“雪崩中沒有一片雪花是無辜的。”
當波蘭詩人斯坦尼斯洛寫下這句時，不會想到幾十年後這句話在中國廣為流傳成為網絡金句。
如果說瑞幸自爆造假22億是第一片落下的雪花，北京時間4月7日深夜，渾水（Muddy Water）和狼群（Wolf Pack Research）聯合發佈的愛奇藝做空報告則是第二片雪花。
該報告稱愛奇藝在2018年上市之前就存在欺詐行為，預測愛奇藝將2019年的營收誇大約80至130億元人民幣，將其用戶數量誇大約42%—60%。消息發佈後，愛奇藝股價一度閃崩，跌超12%。
愛奇藝第一時間回應稱：“關於今日第三方機構發表質疑愛奇藝的報告，其引用數據與結論嚴重失實，與實際情況不符，作為一個負責任的上市公司，我們披露的所有財務和運營數據均是真實的，符合SEC要求，我們對於所有不實指控，堅決否認，並保留法律追訴權力。”
做出回應後，跌幅收窄至1.55%左右，截止北京時間4月8日（週三）收盤時，愛奇藝收漲3.22%。
這份長達37頁的英文報告是如何指控愛奇藝罪狀的？愛奇藝是否和瑞幸犯了相同的錯誤？連續兩家知名企業曝出收入造假，是行業潛規則，還是資本的原罪？這次深夜突襲的做空報告背後又有何蹊蹺？
01
一語雙關暗指“瑞幸”？
一個賣咖啡，一個做網站，瑞幸和愛奇藝似乎沒有業務重合，唯一的共同點可能是兩者都是在美國納斯達克掛牌的中國公司。
微妙的是，這份劍指愛奇藝的做空報告卻在標題中提到瑞幸。是真有關聯？還是故意蹭熱點？
圖注：做空報告的英文標題一語雙關
“愛奇藝：中國的奈飛？好的瑞幸(IQIYI: The Netflix Of China? Good Luckin.)”
這個英文標題聰明的玩了“一語雙關”，“Good Luckin”可以翻譯成“好的瑞幸”，也是“祝你好運（Good luck）”的諧音。（作者注：瑞幸的英文品牌名為Luckin Coffee）
在第一章結尾，作者再一次提到瑞幸：“如果我們討論的這些（欺詐）行為都不讓你擔憂，那我們只能說：‘Good Luckin’(祝你好運/好的瑞幸)。”
不管是一語雙關，還是暗示瑞幸，做空報告中對中概股企業的不信任感躍然紙上。但縱覽37頁的英文報告全文，並沒有出現任何瑞幸與愛奇藝的實際業務關聯或者關聯交易。
02
愛奇藝的“三宗罪”？
這份渾水、狼群研究聯合出具的做空報告有一定的調研基礎，報告中寫到，“在2019年10月至11月期間，在愛奇藝的目標客戶人群中，我們選擇了1563人進行了面對面的調查”
報告開篇羅列了愛奇藝的“三宗罪”：
首先是誇大用戶人數。
報告中寫到：“在對1563人的採訪中，發現31.9%的愛奇藝VIP用戶是通過愛奇藝的合作伙伴（京東和小米電視）的會員資格，獲得了VIP訪問權限，能看到獨家VIP內容。對於這部分用戶，愛奇藝計算了雙重會員資格，記錄全部收入，並將涉及到合作伙伴的份額記為費用，誇大了收入，同時能燒掉賬面上的虛假現金。”
簡而言之，有三成用戶是“蹭票”看VIP劇，而不是真金白銀買會員資格，而愛奇藝還把“蹭票”人數算了兩遍。 報告中預估，愛奇藝公佈的用戶數目比真實用戶數高出42%至60%。
其次是誇大收入。
愛奇藝的商業模式中的一個重要環節是預付款。VIP用戶預付一年的年費，之後一年可以在愛奇藝網站上看到一些獨家視頻內容。預收賬款在財務中被視為“遞延收入”，指的是尚未確認的收入。遵循“權責發生制”，預收現金時記為負債，只有在實際提供服務後才能確認收入，同時銷掉負債。
簡而言之，對比預付收入和實際收入可以發現一些端倪。
“我們還獲得了2015年以來愛奇藝所有VIE（可變利益實體）和WFOE（外商獨資企業）的中國信用報告。與愛奇藝的招股說明書相對比，我們發現（愛奇藝）向美國證監會報告的遞延收入在2015年、2016年和2017年分別被誇大了261.7%、165.5%和86.2%。”
報告開頭也提到：“我們估計愛奇藝將其2019年的收入誇大了大約80至130億人民幣，（比率為）27%至44%。”
再次是內部關聯交易，虛增收入。
報告中提到，愛奇藝最令人震驚的會計操作是虛報一些內容產品的收入。其中提到了一部最近熱播的電視劇《如果歲月可回頭》，這部由靳東、蔣欣領銜主演的電視劇目前正在北京衛視、東方衛視首播，在愛奇藝、優酷、騰訊視頻等平臺播放。
同樣是購買《如果歲月可回頭》、《獵毒人》影視作品一年的播映權，北京奇藝世紀科技公司（愛奇藝子公司）向武漢當代明誠文化股份有限公司（作者注：A股主板上市公司）支付了4.58億元，而上海文廣僅支付1.9億元，報告中分析愛奇藝為“如果歲月可回頭”支付的溢價高達三倍。
圖注：愛奇藝與上海文廣支付價格對比（來源：愛奇藝做空報告）
