管清友
2019年是經濟的“出清年”、政策的“寬鬆年”、投資的“豐收年”。儘管中國經濟下行壓力加劇，但受益於逆週期調節的發力和資本市場的改革開放，各類投資市場還是取得了不錯的收益，尤其是A股市場。展望2020年，儘管經濟下行壓力猶存，但可能會相對“緩和”。政策面主要是對過去幾年在執行中出現的偏差進行糾正，總體上還是友好的。對外開放的腳步仍將提速。不管是從宏觀經濟還是微觀市場來看，主基調都會和2019年有明顯的變化。為此，站在2020年初，我們梳理了十大預測：
預測1:2020年經濟下行壓力暫緩，但6%不是經濟換擋的終點
短期來看，2020年中國GDP增速大概率能維持在6%左右，但單季可能破6%。本輪寬鬆從2018年開始，全年4次定向降準，落實減稅降費；2019年逆週期調節的力度增大，全年3次降準3次降息，專項債增加8000億。從政策效果來看，社融增速從2019年1季度開始改善，根據以往經驗，實體經濟將滯後於社融數據2-3個季度企穩反彈。2020年是全面建成小康社會關鍵的一年，經濟仍然有“保6”的需求，將會進一步加大逆週期調節的力度。而且短期中國經濟有能力“保6”，財政政策和貨幣政策還有繼續寬鬆的空間。財政方面，專項債還有擴容的空間，2.8%的赤字率還有突破的可能，基建仍是逆週期調節的重要著力點，會撬動更多的社會資本，加大傳統基建補短板和新基建投入力度，會在一定程度上託底經濟；貨幣方面，目前的利率降幅還很小，1年期LPR只降了16bp，過去一次降息25bp起步，2014-2015年那輪降息週期，貸款基準利率下降了140bp。
從國際經驗來看，沒有一個經濟體能夠長期保持在6%以上增速，也沒有一個經濟體能夠在十年完成減速換擋，所以中國的換擋期也還有很長的路要走。根據海外經驗，減速期平均時間為20年，最終穩定的GDP增速平均值為3%。美國經過減速期30年，經濟增速從高點18.9%下降到3%；日本經過減速期30年，經濟增速從高點13.1%下降到1%；韓國、泰國、臺灣都經歷了20年的減速期，經濟增速從12%以上的高點下降到3%；中國經濟增速從2008年步入換擋期，目前剛剛走過了10年，GDP增速從高點14.2%下降到了6.2%，還有至少10年的減速期。所以中國經濟“破6”只是時間的問題。
預測2:貨幣政策非典型寬鬆，積極財政的亮點在於專項債的創新使用
“穩增長”仍然是貨幣政策的首要目標，預計2020年還是非典型寬鬆。在核心CPI通縮、GDP臨近6%邊界以及全球貨幣寬鬆帶來的空間和壓力下，貨幣政策的逆週期調節還是很有必要。2019年的貨幣政策總體還是偏寬鬆，降準降息都已經出現。全年先後降準3次，LPR改革後，1年期LPR下調了16BP，5年期LPR也有所鬆動，下調了5BP。四季度先後下調MLF、逆回購利率。2020年元旦伊始，央行降準便如期而至，保障資金面的整體寬鬆，預計年內非典型寬鬆仍將延續。
本輪寬鬆整體較為剋制，搭配降準+花式降息組合拳，延續結構性寬鬆。2020年穩健的貨幣政策方向未變，“大水漫灌”式寬鬆難再現，大概率還是非典型寬鬆。寬鬆的力度會小於2008、2012和2014年三輪大寬鬆，動輒十幾次的降準降息很難再有。2008年4次降準4次降息，2011-2012年3次降準2次降息，2014-2016年8次定向+全面降準6次降息。而2019年只有3次降準和改革式降息。今年年初資金缺口比去年更大，但降準的力度卻更小，表明寬鬆仍然比較剋制。“花式降息”持續，但短端利率和長端利率不再一刀切，且受制於通脹仍處高位，上半年降息空間並不大。1年期LPR緩步下調比較確定，5年期LPR預計也會下調，但受“房貸利率基本穩定”的約束，下調的節奏和節奏會明顯小於短端。
