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序言
公司經營通俗地講就是“出錢、找人、做事”，因此融資能力、公司治理和業務 模式是分析公司的三個重要因素，本文重點關注後兩個因素。近年來，我國監 管部門高度關注國內銀行業金融機構的公司治理和業務模式問題，因為此前公 司治理缺陷（體現為大股東掏空、內部人控制等）、業務模式“扎堆”（體現為 惡性競爭、過度信貸等）成為了很多風險的根源。
公司治理是所有權與經營權分離後的一個本質問題，主要解決的是公司所有者 （股東）對管理層的激勵、約束。最完美的效果，是達到讓具體經營管理者“感 覺是在用自己的錢放貸款，賺了錢是自己的，虧了錢也是自己的”。即實施一種 激勵相容的制度，讓管理層的行為符合股東的利益。現代公司治理並沒有完美 答案，各國公司治理模式均在不斷演變過程中。
而業務模式是指公司在戰略定位和具體展業上的方式選擇問題，包括戰略上做 什麼、戰術上怎麼做等具體問題。一家公司應該結合自身優劣勢合理選擇業務 模式，以便形成差異化競爭，實現長期經營目標。對於商業銀行這種大型企業 來說，中途調整戰略方向是相對困難的，因此業務模式選擇需要非常慎重。而 一旦長期專注於某項業務後並付諸努力之後，便會形成先發優勢。
本報告聚焦於美國銀行業的公司治理和業務模式，以便在對比中尋找參考借鑑 之處。我們分析後發現，在公司治理相近的情況下，業務模式在一定時期內更 為重要，會成為我們分析的重點。
兩家美國樣本銀行概況
富國銀行和花旗集團是大眾熟知的兩家美國大型銀行，但二者在歷史上的業績 表現和股價表現大相徑庭，尤其是金融危機期間。我們通過對兩者業務模式和 公司治理的對比，以期增加我們對這兩個影響因素的認識。我們選用的樣本區 間為 1998~2007 年，即次貸危機前十年。後文中為了更直觀地感受趨勢，部分 指標可能會選取樣本區間外的數據進行展示。
兩家銀行的歷史盈利能力和股價走勢
從歷史 ROE 來看，富國銀行在 1998~2001 年之間盈利能力不如花旗集團， 2002~2006 年兩者大致相當，2007 年次貸危機之後則遠超花旗集團，而且金 融危機期間富國銀行仍保持了正利潤，但花旗集團卻大幅虧損。
兩者的股價表現也與業績相匹配。如果投資者在 1998 年初買入富國銀行，則 在 2001 年之前賣出獲得的回報率不如花旗集團，2002~2006 年之間賣出所得 大致相當，2007 年及之後賣出就差很遠了。
不過剔除槓桿因素，單從 ROA 來看，花旗集團的盈利能力則始終不如富國銀行。
富國銀行的歷史沿革
Henry Wells 和 William Fargo 於 1852 年在舊金山共同創立了富國公司，提供 銀行和快遞服務。那時正是加州淘金熱，富國公司的主要業務是購買黃金、提 供銀行匯票（銀行業務）和運送黃金及其他貴重物品（快遞業務）。
1905 年，富國公司的銀行業務和快遞業務分家。分離出來的富國銀行（併購導 致其全稱不斷變化，我們統稱“富國銀行”）成為一家位於加州的區域性銀行， 分離出來的富國快遞發展成美國四大快遞公司之一。在接下來的 90 年裡，受單 一銀行制約束，富國銀行發展緩慢。隨著管制放鬆，富國銀行從 1970 年代開 始通過子公司跨州運營。
1995 年以來，富國銀行進行了一百多次合併與收購，發展成為一家全國性大型 銀行，其中最重要是三起：1996 年與第一州際銀行合併，1998 年與西北銀行 合併，2008 年與美聯銀行合併。
我們選取的樣本區間為 1998~2007 年，即富國銀行與西北銀行合併之後、與美 聯銀行合併之前。
花旗集團的歷史沿革
花旗集團的歷史比富國銀行更悠久。其前身是 1812 年成立的 City Bank of New York；1865年該行轉變為國立銀行，並更名為National City Bank of New York。 其早期以服務大企業客戶為主，也隨著這些客戶的需求而進行了全球擴張， 1930 年的時候就已經在全球 24 個國家開展業務。不過公司到 1920 年代才開 始拓展零售業務。
