業PMI 維持高位，服務業PMI大幅下滑
建築業景氣維持高位，服務業景氣大幅下滑。10月非製造業商務活動指數為52.8%，較前值下滑0.9個百分點，是09年以來的次低點。其中建築業PMI為60.4%，較前值回升2.8個百分點，可能與基建項目發力有關；服務業PMI為51.4%，較前值大幅回落1.6個百分點，可能與房地產業走弱有關。10月30城商品房成交面積、100城土地成交面積增速分別為6.3%、-49.8%（截止10月30日，按日度、周度數據合計計算），較前值分別大幅回落4.5、25個百分點，房地產業走弱帶動服務業景氣度下滑。
二、發電耗煤與工業生產背離，主因水電持續走弱
需要注意的是，今年8月以來發電耗煤與工業生產指標（工業增加值、PMI生產指數等）之間出現明顯背離。一方面，六大發電集團日均耗煤增速 8、9、10月分別大幅回升11.6、7.4、14.1個百分點，似乎預示著工業生產大幅改善；但另一方面，PMI生產指數8、9、10月則分別變動-0.2、0.4、-1.5個百分點，整體仍然呈現回落趨勢。從實際數據來看，工業增加值在8月實際上小幅回落了0.4個百分點，9月也僅改善1.4個百分點（改善幅度遠小於發電耗煤的回升幅度），走勢與PMI生產指數類似。
水電走弱導致發電耗煤持續異常高增。總的來說，發電量僅僅是觀察工業生產的一個維度，由發電耗煤到工業生產的推導邏輯受到諸如耗煤統計口徑、水電發電、全國其他地區發電、居民用電、供給側改革等一系列因素干擾，必然會產生誤差。具體而言，8-10月水電發電的干擾是發電耗煤與生產數據背離的主要原因。發電耗煤主要反映的是火電發電，而火電由於可控性較好，可配合水電削峰填谷，一般與水電發電量增速負相關。8、9、10月來水偏少造成水電發電量增速由7月的6.3%持續下滑至9月的-1.1%，且從三峽水庫出庫量看10月仍將繼續下滑。火電為對沖水電走弱影響而走強，是發電耗煤持續異常高增的主要原因。
考慮到10月除發電耗煤以外的生產類高頻指標（如高爐開工率、焦化企業開工率、汽車半鋼胎開工率等）普遍下滑，預計10月工業增加值增速將延續今年“季初回落，季末上衝”的特點而有所回落。
風險提示：經濟超預期惡化，政策效果不及預期
聯繫人：熊園，國盛宏觀首席分析師；何寧，國盛宏觀助理研究員；劉新宇，國盛宏觀助理研究員。
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[5]國盛宏觀熊園團隊，
六問8月經濟，2019-09-17本文節選自國盛證券研究所已於2019年11月1日發佈的報告《宏觀點評——10月PMI超預期回落，關注一個背離》，具體內容請詳見相關報告。
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