而積極的財政政策不變，但強調“壓縮一般性支出”，專項債的增加不會像2019年這麼多，重點在創新使用。積極的財政政策需要通過專項債發力，但2019年的中央經濟工作會議刪掉了關於大幅增加地方專項債的表述，要想更好地通過專項債穩增長關鍵在專項債的創新使用上。一是加快發行使用進度，目前國務院已經提前下達了1萬億的2020年專項債額度，2020年上半年大概率會密集發行；二是擴大專項債使用範圍，今年會更多的用於支持基建；三是創新專項債的融資模式，利用好專項債做項目資本金，降低地方政府重大項目啟動的投資門檻。
預測3:年初CPI“破5衝6”，短期內仍會對貨幣政策形成一定約束
2019年下半年以來，超級豬週期推動CPI同比漲幅持續超預期上行，形成約束貨幣政策寬鬆的掣肘。本輪超級豬週期由內生和外生因素疊加推動形成。從內生因素來看，上一輪豬週期累積的過剩產能逐漸出清完畢，能繁母豬和生豬存欄量已經分別下降了18個月和12個月，生豬存欄處於歷史低位，豬價存在內生上漲動力；從外生因素來看，2015年以來“一刀切”的環保政策、“南豬北養”的佈局調整和規模化養殖策略使大量散養農戶和不符合環保規定的大型養殖場紛紛退出生豬養殖，造成生豬存量持續下降。農業部豬肉批發價從2019年6月初的20.9元/公斤一路上升到10月底的52.4元/公斤。11月CPI同比漲幅超預期達到4.5%，創下12年來新高。
短期來看，今年春節提前到1月，需求有所回升，預計1月CPI在元旦、春節雙節效應下出現高點，大概率突破5%甚至逼近6%。預計2月開始CPI從高點回落，但考慮到前期由於養殖戶恐慌性拋售消耗了部分產能，豬價可能在一季度出現報復性上漲。再加上疫情可能出現反覆，衝擊生豬補欄。因此上半年除了1月高點外可能還會出現反彈。
但長期來看，目前生豬產能已經開始修復，預計通脹最快下半年開始回落。2019年11月生豬存欄和能繁母豬存欄環比增長2%、4%，雙雙止降回升。供給端政策諸如加強豬瘟防疫、對生豬生產提供補貼、合理投放冷凍豬肉等也能在一定程度上促進修復產能、穩定豬價。根據豬週期，從補欄仔豬到育肥出欄需要4-6個月，而補欄能繁母豬經配種、產仔、育肥再出欄需要10-12個月。出欄仍需時間，最快2020年中供給能得到改善。疊加下半年翹尾效應對CPI的影響回落，因此預計2020年CPI整體走勢前高後低，下半年迴歸到中樞4%以下。
物價上漲短期內仍會在一定程度上約束貨幣寬鬆力度，下半年這種約束會逐步緩釋。上半年豬價仍將在高位震盪，豬肉價格還是很敏感，因此還是會對貨幣寬鬆形成一定製約。但目前CPI處於較高水平主要是由於豬週期所引起，並非對應物價的全面上漲。同時PPI與CPI持續背離，核心CPI達到歷史最低更能反映經濟運行的實際問題是“通縮”而非“通脹”。下半年隨著CPI回落，對貨幣政策約束緩釋，為寬鬆打開空間。
預測4：全球負利率擴散，中美短期不會陷入負利率
2019年，全球央行再次打開了寬鬆的閘門，沉寂了兩三年的“負利率”再一次被推向了風口浪尖。目前全球有17萬億美元規模的負利率債券，全球近1/4的國家都進入了某種負利率。2020年，全球經濟將處在衰退至企穩階段，貨幣政策將進一步寬鬆，美聯儲預計還有1-2次的降息空間，負利率還會繼續蔓延。
負利率擴散將是未來十年的長期主題。一方面是全球需求增長的放緩，主要原因是全球人口老齡化程度加深。發達國家紛紛迎來人口負增長、零生育率，中國的勞動力人口占比在2012年到達高點，目前已經進入到下行階段，而且最近幾年生育率還在不斷降低，2018年出生人口1523萬，相比2017年減少200萬，之前爆出的非官方數據稱截至2019年11月中旬全年出生人口只有1053萬；另一方面是全球貨幣供給不斷增加。革命性的技術創新缺失，導致全球經濟在過去十多年的時間裡增長疲弱，從康波週期的角度來看，我們剛剛度過了康波衰退，即將面對康波蕭條，創新活動仍將低迷；全球十年來的超寬鬆貨幣政策催生了大量的資產泡沫和金融風險，緊縮之後出清的壓力馬上顯現出來，這個後果是很多央行難以承受的
