1. 錢地人”三優勢穩定在手，主業持續創造價值
1.1 錢：善用經營槓桿驅動 ROE
權益乘數驅動 ROE，經營槓桿驅動權益乘數。公司 ROE（分子採用歸母淨利潤口徑）穩步提高，從 2014 年的 19.1%提高到 2019 年的 22.6%，主要來自於公司權益乘數的貢獻，從 2014 年的 5.98 提高到 2019 年的 9.48。而權益乘數的提高主要來自於公司善於利用經營槓桿，儘量佔用上下游資金，具體體現在兩方面： 其一是公司高週轉帶來的銷售回款，體現為（預收款項+合同負債）/所有者權益持續提高；其二是公司利用自身在產業鏈中較強的議價能力，佔用上游施工單位的工程款等，體現為（應付款項+應付票據）/所有者權益持續提高。
高週轉指的是資金的快速週轉，其本質是用最少的本金在固定的時間內賺取儘可能多的收益。這意味著在同 等的利潤率水平下，公司可以獲得明顯高於行業平均水平的資產回報率。
高週轉是一種穩健的內生增長模式。在預售制下，高週轉具體的操作方法是縮短拿地和取得預售許可證之間的時間，追求儘快實現累計現金流回正。之後將自有資金抽離，迅速用於下一個項目的拿地和初期建設，然後再次銷售、回款，形成資金的快速滾動，提升公司經營規模。
高週轉是開發商綜合競爭優勢的體現。高週轉需要從時間和規模兩個維度進行考慮。時間角度，儘量將取得銷售許可證時間提前，因此需要開發商提前做好各專業聯動，如拿地前就完成項目定位、規劃設計，提前招標，總包提前進場，工程節點並行等。規模角度，地貨比越低越有利於現金流盡快回正；首開貨量越多、去化率越高、回款率越高越有利於現金流盡快回正。因此標準化產品和標準化管理有助於做好高週轉。
高週轉並不等於工程質量下降。高週轉指的是公司自有資金的週轉，壓縮的是從拿地到取得預售證的時間， 而非整個項目施工週期。從銷售到竣工階段的施工週期往往是根據購房合同上規定的交樓時間倒排，所用施工資金大部分是預售款，相對有保障。項目預售款會由購房者直接存入預售資金專用存款賬戶，且這一賬戶受各地住建部門監管，必須用於有關的工程建設，項目公司在使用時需要向銀行申請。
長期看房地產金融政策易緊難松，高週轉驅動經營槓桿仍是較優對策。2019 年 12 月底，央行行長易綱撰文指出，將按照因城施策原則，加強對房地產金融市場的宏觀審慎管理，強化對房地產整體融資狀況的監測， 綜合運用多種工具對房地產融資進行逆週期調節。我們認為，公司較低的淨負債率和高週轉下驅動的經營槓桿有助於公司平穩穿越監管週期。
我們認為，地產的金融屬性明顯，參考美、日經驗，地產價格泡沫主要來自於居民對房價上漲的預期和持續較寬鬆的貨幣政策。當前監管機構對地產金融進行較嚴格的監管，不讓過量的流動性進入房地產市場，有利於我國經濟結構轉型升級，因此長期看房地產金融政策易緊難松。而房企利用高週轉驅動經營槓桿的商業模式主要是利用自有資金撬動上下游資金，可以一定程度上免疫房地產金融政策進一步收緊和行業去槓桿，長期看是相對較優的應對策略。
短期看貨幣政策寬鬆有助於房企降低融資成本，且銀行端或加大對開發貸的支持。伴隨貨幣政策寬鬆，房企 公開市場發債票面利率大幅走低，高信用房企受到投資機構青睞。新冠疫情對實體經濟尤其是小微企業衝擊明顯，而銀行端出於穩住息差的考慮，或加大對長久期高收益率的開發貸以支持。且近期按揭貸款利率有所下行，雖然下行幅度弱於 5 年期 LPR 下行幅度，亦有助於降低居民購房成本。近期監管層對信託和債權融資監管態度不變，但房企整體融資環境在近期也可以說有所改善。我們認為這種改善會持續一段時間。
1.2 地：深耕一二線，紮根中國經濟基本盤