同樣是為期一年的播映權，為何愛奇藝和上海文廣的差價如此之大？
做空報告給出的答案是：“關聯交易。”
報告中寫到，愛奇藝與當代明誠本來是發展合作關係，愛奇藝還是當代明誠的長期客戶，本來應該在價格談判中有相當大的優勢。然而，愛奇藝不僅沒有拿到折扣，反而支付了高額溢價。
“我們認為，這是一場愛奇藝和當代明誠的合謀，共同誇大了《如果歲月可回頭》的價格。這對雙方都是互惠互利，當代明誠做高了2018年的利潤，愛奇藝能用這種手段燒掉賬面上虛增的現金。”
03
資本“原罪”？還是潛規則？
對於國外做空機構的指控，國內投資人如何看？
筆者將報告摘要發給兩位業內人士，一位是融資操盤手，另一位曾任大型企業的財務總監，兩人的態度似乎不謀而合。因未獲得授權，兩人均為匿名採訪。
“這不能算欺詐，最多隻能算資本包裝，哪家企業IPO之前不把數據包裝好看點？花大價錢請投行中介機，就是要專業人士幫忙包裝。沒有數據，沒有故事，路演時講啥？”對於報告的結論，操盤手直言：“小題大做。這不是愛奇藝一個的問題，算是資本的原罪。”
“對利潤進行修飾是正常操作手段，很多財務數據因為統計口徑不同，出入會很大。四大出來的一些高手，能把財報修飾的滴水不漏，當然這都要在法律允許的範圍內。”財務專家出言謹慎，但並不否認“修飾利潤”是業內通行的潛規則。
在37頁的英文報告中，有一個短語被提到近10次：“burn off fake cash（燒掉假錢）.”
何為“燒掉假錢”？愛奇藝通過各種方法虛報收入，但收入上去了，為何依然虧損？這時候就需要一些“燒錢”的項目來做高費用，收入高，費用更高，虧損也不足為奇。
“愛奇藝是一家成熟的公司。這個月它就10歲了，連續虧損了10年。”做空報告中寫到。
“2019年，愛奇藝虧損103億元，比2018年多虧損12億元。與此同時，付費用戶在第4季度的增長只有0.7%，是有史以來的最低水平。廣告收入在2019年下降了15%，毛利率依然為負。但對我們來說，考慮到我們討論過的大量欺詐行為，這些可怕的損失毫無意義。不過，如果我們所說的這些都不讓你擔心，我們只能說Good Luckin (祝你好運/好的瑞幸)。”
圖注：從2015年至2019年，愛奇藝年年虧損，且虧損金額逐年增加
04
蹊蹺的“聯名”：渾水官網上毫無痕跡
這份深夜突襲、言辭犀利的做空報告也不乏蹊蹺之處。最令人疑惑是所謂的“聯名”。
筆者查閱渾水報告官網發現，愛奇藝並沒有出現在報告列表中，在渾水官網上搜索“iqiyi”，沒有任何結果。
圖注：渾水官網並未更新愛奇藝的做空報告，最新報告還停留在2月
但渾水的推特官方賬號連發兩條針對愛奇藝：
圖注：渾水推特官方賬號連發兩條愛奇藝做空報告，但附上的都不是官網鏈接
“渾水在做空愛奇藝，因為我們認為它是一個騙局。我們協助狼群報告（@WolfpackReports）對愛奇藝做了全面研究。渾水認為，愛奇藝故意欺騙，極大的誇大了它的用戶、收入、收購交易和內容的價值。”
“渾水和狼群報告（@WolfpackReports）對愛奇藝進行了一年多的研究，包括在一線城市的廣泛調查，以及從廣告公司收集愛奇藝數據。”
而兩條推特附上的都不是渾水官網的鏈接，而是狼群（Wolfpack）的鏈接。或許是由於訪問量突增，狼群網站在渾水發推後一度崩潰數個小時（截止記者發稿時已恢復）。
圖注：狼群網站的愛奇藝做空報告頁面一度崩潰數小時
相比渾水，狼群研究是一家名不見經傳的小機構。
2019年1月，創始人Dan David開始籌備，5月公司開業，6月發佈第一份對美國電信和技術公司GTT Communications的做空報告。
雖然資歷尚淺，卻有大佬保駕護航。第一份報告發布後，渾水推特賬號第一時間轉發：“恭喜我們的合作伙伴狼群研究發佈第一份報告。依據他們的卓越報告，渾水在做空GTT。”
雖然報告“卓越”，這次做空顯然失敗。耐人尋味的是，針對狼群研究的做空報告，GTT未做任何回應。在發佈做空報告的同時，GTT股價當日上漲2.27％。
圖注：網友吐槽“狼群”需要更好的服務器
多名國外網友在渾水推特下留言：“網站崩潰了。”“做空需要更好的服務器。”
2020年有一個魔幻開局，疫情讓整個世界進入從普通生活進入“地獄模式”。
十年樹木，百年樹人，而砍掉一棵樹只需要幾分鐘。信用的建立需要幾代人的努力，而信用崩塌可能始於幾份做空報告。
第一片雪花瑞幸已經被踩在腳下，第二片雪花愛奇藝在風中飄揚。下一片雪花何時飛來？這會不會成為一場中概股的“集體雪崩”？
2020年的事，誰也不知道答案。
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