但有三類經濟體暫時不會陷入負利率：一是有人口紅利的國家，比如東南亞、南亞、非洲的發展中國家。這些國家目前的處境類似中國的上世紀90年代，勞動力豐富而且價格低廉，海外投資持續流入，適合發展勞動密集型產業成為“世界工廠”，經濟增速有望保持高增長。例如越南，Nike鞋類工廠已經從中國大舉遷入越南，全球有近50%的Nike鞋產自越南，目前越南的GDP增速在7%左右，並且還在不斷上升；二是經濟有韌性、能保持穩健較高速增長的國家，比如中國。儘管中國經濟處在減速換擋的階段，但內需穩定擴張帶來經濟增長的韌性，經濟增速仍能保持在6%左右，遠高於全球3%的水平；目前中國的無風險利率水平在3%左右，央行行長曾表示“珍惜正常的貨幣政策的空間”，短期內中國不會進入負利率時代；三是經濟基礎較好、技術創新活躍的國家，比如美國。二戰以來，美國始終引領全球科技創新，世界經濟霸主的地位短期無法撼動；本輪美國短週期的下行不會使美國陷入是衰退（GDP增速為負），只是短期的調整，美聯儲沒有必要實行負利率政策。
預測5:中美貿易戰短期緩和，但逆全球化不會結束，中美貿易再平衡成為長期趨勢
2020年中美貿易戰將暫時緩和，美國面臨經濟下行壓力和總統大選，特朗普可能對政策進行微調。從實體經濟情況來看，五大因素壓制美國經濟：一是房地產景氣度下降，從私人投資和消費兩方面抑制經濟增長；二是減稅對經濟的拉動作用幾乎消化完畢，對私人投資和消費支撐減弱；三是全球經濟放緩降低美國的出口，進而抑制設備投資；四是貿易保護主義對美國經濟的負面影響將逐漸體現；五是美股面臨調整壓力，一旦發生調整會對私人消費造成衝擊。因此，美國經濟短週期仍然處在下行階段，2020年仍然需要控制風險。從政治方面來看，國會對特朗普的彈劾正在進行之中，而且2020年是美國的大選年，特朗普面臨很大的政治壓力，貿易戰是一項重要的決策。中美貿易戰將對美國製造業、農業和民眾帶來巨大的損失，對於製造業而言，貿易戰的衝擊是雙重的，一是打亂全球供應鏈，二是打擊出口市場；對農業而言，衝擊是最大的，2018年中國進口美國大豆下降了98%；對個人而言，將承受物價上漲。迫於經濟和政治方面的壓力，2020年中美貿易戰將會繼續緩和。
長期來看，中美可能難以擺脫修昔底德陷阱。中國作為新崛起的大國，在美國的眼裡，中國的發展已經威脅到自己“全球霸主”的地位。經濟總量方面，中國GDP僅次於美國，美國20.5萬億，中國13.6萬億，未來中國按照年均增速5%、美國按照年均增速2%的速度增長，再過15年中國的經濟總量就會超過美國；國際貿易方面，中國已經取代美國成為出口領域的主導國，2009年中國超過美國和德國成為第一齣口大國，目前除了中北美洲、西歐和非洲的部分國家之外，中國的出口金額均高於美國；軍事方面，根據全球火力指數（GFP）的數據，2019年中國的軍事實力全球排名第三，距離第一名美國差距很小，在人力和陸軍力量方面領先於美國。中國與美國在經濟和軍事方面實力不斷縮小，必然會引起美國的抵制。修昔底德陷阱提出者格雷厄姆·艾利森統計了歷史上的16次新崛起國家對原霸主國家的挑戰，有12次都以戰爭收尾。實際上在美國稱霸全球的近百年時間裡，貿易戰是家常便飯，其中發生在上世紀60-90年代的日美貿易戰持續了約30年。
預測6：金融出清最激烈的時候過去了，但是還有下半場，違約常態化，監管嚴格化
