本人在一家醫療投資機構搬磚，日常工作就是做行研、看項目，過去一年專注於醫療器械領域，工作之餘也一直在思考二級市場的好標的。此文就專門談談自己的選股策略，認知有多深刻談不上，但至少對行業基本面的研究是下過功夫的。
大家對器械公司的關注度和醫藥公司比起來還是差遠了，這也可以理解，畢竟醫療器械的市場規模和大部分公司的體量都偏小，很多產品我們老百姓平時也見不著摸不著。
但另一方面，稍微瞭解醫療行業的朋友都知道，我國的藥械比偏高的現狀決定了未來很長一段時間內器械行業的增速都會顯著高於藥品行業，關於行業整體的討論網上有很多，內容大多類似，這裡就不贅述了。我在這裡擺出近期看到的兩個有意思的數據：
（1）美股過去十年共誕生14支大市值的十倍醫藥股，其中8支為醫療器械，3支為創新藥、3支為醫療服務。
可見在全球範圍內，器械公司的成長性都是有足夠想象空間的。仔細這8家公司，代表了各個創新器械領域的龍頭，這也體現了醫療器械行業的一個顯著特點：產品種類、細分方向特別多而雜，且相互之間差異很大。這導致了不同器械產品的研發要素大相徑庭，意味著器械公司想要擴張業務板塊只能通過收購（這和藥不一樣，很多藥的研發要素是可以通用的），後面我會討論這個問題。
（2）根據浩悅資本統計（未涵蓋IVD領域），2019年國內醫療器械IPO事件8起、併購事件16起、私募融資事件118起，相較2018年數量大幅提升。可見器械市場在資本寒冬中活力不減，這背後顯然是有行業的成長性在支撐。
十倍器械股需具備的條件
什麼樣的投資理念和目標決定了什麼樣的選股策略。對於我而言，基本的投資理念是信奉長期價值投資，與好公司一起成長，在此基礎上的目標是尋找10年十倍股。
這就決定了我的選股策略：標的公司已經展現出相當優秀的能力和潛質（已經在至少一個細分領域做到領先地位），同時又要有足夠的成長空間，這樣的器械公司目前市值大概在50億-500億之間，為什麼這麼說？
首先，十倍的增長空間意味著起始市值當然不能太高，全球最大的器械公司美敦力差不多一萬億市值，對應到中國未來也許能出個5000億的器械公司，對應起始市值就是500億。
目前的國內一哥邁瑞已經做到了3000億的市值，其優秀有目共睹，我對它未來漲到5000億信心滿滿，但要漲到3萬億，就是異想天開了。
對於邁瑞，還想再牢騷幾句，在我看來，管理層現階段有些偏保守了。從好的方面想，公司目前的三個大板塊還有足夠的發展提升空間，只要在現有基礎上紮紮實實的繼續往高端了做，一點問題沒有，未來幾年的業績增長仍會是穩健而出色；但作為中國的一哥，邁瑞肩上扛著走向世界的重任，若以此要求，邁瑞離偉大尚有距離，為什麼？
我認為評定一家偉大企業的標誌性事件是去做定義創新產品、培育市場、引領市場的事，諸如此類的事業在前期需要持續高額支出，理應是利潤豐厚現金充足的大企業的使命，我們能夠從GE、西門子、強生、羅氏、3M等跨國醫械企業身上看到很多這樣的案例。
而從邁瑞現有的產品線（監護儀、超聲、體外診斷）來看，都是瞄準了已經被定義成熟的產品跟隨進口廠商進行研發，這樣的立項策略最經濟高效，非常適合公司早期階段的發展，再往後看，希望邁瑞能更積極的去做些開疆拓土教育市場的工作。
其次，為什麼說不看50億以下市值的公司？醫療器械行業強者恆強的效應很明顯：器械的產品屬性有點類似精密製造的範疇，對於已經成型的產品和使用場景，研發人員並不需要做太多的創新，更多的工作是不斷打磨質量和產品的迭代升級，基於這個邏輯，行業龍頭在產品上的經驗和優勢是不斷累積的，不會輕易被後來者趕超，而在同樣重要（可能更重要）的銷售渠道上龍頭更是擁有壓倒性優勢。
綜合來看，一家公司能夠在激烈的競爭中勝出的核心在於其建立的優秀的研發和銷售管理體系，體系的優勢能夠讓公司在往後的發展中持續進化，因此我會從已經證明了自身能力的細分領域老大或者老二中去尋找潛在的十倍股。從A股器械上市公司的市值分佈來看，可以將50億作為一個門檻，50億以下市值的器械公司要麼不是龍頭，要麼是低端產品領域的龍頭。
