一家教育公司在不足兩個月的時間內被兩家不同的做空機構盯上，不敢說“絕後”但已經是“空前”。
撰 文 | 遲 磊
昨日晚間，在美教育中概股迎來了一個史無前例的爆炸性新聞：跟誰學在不足兩個月的時間內被兩度做空，且此次出手的做空機構是與渾水公司齊名、大名鼎鼎的香櫞（Citron Research）。
一家教育公司在不足兩個月的時間內被兩家不同的做空機構盯上，尤其在其業績狂飆導致爭議不斷、兼之瑞幸事件餘波未平之時；各種特殊情況的疊加，使得跟誰學成為了在線教育中概股裡獨一無二的標的。只不過所謂的“獨一無二”帶來的是空前的危機，還是如以往的“雷聲大雨點小”，還需要廣大投資者密切觀察。
受此次做空的影響，跟誰學昨日晚間開盤後股價出現大幅震盪。盤中一度跌逾9%，隨後股價企穩回升，截至今日早間收盤，其股價報收為31.2美元/股，小幅下跌0.64%。
為何跟誰學成了做空機構眼中的“香餑餑”？在香櫞的做空報告中，我們或可窺一二。
“跟誰學的名師有10倍的生產力”
香櫞機構給做空報告起了一個非常抓人眼球的標題——“跟誰學——自2011年起最明目張膽的中國股票欺詐”。這份報告的核心就是“跟誰學高估了70%的收入，應該立即停止交易並展開內部調查”。
香櫞機構指出，“該報告是GSX系列報告的第1部分。因疫情下北京嚴格控制人員流動，香櫞在中國境內的一系列現場調查結果的展示被延遲。但我們很快就可以提供更多證據，用以證明欺詐的程度和學員刷單背後的機制”。
首先，香櫞機構就新東方、好未來、新東方在線和跟誰學不同時期的業績進行對比，如下圖所示。在香櫞機構看來，“鑑於當前的行業競爭情況，跟誰學的增長看起來更加令人難以置信”。
香櫞指出，“高達70%的收入是虛構的，並且中國媒體同意”。對於這個表述，香櫞解釋稱：
無論是中國消費者報發起的問卷調查，以及上個月發佈的、針對中國在線教育市場的調查結果，兩次都未提及跟誰學。與此同時卻將好未來、騰訊課堂、作業幫、中國大學慕課、猿輔導和新東方等都列入了被報道的名單；還有光明日報本月發佈的一篇關於中國在線學習市場的調查報道，同樣沒有談及跟誰學。
以及艾瑞諮詢的2018在線教育報告和上月發佈的一篇報告中，跟誰學在兩份報告中均缺席；乃至香櫞機構指出“移動互聯網大數據公司QuestMobile也未將跟誰學評為頂級的在線教育平臺”。
其次，香櫞將跟誰學名師的生產力與新東方、好未來等機構進行了對比，發現跟誰學是後者的10倍，其認為跟誰學計劃繼續進行證券欺詐。“我們認為跟誰學誇大了70%的收入，並且無意放慢欺詐的腳步”。
在香櫞看來，“跟誰學在IPO時，將‘通過技術改善教育’作為賣點。但當他們發現自身極小的技術支出不足以講故事，他們就將賣點改成了‘名師’。但這些從未在任何網站上留下姓名的‘名師’的生產力，是來自知名的、令人尊敬的玩家（此處應意指好未來、新東方等老牌機構）的名師十倍甚至更高。但這些跟誰學的名師沒有合同、也沒有自己的網站、也沒有在任何地方被提及”。
對此，香櫞提供了依據公司數據和高盛投資研究的內容，所得的“教師生產力對比”。
第三，香櫞對跟誰學的用戶進行了調查。香櫞表示，在其調查的18個課程中，總計有34726個學員ID。在這些ID中有27558個是唯一的，這證明有一定比例的用戶同時購買了2個或多個課程。而這34726個ID的總收入，根據其推算為7090萬元。
香櫞將該樣本收入推算到其餘未追蹤課程的收入上，得出2020年Q1跟誰學K12業務的收入為3.16億元。這與2019年Q4K12業務收入相比有60%的下滑。考慮到跟誰學過去四個季度每個季度幾乎均為翻番的增長，其認為跟誰學2019年的收入誇大了多達70%。