拿地層面，公司一直堅持的策略就是深耕一二線城市。這體現在三個方面，第一是公司 2016 年以來新拿地主要集中在一二線，2016 年至 2019 年公司新拿地一二線佔比分別為 88.3%、74.7%、72.1%和 71.5%。第二，公司單城銷售額在 2019 年達到 89.3 億（剔除海外城市貢獻銷售），遠高於其他龍頭房企，體現深耕思路。第三，公司 2019 年在 21 個城市的銷售金額位列當地第一，在 12 個城市排名第二，在部分一二線城市佔據穩固地位。房地產開發業務是公司的基本盤，而一二線城市是公司房地產開發業務的基本盤。
2019 年公司並未新進入城市，但公司單城銷售金額同比 2018 年提高 4.0%，顯示公司目前進入的城市仍具備提升銷售金額的潛力。
而萬科的事業合夥人本質，是事業合夥人取代股東，成為企業的劣後收益人。原本的股東收入被分成兩部分： 一部分是作為股東必須獲得的收益，即股權的機會成本，另一部分則是股東承受高風險所獲得的風險溢價。而在事業合夥人機制下，事業合夥人真正站到了劣後的位置上，激發自身動力去創造超過社會平均水平的卓越收益。從而解決了職業經理人原本僅和股東“共創、共享”但缺少“共擔”的問題。
1.3 人：將職業經理人升級為事業合夥人
萬科是國內最早引進職業經理人的企業之一，引領了房地產行業乃至中國職業經理人制度規範發展。但職業經理人制度並非公司治理的完美答案，也存在承擔風險和後果不足的問題。
在傳統的企業分配機制中，銷售收入扣除各種成本（包括工資）、利息、稅收後的收益是企業的剩餘，剩餘中的小部分作為股權激勵分配給員工，大部分剩餘作為企業利潤分配給股東。真正能決定剩餘有多少的，是員工，但員工僅能從剩餘中分配到很小的部分。
而萬科的事業合夥人本質，是事業合夥人取代股東，成為企業的劣後收益人。原本的股東收入被分成兩部分： 一部分是作為股東必須獲得的收益，即股權的機會成本，另一部分則是股東承受高風險所獲得的風險溢價。而在事業合夥人機制下，事業合夥人真正站到了劣後的位置上，激發自身動力去創造超過社會平均水平的卓越收益。從而解決了職業經理人原本僅和股東“共創、共享”但缺少“共擔”的問題。
事業合夥人制度探索第一步：經濟利潤獎金制度
2010 年，萬科推出了經濟利潤獎金制度。經濟利潤獎金制度實際上是一個對賭制度。也就是說，如果公司的ROE 超過社會平均收益水平，公司將從經濟利潤（EP）中按規定比例計提獎金；反之，管理團隊就要按照相同的比例賠償公司。為了保證團隊具有償還的能力，EP 獎金作為集體獎金統一管理，三年內不分配到個人。這三年滾存的集體獎金，就是管理團隊用來和股東對賭的保證金。
事業合夥人制度探索第二步：項目層面跟投制度
2014 年公司在項目層面推出了項目跟投制度。對項目獲取和經營質量影響最大的那部分員工——項目的管理團隊和城市公司的管理層需要拿出自己的錢和公司共同投資。從 2014 年 4 月開始，萬科所有的新獲取項目都必須配套跟投計劃。跟投計劃是公司最終決定是否投資的首要考慮因素之一。並且員工跟投所取得的收益必須對萬科劣後分配。
截止 2019 年底，公司累計有 865 個項目引入跟投機制，縮短了項目從拿地到新開工、首期開盤和現金流回正的平均時間。考慮費用和收入存在一定的錯配，將當年銷售額作為分母的銷售費用率和管理費用率得到有效控制。
事業合夥人制度探索第三步：合夥人持股計劃
2014 年公司，經濟利潤獎金的全體獎勵對象自願把滾存的集體獎金，加上槓杆買入公司股票。由於引入了槓桿，在股價的漲跌過程中，持股合夥人將承受比股東更敏感的損益，這類似於一種劣後的安排。
2014 年 5 月 28 日，代表公司 1320 名事業合夥人的深圳盈安財務顧問企業（有限合夥），簡稱“盈安合夥”通過證券公司的集合資產管理計劃，於 2014 年 5 月 28 日購入萬科 A 股份 3583.9 萬股，佔當時萬科 A 總股本的 0.33%。截止公司 2019 年年報披露日，盈安合夥累計購買4.96 億股萬科Ａ股股票，佔公司總股本的 4.39%。其中盈安合夥通過金鵬 1 號資管計劃購入的股份佔全部總股本的 4.04%。