1955 年，National City Bank of New York 與 First National Bank 合併，更名 為 First National City Bank of New York，1962 年將名稱縮減為 First National City Bank。公司在 1970 年代進行了重組，銀行的股東成立了一家名為 First National City Corporation 的控股公司，First National City Bank 則變為控股公 司的全資子公司。1974 年，控股公司更名為 Citicorp，下屬的銀行則更名為 Citibank。1970 年代，Citicorp 將業務重點從對公轉向零售。
1998 年，Citicorp 與 Travelers Group（以保險和投行業務為主的綜合性金融集 團）合併，新公司從兩家公司中各取一部分，命名為 Citigroup，即花旗集團。 不過在 2002 年和 2005 年，花旗集團又分兩次將 Travelers 相關的保險業務剝 離了。
我們選取的樣本區間為 1998~2007 年，即 Citicorp 與 Travelers Group 合併之 後、金融危機之前。
公司治理差異性不大
公司治理的內容
跟美國很多大型上市公司一樣，富國銀行與花旗集團都是股權極度分散的公司， 無控股股東，公司由職業經理人團隊負責經營。因此，我們不再關注其股東情 況，而主要關注兩方面：一是樣本區間內董事會和主要管理層的情況；二是董 事和高管的考核激勵機制。
1998~2007 年間兩家公司的董事會和管理層
兩家公司的董事會
富國銀行的董事會成員比較穩定，有不少董事任職時間超過十年。其董事會成 員絕大多數都是獨立董事。
花旗銀行董事會成員比富國銀行變動頻率大一些，但大部分也都比較穩定。其 董事會成員絕大多數也都是獨立董事。此外，美國前總統福特（Gerald R. Ford） 曾長期擔任花旗集團名譽董事。
兩家公司的 CEO 和行長
兩家公司的管理層人數都比較多，我們重點關注 CEO 和行長，尤其是 CEO。 富國銀行的 CEO 和行長非常穩定。富國銀行在 1998-2007 年之間僅經歷了兩 任 CEO（Richard M. Kovacevich 任職到 2006 年，之後由 John G. Stumpf 接 任）、兩任行長（Richard M. Kovacevich 任職到 2004 年，之後由 John G. Stumpf 接任）。 行長接任 CEO 是富國銀行的傳統。
花旗集團大部分時間不設行長，只不過 CEO 變動相對頻繁。花旗集團在 1998-2007 年期間，絕大部分時間都沒有行長，僅在 2003-2004 年短暫設置過 行長一職（時任行長 Robert B. Willumstad 後因競選 CEO 失敗而離任）。其在 1998-2007 年之間經歷了四任 CEO：1998-1999 年由 John S. Reed 和 Sanford I. Weill 聯合擔任，2000-2002 年由 Sanford I. Weill 擔任，2003-2006 年由 Charles Prince 擔任，2007 年由 Vikram Pandit 擔任。
1998~2007 年間富國銀行的考核激勵機制
對管理層的考核激勵
富國銀行高管的薪酬包括四個部分：基本工資、績效獎金、長期激勵計劃、其 他福利（比如養老計劃、津貼等） 。此外，薪酬政策還規定在某些特殊情況下（如 數據造假等）可以追回已支付的薪酬。不同年份的情況大同小異，我們以 2007 年薪酬結構為例，展示富國銀行的高管薪酬政策：
基本工資：根據可比公司平均水平制定，但不超過 100 萬美元（主要是出 於避稅目的）。
績效獎金：董事會在年初設定短期指標（EPS 和 ROE），公司完成其中一 個指標時即可發放獎金，否則不發放。獎金的具體數額根據富國銀行相對 可比公司的歷史表現、業務條線任務完成情況（僅針對業務條線領導）、個 人定性評價等制定，但不能超過事前規定的上限。富國銀行的績效獎金基 本都是現金。
長期激勵計劃：絕大部分都是十年期期權，授予數量根據可比公司的情況 制定。管理層不得通過任何手段對沖這部分期權的風險。
對獨立董事的考核激勵
獨立董事的酬勞根據可比公司情況制定，董事根據身份不同會有不同的酬勞， 但與管理層薪酬相比都顯得數額極少。比如 2007 年酬勞最高的董事為 Philip J.Quigley，其僅獲得 16 萬美元現金、價值 7 萬美元的股票（1957 股）和價值 3 萬美元的期權（可購買 7394 份股票）。