香櫞同樣提到了跟誰學提供給中國相關監管機構的信用報告與提供給SEC的報告不同。但這一問題所附的證據，與Grizzly提供的做空報告中對應內容有很高相似度，如下圖所示：
香櫞還特別提到跟誰學F-1的F-27頁中，有關“出售百家世聯和百佳雲圖”的內容。香櫞指出，跟誰學在財務報告中指出兩者業務規模相當有限，此次出售對集團業務無重大影響。但跟誰學20-F的F-47頁中顯示，跟誰學與處置子公司相關的估價備抵減少了600萬元。“這絕非無關緊要”，香櫞表示。
至於質疑學生造假的部分，則與目前網絡上質疑跟誰學大量重複/相近評論和微信群中雷同的回覆內容基本相同。
香櫞總結了此次做空調查中的五大核心觀點：
1、在跟蹤了超過20%的跟誰學旗下課程後，我們認為其誇大了70%的收入。
2、在大部分一二線城市家長從未聽說過跟誰學時，其增長為何如此迅速。
3、武漢及周邊地區的學生佔跟誰學2020年Q1學員總量接近50%，在新型冠狀病毒肺炎疫情期間，大量的免費課被提供給武漢學生，使得一大部分收入是模糊的。這意味著跟誰學不可能擁有多元化的學員基礎；以及之前的銷售收入被大大誇張了。
4、重複的課程可能是實現過高收入的一種方式。
5、跟誰學的管理層用沒有說服力的解釋轉移批評，顯示出相比於完整的經營，他們對保護股價有更大的興趣；而且他們的文件充斥著可疑的交易。
香櫞稱，“調查顯示現實與報告中的數據存在巨大差異，呼籲跟誰學的內部審計小組更仔細地研究學生的增長數字和公司收入情況。”
總體看來，香櫞的這一份做空報告並無重磅實錘，更多的還是對其超高業績的“難以置信”。但其中對名師十倍生產力的質疑，以及後續的做空報告何時“粉墨登場”，還是值得廣大投資者審慎對待。
三家美國律所宣佈將進場展開調查
針對跟誰學的上一次做空，還是在2月底。
2月25日晚間，做空機構Grizzly Research發佈了一份針對跟誰學的做空報告。GrizzlyResearch稱其有誇大財務數據、刷單等嫌疑。當時報告稱跟誰學2018年盈利誇大74.6%，並通過關聯方北京優聯環球教育科技有限公司、百家雲圖粉飾財報，讓財務數據好看。
報告中還質疑，跟誰學今年1月耗資3.3億在鄭州購買的三棟樓，實際總投資僅7500萬元，存在轉移資金的嫌疑。該機構爆料，跟誰學曾要求入駐的教育機構使用虛假賬號刷單，第三方流量監控平臺也顯示訪問量和下載量遠低於同行，並揚言其實際上是教育上市公司中最差的標的。
彼時做空報告發布後，跟誰學並未作出回應，但在瑞幸事件發生後，跟誰學先後三次回應質疑。
4月7日，跟誰學在投資者關係網站發佈公告，回應了投資者關於財務審計的相關疑問。
4月8日，跟誰學召開媒體溝通會，創始人兼CEO陳向東對做空報告進行了詳細的回應。
4月9日，跟誰學召開投資者溝通電話會，針對公司經營性淨現金流入、現金及現金等價物、短期投資及長期投資中的理財產品投資餘額、以及非美國通用會計準則淨利潤等，提供了各項數據的匹配度分析。
“回應三連”後不足一週，跟誰學就面臨來自香櫞的重拳打擊。但香櫞機構遠非僅發佈過5篇做空報告、且其中僅有兩篇針對中概股的GrizzlyResearch可比。
據公開信息顯示，香櫞研究公司（Citron Research）是一家影響較大的空頭機構，自成立至今已走過11個年頭，已成為最長壽的做空機構之一。其由安德魯·萊福特創辦，只有一名正式員工的小公司。但這隻有一名員工的公司已發佈150多份做空報告，在6年裡先後狙擊了20支中概股，其中15家股價跌幅超過66%、7家已經退市。據東方財富相關報道顯示，香櫞對中概股的出手頻次，甚至還要超過做空新東方和好未來的渾水公司。只不過從之前的做空歷史來看，教育股並非香櫞的優選。因此此次做空跟誰學，就格外值得資本市場關注。