事業合夥人機制一定程度上也會造成股權分散等問題。
但我們認為公司銷售和管理費用率的降低證明了事業合夥人機制的有效性。在深圳地鐵集團成為公司第一大股東之後，公開表示支持萬科的混合所有制度，支持萬科城市配套服務商戰略等事業合夥人機制，支持萬科管理團隊按照既定戰略目標實施運營和管理。我們認為萬科事業合夥人機制是職業合夥人機制的有一次轉型升級，這一機制具有穩定性和延續性，有助於幫助公司提升經營效率，將繼續作為公司穩健經營、創造價值的驅動力之一。2. 非房業務：多領域探索，延續萬科優質基因
2.1 物業管理：在管面積業內領先
公司物業管理業務起步於 1990 年，為整個行業提供業務流程範式，一路引領行業發展。公司物業管理業務自 2010 年以來連續 10 年蟬聯中指院評選的“中國物業服務百強企業”第一名。截止 2019 年底萬科物業累計簽約面積 6.4 億平方米，同比增長 26.1%，其中已接管合同面積 4.5 億平方米，為未來儲備 1.9 億平方米。
2018 年 7 月，萬科物業購買戴德梁行 4.9%的股份，2019 年 12 月雙方進一步深化合作，成立合資公司，主營商業物業及資產管理。萬科善於在合作中向對方學習，我們相信公司會進一步學習戴德梁行在商辦物業管理上的優勢，鞏固自己物管龍頭地位.
2.2 租賃住宅：迎政策春風而佈局
公司自 2014 年啟動長租公寓業務，目前形成了以青年公寓（泊寓）、家庭公寓、服務式公寓三個產品線，為不同階段客戶提供產品。其中泊寓已經成長為集中式青年長租公寓領軍企業。截止 2019 年底，公司租賃業務累計開業 11 萬間，其中 2019 年內新增開業 5.6 萬間。分佈區域上，公司租賃住宅的 81%位於 14 個一二線核心城市，成熟期平均出租率約 90%。
2018 年至今公司共發行 4 筆住房租賃專項債，用於住房租賃項目建設以及補充營運資金，累計達 80 億元， 且融資成本相對較低。公司積極推動租賃業務發展，與我國“多主體供給、多渠道保障、租購併舉的住房制度”相符合。
2.3 商業開發與運營、物流倉儲和其他業務
商業開發與運營：公司以印力集團作為商業開發與運營平臺，截止 2019 年底，印力集團運營管理項目 108個，覆蓋 50 多個城市，管理面積近 900 萬方，已開業面積為 644 萬方。
物流倉儲：公司以“萬緯物流”為物流倉儲服務平臺，截止 2019 年底，供進駐 44 個城市，獲取 138 個項目。
其他業務：公司的冰雪業務在 2019 年繼續保持業內領先標杆位置，共運營吉林松花湖、北京石龍京、北京西山滑雪場三個項目。除此之外，公司在養老、教育等領域的品牌影響力逐步擴大。
3. 盈利能力略減，融資優勢仍強
3.1 盈利能力略有下滑，房地產營收有保障
2019 年公司實現營業收入 3678.9 億元，同比增長 23.6%；實現歸屬於上市公司股東淨利潤 388.7 億元，同比增長 15.1%。歸母淨利潤增速低於營收增速，公司 2019 年歸母淨利潤率僅為 10.6%，同比下滑 0.8pct， 主要原因如下：第一，2019 年房地產開發業務結算毛利率 27.2%（剔除稅金及附加），同比下降 2.5pct，而房地產開發業務貢獻95.9%的營業收入和96.6%的毛利，房地產開發業務毛利率下滑對歸母淨利潤影響顯著； 第二，全年實現投資收益 49.8 億，同比下降 26.6%，主要受非並表項目結算下降影響；第三，計提存貨減值準備，影響淨利潤 11.4 億元，影響歸母淨利潤 7.8 億元。
已售未結充裕，2020 年結算有保障。首先，截止 2019 年底公司已售未結算資源豐富，達到 6091 億元，對當期結算金額覆蓋比達到 182.3%。其次，從計劃竣工面積角度考慮，2020 年公司預計竣工 3319 萬平，同比增長 10.3%，考慮到公司歷年竣工完成度較高，公司實現一定的竣工增速是有保障的。最後，我們認為即使受到新冠疫情的衝擊，當前施工現場復工率低於往年，公司首先仍會確保受到合同約束的竣工可以如期完成，竣工完成度不會大幅下行。綜上，我們認為公司 2020 年的竣工結算具備一定的確定性，房地產開發業務仍然會是貢獻收入的“基本盤”。