以下是本人對具體公司的看法，與大家分享。
選股要素一：細分賽道龍頭
在掃描細分賽道龍頭時，目光優先瞄準市場空間大、進口占比高（國產替代空間大）、產品附加值高的領域，畢竟這些領域的龍頭企業所擁有的成長空間和護城河更富有想象力。而實際上，醫療器械的前幾大細分領域（醫學影像、體外診斷、骨科、心腦血管介入、微創外科等）基本都符合上述條件，我把自己所瞭解的信息羅列在了下面的表中（表二）。
當然像眼科、口腔等賽道也是非常有潛力的，美股在口腔和眼科領域各自出了一隻十倍股（愛齊、庫珀醫療），但因為本人還未做深入調研，暫時不做討論。
在以上列出的細分賽道龍頭當中，我將它們分為兩類，一類是專注於單個領域的公司，另一類則是已經跨了多個領域的公司。
第一類公司屬於典型的成長股，比如體外診斷的安圖生物、萬孚生物，骨科的大博醫療、凱利泰、愛康醫療、春立醫療，血管介入的心脈醫療，微創外科的南微醫學，血液淨化的健帆生物（未列在表中），這些公司依靠市場的紅利疊加自身的優秀，過去幾年都有著非常強勁的業績表現，市值屢創新高。但隨之而來的問題是這些企業憑藉現有業務的增長能成為十倍股嗎？我認為答案是否定的。
在優質公司稀缺的A股市場，這些細分龍頭的估值和溢價都到了極高的位置，放眼未來，其中部分標的可能還有有2-3倍的成長空間；但若要增長10倍，也就意味著至少千億市值（目前的市值大都在150億以上），單憑現有業務領域的增長很難做到。
我們可以做一個簡單的測算：一千億市值假設給到40倍的市盈率，對應25億的淨利潤，按非常理想的25%淨利率算，對應的營收也要在100億左右，而國內醫療器械單個賽道的市場規模一般不超過200億，一家公司實現50%市場佔有率的概率可想而知。因此器械單條賽道的天花板明顯，企業若要突破規模上限，必需實現跨賽道擴張或全球化擴張。
這裡可能有人會質疑，體外診斷和醫學影像兩個領域的市場規模差不多各自有500億，會不會在這兩個領域可以單獨產生千億市值的巨頭？首先需要釐清的是體外診斷和醫學影像都是非常寬的行業，涵蓋多條賽道，若要成為千億市值，必然也涉及跨賽道擴張。
在體外診斷領域，細分賽道尤其多，玩家也多如牛毛，光A股的體外診斷公司數量就佔到整個器械板塊的近三分之一，大家各有各的金剛鑽，自己的領地不會輕易被攻佔，所以一家公司想要吃掉整個體外診斷市場20%的份額（實現100億營收）談何容易。
上市公司老闆們也早就意識到這一點，比如POCT龍頭萬孚生物，近幾年的戰略佈局擴張意圖明顯，在不斷擴充POCT品類（血氣、凝血、分子診斷）的同時也想分得一旁閃閃發亮的化學發光賽道（200億規模）一杯羹，問題是化學發光的格局基本已定，邁瑞、安圖、新產業牢牢把持第一梯隊，後面還有邁克、亞輝龍、普門、星童等玩家緊追不捨，這局怎麼破？
跨界擴張不易，還有全球化這條路，萬孚靠美國市場起家，看上去很早就開始全球化，但我認為這離真正的全球化還差的遠，萬孚在海外賣的是毒品和妊娠檢測試劑，均屬低端產品，即使是全球市場也很容易觸到上限。
在我看來，僅靠低成本廉價優勢去實現高值產品的全球化是不可持續的（敷料、手套等低值產品可以依靠成本和規模實現全球化），最關鍵的還是得把技術做到頂尖，通過質量過硬的高端產品來證明自己的實力、樹立品牌形象，此乃核心競爭力所在，這方面邁瑞就是很好的榜樣。
接來下談談醫學影像，包括超聲、DR、MRI、CT還有核醫學設備（PET、SPECT）等賽道。超聲是其中發展最好的賽道，上市公司就有邁瑞、開立、祥生三家。DR因為技術門檻相對較低，國內已經是紅海一片；而MRI和CT兩類大放設備則面臨相同的處境，低端市場（永磁及1.5T以下超導MRI、16排及以下CT）已成紅海，國產廠家競爭激烈，中高端市場仍是以GPS為代表的進口品牌所主導。