最低持股要求
富國銀行要求其董事和管理層持有一定數量的公司股份。獨立董事需要在加入 董事會後的五年內持有至少五倍於年度現金酬勞的股票，而管理層在期權行權 後則需要持有所得股票的 50%，福利賬戶（如 401(k)Plan 等）中持有的股票以 及高管配偶的持股也算數。
1998~2007 年間花旗集團的考核激勵機制
對管理層的考核激勵
花旗集團管理層的薪酬包括三個部分：基本工資、績效獎金與股票獎勵、其他 福利（比如養老計劃、交通補貼等）。花旗集團同樣規定了在某些特殊情況下可 以追回已支付的薪酬。 花旗集團在 2007 年對薪酬機制進行了調整，我們先以 2006 年為例展示花旗集 團的薪酬政策，然後再看 2007 年的政策調整。 2006 年的薪酬政策如下：
基本工資：上限為 100 萬美元。
績效獎金與股票獎勵：在完成最低任務目標（花旗集團未披露具體目標） 後，董事會將結合非財務表現、相對可比公司的財務表現等決定總獎金， 但不能超過規定的上限。獎金部分以現金形式發放，屬於短期激勵；部分 以限制性股票或遞延股票形式發放，屬於長期激勵。
2007 年董事會調整了薪酬政策，一是降低了總獎金中的現金佔比；二是由於業 績沒有達標，因此高管的總獎金被取消。但同時考慮到部分高管“具備花旗集 團實現短期和長期復甦所必需的技能”，因此為這些高管設定了股票留存計劃和 現金留存計劃，相當於把取消的獎金留到未來幾年，視未來的表現再決定是否 補發；三是設定了一個三年期的量化激勵機制（2007 下半年~2009 年），如果 管理層完成股價和 ROE 相關的兩個任務指標，可以額外發放股票獎勵。
最後，從可比公司列表來看，花旗集團與富國銀行有明顯差別。作為一家國際 性銀行，花旗集團的可比公司中有多家國外金融機構（如 HSBC 等）；由於花 旗集團混業程度高（我們將在下文中予以展示），其可比公司中也有很多非商業 銀行機構（如 Goldman Sachs 等）。
對獨立董事的考核激勵
與富國銀行類似，花旗集團獨立董事根據身份不同會有不同的酬勞，但數額很 少。比如 2007 年酬勞最高的董事為 John M. Deutch，其僅獲得 11 萬美元現金 和價值 15 萬美元的 2754 股股票（另一位董事 Roberto Hernández Ramirez 從 公司獲得了價值 261 萬美元的服務，屬於特殊情況）。
最低持股要求
與富國銀行類似，花旗集團要求董事和管理層在任期間持有所獲股票的 75%。
2008 年金融危機前後兩家公司 CEO 的薪酬情況
2008 年是金融危機最嚴重的一年，我們觀察 2008 年前後富國銀行和花旗集團 高管的薪酬情況，發現兩家公司的薪酬機制透明度較高，大致還是賞罰分明的。
在 2008~2009 年期間，兩家公司的 CEO 都與 2007 年是同一人，且兩人都是 2007 年上任（富國銀行 CEO 兼任行長，花旗集團則不設行長一職）。
富國銀行在 2008~2009 年之間雖然絕對利潤下滑，但相對同業的表現非常優秀。 CEO 兼行長 John G. Stumpf 的薪酬發放情況如下：
基本工資和績效獎金： （1）2008 年基本工資正常發放，但因公司未完成既 定目標，故 CEO 的績效獎金為 0。 （2）2009 年有所不同，受美國財政部 於 2009 年 6 月出臺的一項規定影響（規定不得向高管支付績效獎金，但 可以通過現金或股票形式增加基本工資），富國銀行不再支付績效獎金，而 是變通為增加 CEO 的基本工資（包括現金和限制性股票） 。
長期激勵計劃： （1）對 2008 年的長期激勵原本應在 2009 年 2 月份進行評 定，而作為美國 Troubled Asset Relief Program 的救助對象，富國銀行在 當時被限制發放期權，因此改為發放限制性股票。此外，到 2009 年底時 富國銀行償還了全部救助金，限制被解除，但富國銀行並未向 CEO 補發 期權，而是補發了留存股票。（2）對 2009 年的長期激勵，仍然採取了留 存股票的形式。
花旗集團在 2008~2009 年之間幾乎破產。對 CEO Vikram Pandit 的薪酬發放情 況如下：