過去幾年我們經歷了一場史無前例的金融大出清，違約從金融體系的外圍逐步蔓延到核心圈層。2014年提出打破剛兌是個前奏，從2016年政治局會議第一次提出“抑制資產泡沫”開始，我們正在經歷一場史無前例的金融大出清。如果用十二時辰來描述這場出清，現在我們正處於一天裡最熱的午時。2014年，信託違約拉開序幕，債券市場首次出現實質性違約；2015年，P2P接連爆雷，年中出現股災，國企債券也出現違約；2016年，債券違約常態化，債災出現，券商“蘿蔔章”事件沸沸揚揚；2017年，史上最金融監管敲響警鐘，銀行、信託這些風控相對嚴格的公司都開始出現問題；2018年，股票質押暴雷，安邦保險被接管，AAA債券出現違約，裸泳的P2P出現問題的超過1200多家；2019年，中信資本、光大資本等“金牌機構”開始出問題，風險開始擴散到部分小銀行，先有包商銀行被接管，後有錦州銀行陷財務危機。從非持牌到持牌金融機構，從非上市到上市公司，從小微到龍頭，從局部到全局，風險爆雷從過去的星星點點到如今的星火燎原，集中釋放。違約已經從金融體系的五環外蔓延到核心區，能波及到的基本都已經波及到了。
2020年金融出清進入下半場，資產端與資金端錯配，違約進入常態化。這場金融大出清已經過半，出清的範圍基本覆蓋了所有機構產品，下半場主要是存量資產的出清，可以說最激烈的時候已經過去了。從資產端來看，中國經濟至少還有10年的減速期，整體上波動向下。各個經濟部門均面臨出清的壓力：服務貿易逆差不斷擴大、財政擴張表內規模有限、人口紅利消退、房地產進入“白銀十年”、企業去槓桿仍在途中。資產供給快速收縮，帶動整體收益率下行；從資金端來看，央行已經清楚認識到不能一味寄希望於貨幣寬鬆來刺激經濟。未來的貨幣政策一定是“正常化”，整體較為剋制，很難再出現大規模寬鬆。當資產端泡沫退潮，資金端狂歡結束，資產端收益比資金端的成本下降的更快，可以預見未來違約將會進入常態化。
金融監管從分業到統一，強力監管下金融亂象難再現。過去10年出現資產泡沫很重要的原因是出現了巨大的監管漏洞，如各種交易所、各種P2P平臺初期均無有序監管，導致亂象叢生。2017年金穩委成立後，大央行迴歸，開啟監管統一化新時代。先是央行將表外理財正式納入MPA考核，緊接著銀監會發布一系列監管文件整治“三套利、三違反、四不當、十亂象”，掀起一場監管風暴。之後證監會加強公募基金流動性風險管理，年末大資管新規開始打破剛兌、禁止資金池、嚴控槓桿、規範併購重組、消除多層嵌套和通道等等。金融監管從分業到統一，防風險成為三大攻堅戰之首，監管趨嚴背景下，過去幾年出現的金融亂象會逐步減少。
預測7：A股市場難現瘋牛，但結構性慢牛繼續，核心資產仍將波動上漲
2020年A股市場將表現為結構性牛市，核心資產仍然有升值空間。從盈利來看，上半年工業經濟的價格和利潤都會有一定的修復，A股企業淨利潤增速也將企穩回升，預計2020年全年A股盈利增速將回歸正值區間；從估值來看，貨幣政策將繼續寬鬆，估值修復還會延續，但是空間有限，難現瘋牛。一是因為貨幣政策在上半年會受到CPI高位的制約，還要防止資產泡沫重燃，貨幣政策寬鬆的空間有限；二是因為估值已經修復到歷史平均水位，當前上證綜指和創業板指的估值分別為13.1和49.9，估值水位位於2010年以來的45%和50%，沒有估值低位的優勢；2019年萬得全A指數估值增加了33%，最大漲幅43%，2020年不會有這麼大的空間；從結構來看，個股的基本面繼續分化，海外資金繼續流入，搶籌核心資產，核心資產仍將波動上漲。目前龍頭與非龍頭企業的營收TTM增速相差5.3%，差距有所擴大；龍頭企業的營收增速在2019年基本走平；而尾部企業從2018年4季度開始營收增速就下降到了-20%左右。