這裡面涉及兩家上市公司：萬東和東軟。雖然分別貴為DR和CT的國產龍頭，且覆蓋了主要的大放設備（DR、MRI、CT）賽道，市場空間看上去是足夠大，但我並不是很看好這兩家公司的成長性。
萬東曾經受制於國企體制發展緩慢，在魚躍（2015年）入主之後逐漸擺脫了老邁的體制，發展進入快車道（佈局萬里雲、聯合併購意大利百勝進入超聲領域），但其核心業務DR競爭壁壘較低，而其他業務版塊如MRI和CT的實力都不出彩，百勝的超聲業務未來的成長性有限，唯獨DSA算是最有潛力的一塊業務（國產拿證的也就萬東、TCL醫療、樂普三家），當然因為和進口DSA的差距太大，短期主要攻低端市場。
整體來看，萬東是可以持續關注的一家企業，但目前給人的感覺欠缺一點爆發力。再說說東軟，實際上東軟的體系非常複雜，上市公司主體是東軟集團，而東軟醫療只是其中一個子公司，集團計劃是要將東軟醫療單獨拆分上市的，19年東軟醫療完成股改並引入百度等股東。
東軟的看家本領是CT，因為早期和飛利浦合資，有了一定的技術積澱，而MRI和DR都比較一般。若要有所期待的話，我們只能等未來東軟醫療單獨上市之後是否有更好的發展。事實上，目前在大放領域最有巨頭影子的是未上市的聯影，憑藉各種高舉高打，聯影在2017年估值就高達300多億，雖然很多人詬病公司的發展藉助了非市場化的力量，但最終我們還是以成敗論英雄，在重資金、高門檻、應收佔比高的大影像領域想要突圍，也許就是要不走尋常路。
以上提到國內這些細分賽道的龍頭想要實現千億市值必須要跨界擴張或全球化擴張的邏輯，回過頭來我們再看美股那8支十倍器械股，清一色都是專注於某條賽道，顯然這些公司是通過全球化這條路徑實現了千億市值。那麼為什麼這些公司能做全球化，背後的核心在於：他們做的都是真正開創性的產品，是某條新賽道的開荒者，技術和專利處於絕對領先，全球化是順理成章。而遺憾的是，我們在A股市場找不到這樣的公司，這是客觀條件所決定的，對於國內的器械公司來說，現階段最高效的發展路徑就是複製進口產品、分食國產替代的蛋糕，而若要誕生中國的創新器械獨角獸還需時日。
說到這裡，在香港上市的啟明醫療倒是有希望成為中國的愛德華茲衝擊千億市值，之所以看好啟明的原因在於介入瓣膜行業在全球也是等到21世紀才逐漸發展起來的，這給了國內企業極佳的學習時機（國外企業摸索了近十年好不容易把瓣膜介入治療給打通了，此時還在雛形的國內企業正好可以吸收現成的成果並少走很多彎路），導致了在介入瓣膜領域國內企業和世界頂尖的技術代差小，具備全球化競爭的潛力。啟明醫療作為中國最早吃螃蟹的介入瓣膜龍頭，同時又享受了國內市場一片空白沒有進口產品壓制的巨大紅利，真的是天時地利，若是還能把“人和”做好，將有很大機會勝出。
選股要素二：跨賽道能力
以上討論了專注單個領域的細分龍頭成長為十倍股所面臨的問題，由於缺乏原創性、技術代差較大，依靠單個賽道主導全球市場的路徑不太適合國內器械企業，因此我更傾向於從跨賽道擴張的路徑上尋找千億市值的公司。
這就輪到了表中所提及的第二類龍頭，比如邁瑞、威高、樂普醫療、微創醫療，還有未列入表中的新華醫療、藍帆醫療等。跨賽道擴張意味著需要走出原有舒適區進入到自己並不熟路的領域，無論是通過併購還是通過引入新團隊新技術，都是對公司綜合能力的巨大考驗，從歷史樣本來看，大部分公司的多元化併購都以失敗告終，而真正能夠跨賽道擴張成功的公司是非常稀缺的。在我看來，這種跨賽道能力將極大拓寬企業的護城河。
在這第二類龍頭中，邁瑞、樂普和威高已經向我們證明了優秀的擴張進化和管理能力，相應股價也得到了市場的有效反饋。邁瑞和樂普由於起始市值較高，顯然不在十倍股之列；威高市值也不低，加上核心的大輸液業務屬於低值耗材，給不了高PE，所以十倍股希望亦不大。