基本工資：2008 年正常發放，2009 年 2 月份 CEO 宣佈每年只領 1 美元 工資。
績效獎金與股票獎勵：全部取消。
花旗集團在 2010 年扭虧為盈，之後 CEO 的獎金恢復發放。
兩家公司在公司治理上的不同之處
整體來看，兩家銀行在公司治理方面的差異很小。董事會方面的結構差異不大， 在激勵機制方面差異也很小：一是在 CEO 和行長薪酬方面，兩家公司很類似， 包括一定的基本工資、短期績效、長期激勵、其他福利，績效評估都是參照非 財務表現和相對可比公司的財務表現而定，只不過在一些細節上會有差異，比 如富國銀行在 2007 年之前通過股票期權進行長期激勵，而花旗集團則使用限 制性股票或遞延股票。二是在董事報酬方面，兩家公司都差不多，獨立董事的 薪酬都很低，雖然也有一定的股票或期權，但一般很少。
業務模式差異很大：商業銀行 vs 綜合金融
富國銀行與花旗集團在公司治理方面的差異不大，但業務模式差異很大。
1998~2007 年間富國銀行的業務情況
在樣本區間內，富國銀行按客群將其業務劃分為三大塊：社區銀行、批發銀行 和富國金融（2001 年之前住房按揭業務單列，之後則併入社區銀行，因此我們 將 2001 年之前的住房按揭業務也調整到社區銀行中）。其中社區銀行主要為個 人客戶和小微企業提供金融服務，批發銀行服務大中型對公客戶，富國金融則 主要向個人提供消費貸款業務。
社區銀行板塊始終是富國銀行業務的核心支柱。
1998~2007 年間花旗集團的業務情況
花旗集團的分部信息只能回溯到 2000 年。其主要業務板塊名稱在樣本區間內 幾經變化，但主要內容沒有發生太大調整。後面我們在提到業務板塊時，均按 2007 年最新名稱劃分。
花旗集團將其業務劃分為五大板塊：Global Consumer（向個人和小微企業提 供綜合金融服務）、 Markets & Banking（主要服務大中型對公客戶）、 Global Wealth Management（主要向個人及對公客戶提供私人銀行與研究服務）、 Alternative Investments（進行私募股權等另類投資業務）、 Life Insurance and Annuities（保險業務，2005 年完全剝離）。
Global Consumer、Markets & Banking 和 Global Wealth Management 始終是 花旗集團的核心業務。
兩家公司在業務模式上的不同之處
客戶方面，富國銀行更偏零售（個人、小微企業），花旗集團更偏對公。在樣本 區間內，花旗集團年均約 65%的收入來自 Global Consumer 和 Global Wealth Management，富國銀行與之對應的大致是社區銀行和富國金融，富國銀行年 均約 82%的收入來自這兩塊業務；花旗集團年均約 27%的收入來自 Markets & Banking，富國銀行與之對應的大致是批發業務，富國銀行年均約 18%的收入 來自批發業務。可以看到，與花旗集團相比，富國銀行更加偏向零售業務、社 區銀行，這導致富國銀行擁有比花旗集團更高的資產端收益率、更低的負債成 本，同時有更高的非息支出成本，從杜邦分析中也能看出。
產品方面，富國銀行是傳統的商業銀行，花旗集團混業程度更高，這符合各自 定位的客戶群體的金融服務需求。比如從非息收入來看，富國銀行最大的非息 收入來自賬戶服務費、受託業務、按揭業務等傳統商業銀行業務，而花旗集團 的投資銀行、交易價差等非息收入相對更多。混業經營給花旗集團帶來更多的 非息收入，在杜邦分析中也有體現。混業程度在資產負債表中體現地也非常明顯：2007 年末富國銀行貸款佔總資產的 66%，而花旗集團僅佔 35%；富國銀 行存款佔負債的 65%，而花旗集團僅佔 40%。
經營地域方面，花旗集團國際業務佔比更高，而富國銀行主要在國內經營。比 如 2007 年末花旗集團有 44%貸款在國外（其中對公貸款 77%投向國外），而 富國銀行這一比例僅有 2%。結合前文歷史沿革來看，兩者的歷史發展路徑對當 前的經營地域有很大影響。
花旗集團在 2008 年虧損了 277 億美元，而大量從事交易類業務，尤其是衍生 品業務則是罪魁禍首。花旗集團和富國銀行的信貸成本率在 2008 年都增加了 很多，但花旗集團的自營衍生品交易業務給公司帶來了 226 億美元的額外損失。