針對香櫞的做空報告，跟誰學創始人陳向東發佈朋友圈，稱其為“無恥的報告”。他表示，“失之毫厘謬以千里。任何人、人格和人格、聲譽和聲譽、財富和財富、組織和組織就是這樣拉開差距的。因為信任所以簡單，因為信任，所以美好。”另外，跟誰學CFO沈楠也在朋友圈作出回應，稱“K12主要收入在高途，拜託以後寫做空報告至少了解一下公司業務，謝謝”。
跟誰學官方，更是在今日凌晨火速發佈官方聲明表示：
“北京時間4月14日晚間，做空機構Citron Research針對跟誰學（GSX.US）發佈做空報告，該報告汙衊中概股大多為造假公司，刻意曲解及汙名化中國上市公司。
Citron的做空報告，有大量重複此前灰熊做空報告，已經被管理層澄清並舉證的內容，此外，該做空報告完全不知曉公司K12課外輔導收入的主要來源為跟誰學旗下品牌高途課堂，其對公司業務運營的無知令人髮指，其試圖誤導投資者和公眾的意圖昭然若揭。
由此可見，Citron Research在此時出具做空報告，居心叵測，不僅企圖達到資本市場獲利之目的，更充滿了令中概股蒙羞的惡意。
對此，跟誰學嚴正聲明，公司秉承誠信的核心價值觀，絕無虛構收入等報告中所指控之行為，鑑於Citron Research等做空機構的無事實依據惡意指控，已對本公司聲譽造成重大影響，本公司將保留法律追訴權利。”
但在又一個“回應三連”後，資本市場的反響並不樂觀。
Schaeffer's Investment Research在今日早間發佈相關分析文章，表示“在過去的10天裡，有12655個看跌期權成交，相比之下，只有3575個看漲期權成交。與此同時，做空者不斷衝擊出局，在最近兩個報告期內下跌14.5%。儘管股市下跌，但被賣空的1235萬股仍佔跟誰學總股本的14.8%，這意味著空頭仍在控制著跟誰學。”
另據老虎證券APP抓取的第三方內容顯示，美國一家名為Block&Leviton LLP的律師事務所官方宣佈，其已經對跟誰學及該公司某些管理人員的潛在證券欺詐行為展開調查，鼓勵虧損的投資者聯繫事務所進行免費案例評估。
據公開信息顯示，Block&Leviton LLP是一家致力於代表投資者和維護金融市場完整性的公司。在美國的證券訴訟中。該公司的律師已經為客戶追回了數十億美元。
與此同時，羅森律師事務所也發佈官宣，表示正在代表跟誰學的股東調查潛在的證券索賠，因為有人指控跟誰學可能向投資公眾發佈了具有重大誤導性的商業信息。
據其表示，“在香櫞的做空報告發布後，跟誰學的美國存托股票價格在日內交易中大幅下跌，交易量異常高，損害了投資者”。該律所正在準備集體訴訟，以挽回跟誰學的投資者所遭受的損失。據悉，羅森律師事務所的業務集中於證券集體訴訟和股東派生訴訟，曾為投資者爭取到了數億美元的資金。
Schall律所則是第三家宣佈對跟誰學發起調查的公司，其發佈公告稱，公司代表跟誰學的投資者就其是否違反證券法而展開調查。Schall指出，調查的重點是該公司是否發佈了虛假或誤導性陳述，是否未披露與投資者相關的信息。
值得注意的是，上述三家律所此前也對瑞幸咖啡提起過訴訟。
一方面，我們在等待著香櫞的後續披露；另一方面，我們也在等待著跟誰學的再度反擊。到底誰會先來？我們難以得知。“跟誰學也別跟瑞幸學，否則沒有好未來”。如今，是否會一語成讖？
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