長期來看，A股市場將繼續延續兩大趨勢：第一，資本市場改革不斷加速，助力A股市場的生態重建，加速價值化投資理念的形成。2019年12月，新修訂的證券法審議通過，將於今年3月1日施行，新證券法明確了全面推行註冊制，並進一步加大對證券違法行為的處罰力度。資本市場改革將加速A股市場的生態重建，在健康、規範、公平的新市場環境下，價值化投資將成為主要原則；第二，外資流入增加，搶籌核心資產。目前A股市場的外資的持倉市值已經達到了1.8萬億，與國內基金持倉（2.1萬億）和保險持倉（2.3萬億）在同一水平，而且還在持續淨流入。根據我們對目前外資對A股、韓國股市、臺灣股市的風格偏好研究，外資偏愛消費和主導產業的個股，尤其是龍頭股；偏愛金融龍頭；偏愛中大市值、低估值、高盈利、高股息、低波動的個股，整體風格偏價值。
預測8:資本寒冬階段性回暖，股權投資市場迴歸本源，機構和項目分化加劇
2019年股權投資市場處在“資本寒冬”，投資總額較2018年下降27.5%，投資案例數量下降48.2%。天使輪和pre-A輪投資金額同比下降最多，分別下降了約80%和60%，反映出經濟下行壓力增大的背景下，股權市場中風險較高的種子期和初創期企業更受冷落，市場的風險偏好偏低。成熟期企業的融資金額也大幅下降了約50%，主要原因是一二級市場估值倒掛，很多新上市的“獨角獸”公司股價表現很差，不少企業現在的市值還不如上市前融資的估值，比如小米當前市值300多億美元，而上市前末輪融資時估值450億美元，從而導致投資人認為當前成熟期企業價值普遍被高估。
2020年股權投資市場的積極因素正在增加，資本寒冬可能出現階段性回暖。首先，A股註冊制改革、併購重組鬆綁，以及港交所上市新規吸引新經濟企業和獨角獸赴港上市，拓寬了股權投資的退出渠道；第二，由於資管新規的要求，加上金融爆雷持續不斷，類固收產品逐漸打破剛兌，過去8-10%的無風險收益不存在了，股權投資的需求將不斷上升；第三，地方政府股權投資增加，既是紓困民企，也是戰略投資。2019年1-11月新備案的基金中，有22%的私募股權基金LP為國資背景，國資認繳規模佔總認繳額的75.2%；2018-2019年，A股上市公司中有42家民企被國企併購。第四，股權市場目前處在估值的底部，過去兩年中有很多優質的項目被“誤殺”。
長期來看，股權投資市場已經從“賺快錢、賺大錢”的爆發階段進入到“賺慢錢、賺長錢”的分化階段。註冊制並非僅是簡單的上市制度的改變，更是一二級市場企業長期真實價值的“試金石”。註冊制將會縮小一二級市場企業上市初期的估值價差， Pre-IPO投資時代徹底褪去，長期價值投資時代來臨。同時，A股市場退市制度也在不斷完善，註冊制應該與嚴格的退市制度相匹配。A股市場共有3500多家上市公司，從1999年到現在，退市的公司還不到100家；而美股從1999到2005年就有5600多家公司退市，現在每年都有200家以上的公司退市。在註冊制時代，一切都將回歸真實價值，應當以價值投資為原則，深挖優勢項目，在細分賽道精選潛在獨角獸。
預測9：房地產落實因城施策，前期過度限制的城市結構性放鬆，核心城市房價企穩回暖
總體政策以穩為主，房住不炒的調子沒有變，但結構上會有調整，因城施策的特點將更明顯。總的來說，長期政策總體思路是“三穩”：穩地價、穩房價、穩預期，不能放水刺激也不能過分收緊。2020年政策不太可能全面放鬆，但是一城一策還是會持續進行，而且作用會被強化。也就是說，雖然大招不放鬆，根據城市的不同情況放開小口子是未來調控的主要方式。前期政策過於緊縮的一二線城市有望得到結構性放鬆。比如深圳取消“豪宅稅”，起因是普通住宅價格標準原來定的很低，最高也沒有超過490萬，與深圳的房價相比過於嚴厲，不利於剛需購房。