綜上，兩者的業務模式有很大差異：富國銀行是典型的社區銀行模式，以商業 銀行業務為主，零售客戶相對多一些；而花旗集團則開展綜合化經營，大量從 事投行業務，零售客戶相對少一些。歷史沿革也對兩者產生了不小的影響，比 如花旗集團很早就專注大企業客戶並隨之出海，因此國際業務佔比遠高於富國 銀行。
小結
從前文的分析中可以發現，在公司業績出現很大問題時，不管是 CEO 也好還是 很多董事也好，其實都面臨較大的損失（包括獎金取消和持股市值縮水），因此 從公司治理角度講，兩家公司的董事會和高管顯然都不希望自己的銀行出問題。 但從花旗集團的最終結果來看，公司治理無法解決業務模式上的問題。
鏡鑑：短期更關注業務模式
治理相近時業務模式更為重要
除了上述兩家公司的數據之外，我們還粗略瀏覽了 Capital One 在 2007 的董事 和高管薪酬發放機制，也比較類似，只是 Capital One 的薪酬發放機制更為量 化。但三家公司的業務模式和經營結果卻相差很多，主要是業務模式上差異較 大。關於 Capital One 的具體信息可參考我們此前的深度報告《Capital One： 數據驅動型銀行模式研究》（ 2019 年 7 月 18 日）。上述情況反映了美國大型上 市公司已經具備了成熟的公司治理模式，很多做法都是他們業內通行做法。因 此，在大家公司治理模式相近的情況下，分析業務模式必然更為重要。
這一點結論在我國也是成立的。比如我國的大部分銀行的公司治理模式大致相 近，尤其是一些大中型銀行，治理模式差異極小，短期內可不必過度關注。各 家銀行因為區域經濟結構的客觀原因或其他主觀原因，選擇了不同的客戶群體 和不同的業務模式，取得了不同的經營效果，比如東南沿海一帶的很多中小銀 行，由於當地並很多無大型企業客戶可做，因此定位於大零售（個人、小微企 業）等客戶群體，並取得了較好的效果。因此，大部分時候我們會重點分析其 業務模式，但 這並不是說公司治理不重要，在長期上仍然要高度關注公司治理。
仍要關注我國銀行公司治理問題
美國的大型上市公司的通行治理模式，其實需要一些外部條件配合，包括成熟 的職業經理人市場、嚴格的信息披露和獨立審計、對中小投資者的嚴格保護等。 此外，還有一些其他歷史文化背景方面的因素，比如歷史上曾對大股東治理的 否定，從而崇尚分散的股權。這些條件跟我國是大相徑庭的。
我國大部分銀行具有大股東治理的屬性，大股東持股比例較高，在履行其股東 職責的時候，對公司經營的介入程度一般要高於美國的分散股東。這種模式有 其優勢，可防範管理層控制，但在極端情況下容易滋生兩類問題：（1）約束不 足：在我國信息披露、投資者保護等工作還不夠嚴格的情況下，約束不足，如 果大股東有不良動機，是有可能“做壞事”的，比如通過從銀行獲取關聯放款 的方式掏空銀行，從而損害銀行、銀行債權人、銀行其他股東的利益。（2）激 勵不足：我國還不具備成熟的職業經理人市場，大股東傾向於安排自己信得過 的人擔任管理層，比如很多全國國有或地方國有銀行，便由大股東（即政府） 選任主要管理層，而對他們的激勵又要一定程度上遵從政府有關規定（比如限 薪等），經常是激勵不足。
此外，我國也有少部分銀行實施類似美國的股權高度分散、由職業經理人控制 的方式（或者雖然有大股東，但也是由管理層控制），有過成功案例，但也有失 敗案例，主要取決於具體管理層的經營水平。由於我國職業經理人市場不成熟， 這一模式的案例不多。
投資建議
隨著我國監管部門在銀行公司治理、業務模式兩個方面改進工作的推進，長期 看，公司治理風險、模式“扎堆”的風險均將下降。公司治理的改進非一日之 功，需要更長時間，所以在業務模式方面可能更快見效，避免因銀行同質化過 度競爭而出現的系統性風險。
經過前期一輪股市波動後，尤其是一輪非理性殺跌後，目前 A 股銀行股估值處 於歷史最低位，我們認為已過度反映了目前面臨的國內外經濟困難。我們維持 行業“超配”評級不變，並重點推薦估值極低、盈利穩定的大型國有行，包括 工商銀行、農業銀行、郵儲銀行等，同時也推薦其他基本面優異的中小銀行，包括 寧波銀行、常熟銀行等。
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