高地貨比項目逐漸開始結算，毛利率或緩步下行。公司堅持順週期拿地，2H2015 至 2H2017 所拿地普遍較貴，導致 2H2016-2H2018 地貨比較高（假設從拿地到銷售平均需要 12 個月）。伴隨這部分項目開始竣工結算，公司毛利率有所降低。我們預計公司未來 2 年內毛利率或將保持穩步下降趨勢，但不會大幅度下滑。其中，地貨比=12 個月前拿地樓面價/當期售價。
3.2 銷售穩居行業前列，可售貨值相對充足
公司 2019 年實現銷售金額 6308.4 億元，同比增長 4.0%；實現銷售面積 4112.2 萬方，同比增長 1.9%。公司近年來銷售持續保持正增長，但 2019 年增速有所下滑，跑輸行業。但公司銷售排名始終位列行業前列， 根據克而瑞銷售排行榜數據，公司自 2009 年以來始終位於銷售 top2，極為穩定。銷售是房企各方面能力如商業模式、戰略規劃、產品品質、拿地能力、融資能力等方方面面的綜合反映，公司穩定的行業排名體現了公司在各方面均不存在明顯短板，具備“均好性”。
2020 年公司銷售或仍將維持正增長。公司截止 2H2019 土儲充足度【土儲充足度=( 規劃+在建-已售未結/0.7)*0.7/當年銷售，其中 0.7 為可售比，均為面積口徑】為 162.1%，較 2019 年有所下滑，但仍然保持了相對充裕水平。公司 2020 年新開工面積計劃值較 2019 年實際值大幅度下滑 31.1%至 2921.2 萬方，顯示推貨意願一般，公司銷售或僅小幅增長。綜合兩方面考慮，我們預計公司 2020 年銷售有望維持正增長。中長期展望，我們認為無論是招拍掛還是收併購市場拿地機會都會逐漸凸顯，公司或有望積極補充土儲，並改善自身土儲結構。後續應關注公司補庫存節奏。
3.3 現金流連續 11 年為正，信用優勢明顯
公司自 2009 年以來經營性現金流淨額連續 11 年為正，自身造血能力極強。這一點相比其他龍頭具備明顯比較優勢。公司 2019 年實現經營性現金流淨流入 456.9 億元。
充足的現金使得公司可以從容應對行業週期變化。截止 2019 年底公司在手現金 1661.9 億元，現金對短期債務之比達到 173.1%，短期償債壓力無需擔心。長期償債能力方面，公司 2019 年底淨負債率 33.9%，在 A 股龍頭房企中優勢地位難以撼動。
憑藉良好的主體信用，公司境內外融資成本均較低，2019 年公司發行兩次合計 45 億元的住房租賃專項債， 票面利率分別為 3.65%和 3.55%；完成 5 億元超短期融資券發行，票面利率 3.18%；此外多次發行美元中期票據，最低利率僅為 3.15%。我們認為本次新冠疫情造成房企短期的流動性惡化，對房企是一場嚴格考驗， 而萬科有望藉助充足的現金和良好的資本結構通過本次考驗。
4. 盈利預測和投資建議
我們預計公司 2020 年至 2021 年營業收入分別為 4324.5 億元，5175.5 億元和 6058.7 億元，歸母淨利潤分別為 459.4 億元，547.3 億元和 618.5 億元，EPS 分別為 4.1 元、4.8 元和 5.5 元。對公司各項業務分拆和主要預測項目如下：
營業收入：房地產開發業務方面，以公司歷史結轉週期為錨，對未來三年結轉進行預測，分成結轉面積和結轉單價兩部分。我們預計公司未來三年的結算收入分別為 4130.1 億、4927.7 億和 5742.7 億。物業管理業務和其他業務方面，我們假設公司仍然可以維持一定的增速，其中物業管理業務未來三年的收入分別是 162.6 億、208.1 億和 266.3 億；其他業務未來三年的收入分別是 31.8 億、39.7 億和 49.6 億。