更多城市通過人才引進的途徑變相放鬆限購。發改委不斷敦促落實全面放開放寬除個別超大城市外的城市落戶限制，預計會有更多的城市通過人才引進的途徑對特定人群或特定區域變相放鬆限購。比如海南基本取消全省除三沙外的落戶限制、南京六合對於大專學歷以上人才放開購房限制、廣州南沙區本科以上購房不受社保個稅限制、黃埔區對連續工作半年以上的各類人才不再限購、上海臨港新區對符合標準的企業員工繳納1年社保即可購房等等。但是政策整體對於取消限售、限價等大招仍然比較謹慎，如張家港取消限售之後又暫停執行，長沙剛變相放鬆限價又撤回。
一二線城市有望受益於邊際放鬆，市場回暖，三四線城市面臨較大的調整壓力。房地產資金面整體稍微寬鬆，房貸利率打開下行空間，再加上近期不少城市房地產調控政策出現微調邊際放鬆，預計各個城市的調控思路按照各自的市場和價格走勢靈活調整，房價分化加劇。前期政策過度收緊，旺盛剛需被過分抑制的一二線城市有望迎來邊際放鬆，推動市場觸底回暖。像深圳取消“豪宅稅”之後成交套數同比提升了92%，成交均價一週提升了7.5%。而部分人口流出、前期需求被嚴重透支的三四線城市，房價內生上漲動力不足，再加上棚改貨幣化、大城市外溢需求等利好逐漸消退，房價目前在高位盤整，明年面臨較大的調整壓力。
預測10:對外開放繼續擴圍提速，外資拿到更多准入和牌照，行業加速洗牌
從金融的角度看，對境外資本的開放會加速。一是資本市場的開放，尤其是A股和債券市場的開放。中國優質核心資產在世界範圍內仍有較大吸引力。滬港通、深港通先後開通，MSCI將A股納入因子由5%提升至20%，QFII、RQFII取消投資額度限制以及試點國家和地區限制等開放措施不斷提高A股國際化水平，未來將在相當一段時間吸引外資的持續流入。債券市場也在加快開放，如允許境外央行或貨幣當局等中長期配置型機構投資者進入銀行間債券市場，“債券通”進一步便利境外機構投資等。2020年資本市場的開放仍在持續，在中國國債被納入摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數、滬倫通啟動、證監會全面推開H股“全流通”改革等開放政策的加持下，海外投資者將加速佈局資本市場，龍頭企業的市場份額成為外資爭奪的對象，倒逼中國金融機構更快地補上短板，進一步提升國際化管理水平和金融創新能力。對金融監管機構的監管能力和制度安排也提出了更高的要求。
二是管制性服務業的開放，尤其是金融業的開放。2017年11月以來，我國大幅度放寬金融業市場準入，在提升外資股權比例、減小業務範圍限制、加速資質審核和牌照發放等方面進一步推進開放。2019年7月金穩委將兩條開放措施提前至2020年。一個是人身險外資股比限制從51%提高至100%的過渡期，另一個是取消證券公司、基金管理公司和期貨公司外資股比限制。預計未來將會有更多類似野村東方、摩根大通等外資券商、保險、私募基金拿到准入牌照，長期價值投資者介入A股，有助於完善國際資本與境內資本市場的對接機制。
從貿易的角度看，對境外商品和服務的開放也會加速。一是結構性的降低關稅和貿易成本，降低關稅水平有利於激發和釋放進出口潛力，拓展對外貿易空間，提高對外開放水平。2018年我國關稅總水平降至7.5%，進出口總額同比增長12.5%。為了降低企業短期壓力，可以進行結構性降稅。一個是在商品選擇上充分考慮需求旺盛的日用消費品、藥品原料及部分重點工業品等。另一個是在地區選擇上進一步推進對“一帶一路”沿線國家的關稅減讓。二是區域性的開放一些自由貿易自由區，比如海南自由貿易港。自由貿易港是當今世界最高水平的開放形態，中國香港貿易只有四種產品是徵收關稅的，其他商品都不徵收關稅，這種開放力度是非常大的。海南建設自由貿易港可以在全島購物免稅、創新財稅政策、發展離岸金融等方面進一步探索，破除體制機制障礙，切實推進開放創新。
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