藍帆靠手套起家，近些年努力想跨到高值耗材領域，大舉併購柏盛算是挺成功的一步，但總體而言，由於缺乏高值產品的基因，公司未來的進化感覺像是少了靈魂，未來需要繼續觀察吧。而營收100億的新華醫療若不解決國企的管理體制問題，始終不在我考量之列。
最後，來說說我認為最有成長潛力的兩家公司：微創和開立。
首先是微創，100多億市值的微創醫療當仁不讓成為十倍股最具潛力和人氣股：心腦血管介入當之無愧的老大哥（冠脈支架、心脈的外周支架、心通的介入瓣膜、神通的腦血管介入等都是第一梯隊，順便還成了行業的黃埔軍校），波瀾壯闊的跨海併購實現了骨科和心律管理兩個大賽道的佈局，使得微創成為了對標美敦力的最佳樣板。
雖然因為併購業務整合的不順導致了市場對其能力的質疑和負面情緒的積累，但這並不妨礙很多人喜歡微創，這樣的票實在具有吸引力。於我而言，常總的格局足夠大，早早的就開始跨賽道擴張和全球擴張的征程，這在國內器械行業裡是沒有先例的。
當然全球性的跨界收購也帶來了無比巨大的考驗，需要足夠的時間和耐心來打磨、消化、吸收，未來大骨科和心律管理業務的表現決定了公司的市值能否直衝千億行列，對此我保持謹慎的樂觀，也秉持彼得林奇說的一句話：如果公司的前景非常美好，那麼等到明年或者後年再投資仍然會得到很高的回報。
為什麼不能暫時不投資、等到公司有了良好的收益記錄可以確信其未來發展很好時再買入它的股票呢？當公司用業績證明自己的實力以後，仍然可以從這隻股票上賺到10倍的回報，當你對公司的盈利前景有所懷疑時，看一段時間再做投資決定也不遲。
最後說說開立醫療，這是我在研究完內窺鏡行業之後漸漸喜歡上的公司，我認為這是一家有骨氣的公司。開立目前主要就是兩個業務板塊：超聲和內鏡（體外診斷業務處於培育階段，還不成氣候）。超聲是起家的業務，兩個創始人從老牌國企汕頭超聲出來，十多年時間把超聲做到了國內老二，其能力已經得到了市場的驗證，雖然19年超聲業務面臨了很大挑戰，但是優秀的公司是可以不斷調整並進化的，這樣的困難公司並不是第一次遇到。
而內窺鏡是公司繼超聲領域後橫向擴展的第一個細分領域，這是一個技術壁壘尤其高的領域，軟性內鏡目前全球市場被日系三家壟斷（其中奧林巴斯佔了近70%市場份額），可以說非常難做，邁瑞曾經想進入該領域但最終選擇了放棄，而開立偏往虎山行！經過持續多年投入，公司已經推出了高端內鏡產品，處於國產領先地位，雖然在很多細節和功能上和日本內鏡仍有差距，但開立內鏡紮紮實實不斷進步的表現讓我感覺到公司走在了正確的路徑上，只要敢於繼續走下去，最終趕超奧林巴斯只是時間問題。所以我十分樂於見到公司19年在內鏡市場端的投入，因為只有在研發和市場端的持續加大投入，未來才有可能挑戰奧林巴斯的霸主地位。
對於開立的成長空間，我的期待是成為五倍股，若在內鏡行業全面開花，衝擊千億市值也不是沒有可能。關於內鏡行業，我會專門寫一篇研究報告，包括軟鏡、硬鏡加上配套的內鏡下治療器具，這個領域的市場規模和發展空間足夠大，奧林巴斯憑藉內鏡產品系列的全面佈局和全球化擴張撐起了千億市值，開立這幾年的佈局也很清晰，收購威爾遜佈局內鏡下治療器具，同時推出高清硬鏡產品佈局硬鏡領域。哦差點忘了提，開立還有兩款重磅的在研產品超聲內鏡（已經拿到CE）和血管內超聲，這兩個在國內完全是屬於新興賽道，和開立在拼研發進度的都是初創公司。
我想說的是，這兩產品簡直就是為開立量身定做，超聲和內鏡技術的結合，這不正好是開立現成的核心技術嘛，人家奧林巴斯、賓得開發超聲內鏡還得找超聲企業合作。
最後需要強調的是，內鏡領域國產替代的過程可能會非常漫長，10年或許是一個節點，我們旁觀者唯一要做的是戒驕戒躁，能夠伴隨優秀的公司一起成長是一件幸福的事。
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