毛利率：房地產開發業務方面，公司未來 3 年結轉項目對應 2017-2021 年銷售項目，而 2016 年-2019 年銷售項目地貨比偏高，影響公司毛利率有所下滑，但下滑幅度不會太大。假設房地產開發業務未來三年毛利率（未剔除稅金及附加）分別為 35.0%、34.5%和 34.3%。假設物業管理業務和其他業務毛利率維持在 2019 年水平上，則公司未來三年綜合毛利率分別為 34.7%、34.2%和 34.0%。
投資收益：投資收益主要來自於公司對非並表項目的結算。考慮到 2019 年以來公司拿地權益比有所提高，投資收益在 2020 年後增速或將有所下滑。
投資建議：
公司是房地產開發行業的頭雁之一，也是中國城市化浪潮當之無愧的卓越建設者和見證者。公司在房地產開發主業上規範各業務條線的範式，對後來者具備寶貴的借鑑意義。雖然 2019 年公司無論是業績還是銷售都呈現一定增速趨緩的態勢，但公司仍有望憑藉自身在多年行業經驗中積累的優勢把握好地產“白銀時代”，並在物管等其他行業做進一步探索，尋找下一個增長點。我們看好公司長期穩健均衡發展，主要基於三個長期穩定優勢：
首先，公司善用經營槓桿驅動 ROE。公司的 ROE 近年一直受權益乘數驅動而提高，而權益乘數受經營槓桿驅動。體現為（預收款項+合同負債）/所有者權益較高和（應付款項+應付票據）/所有者權益較高。而這背 後是公司一直堅持的高週轉策略。高週轉指的是自有資金的週轉，壓縮從拿地到銷售的時間，儘快實現銷售回款，快速實現項目擴充，用較少的本金在固定的時間內賺取儘可能多的收益。在財務上體現為雖然公司權益乘數較高，淨負債率較低的優勢在行業難以撼動，使得公司一直可以低成本融資。高週轉策略是一種內生 的增長方式，而長期看房地產金融政策易緊難松，高週轉驅動經營槓桿是較優對策。
其次，公司一直堅持的策略是深耕一二線城市。公司在單城銷售方面相比其他龍頭公司具備明顯優勢。並且近 4 年來新拿地 70%以上位於一二線。公司深耕一二線，就是將公司的基本盤和中國經濟的基本盤相互綁定， 我們認為這一方案仍具備合理性。中國的城市化進程尚未完成，一二線仍將享有人口和資本持續淨流入的優勢，購房需求相對三四線更為穩定。
在業務數據上體現為公司長期處於行業銷售 TOP2。第三，公司將職業經理人升級為事業合夥人，通過項目層面的跟投制度和公司層面的合夥人持股計劃全方位完成形成激勵制度。事業合夥人的本質是事業合夥人取代股東，成為公司的劣後收益人。跟投制度要求項目管理團隊和城市公司管理層出資和公司共同投資項目，且跟投部分的收益相對萬科劣後分配。員工持股計劃要求合夥人將滾存的獎金加槓桿買入公司股票，由於引入了槓桿，持股合夥人將承受比股東更敏感的損益， 這也類似於一種劣後的安排。在財務上體現為公司銷售和管理費用較低。
公司在地產開發主業外積極佈局其他業務，且均延續萬科優質基因。物業管理方面，公司雖未單獨分拆萬科 物業上市，但其在管面積已經超過部分龍頭物管上市公司。租賃住宅方面，迎政策春風而佈局，截止 2019 年底累計開業 11 萬間，泊寓已經成長為集中式長租公寓領軍品牌 ，與我國“租購併舉”的住房長效機制相契合。在商業開發運營、物流倉儲等業務方面也具備較強優勢。
我們預計公司 2020 年至 2022 年歸母淨利潤分別為 459.4 億元，547.3 億元和 618.5 億元，EPS 分別為 4.1元、4.8 元和 5.5 元。當前股價對應公司 2020-2022 年的 PE 分別為 6.6 倍、5.6 倍和 4.9 倍。我們看好公司長期穩健均衡發展，維持覆蓋給予“強烈推薦”評級。
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