之前聽某位投資人講過這樣一番話，深以為然，說投資從業者就兩類生存方式，一種站在水上，廣泛和同行競爭、合作，盡力把市場上能調用到的資源為己所用，以求實現穿越週期地、持續地贏下去；另一種則是生存在水下，就是所謂的大鱷，多數時間裡，市場感知不到它的存在，當人們看到它，往往是它咬死獵物拖走的那一刻。
突然暴得大名的雪湖資本自然屬於後者。在此之前，只能偶爾聽說他們給海底撈、華興的IPO做基石投資，掌門挺年輕，宣稱師從張磊。有限的幾次報道，都會指出其作風低調。可瑞幸這事一出，全世界都知道雪湖資本低調了。
資本市場就是這樣，既然進場，就是要經常從其他人兜裡搶果實的，可不巧的是，明明準備水下扣動扳機，卻被挖出來變成隔空對決，搞得跟被劃到某個陣營裡似的。於是雪湖這位CEO馬自銘立刻出來表態，首先稱加倉愛奇藝、好未來，並明言“不用理會做空機構無端騷擾”，馬上跟“做空機構”做切割。第二個表態的要點，則是表達了對中概股看好，用的幾個副詞力度都很大。比如下文：
這絕對是一個極個別的事件，絕對不能代表整個中概股現在的整體情況。這次事件中，審計機構有效制止了這個行為，對於市場參與者來講，是非常欣慰的事情，這是有很大的進步，說明不管是現在市場的機制，市場效率，其實是有提高的。
先表態瑞幸不能代表中概股的整體情況，再說進步和正能量。馬自銘還把揭露瑞幸的功勞奉獻給了審計機構，並且通篇對做空隻字不提。
馬自銘還在接受媒體採訪時說:“我們對於任何瑕疵的公司造假，容忍度都是零。根據我們的研究，在業務在基本面有瑕疵的，只要有一點點的蛛絲馬跡，我們就不會把它作為一個投資的對象。”——這番表態底氣十足，關鍵就是在於下了功夫，按他的說法，比如投資愛奇藝，就是經過長期調研，在識人、商業模式都有了充分把握的基礎上，再長期跟蹤基本面，才能確定其“造假的可能性非常小”。
除了雪湖的對立場對錶態，馬自銘談的另一個話題其實更具公共價值，就是對投資企業研究判斷這個點。原話是這麼說的：
我們買愛奇藝的股票，對管理層的信任就是重要的一點，同時，我們對愛奇藝的業務模式和增長長期看好。除了對龔宇個人，我們對基本面的調研也做的非常深。
所以你能看到，對雪湖這家對沖基金來說，當他們談論針對某家企業的觀點時，識人擺在第一位，業務模式擺在第二位，基本面在第三位。其實這大約也是一級市場投資的邏輯條線，但也正是這家懷揣著類似思考方式的二級市場同行，吹響了中概股的哨子。
我們這裡僅僅討論一個非常小的問題：這聲哨響，究竟給PE/VC的投資提出的是什麼警示？
以瑞幸這個案例來講，不少人認為，對投資機構來說是退出環節出了問題，論據是瑞幸股票曾經有過很不錯的市場表現，有大量的獲利空間可以套取，卻被一一錯過了。如果從股票市場的邏輯來看，高點不能賣出，這個結論就是對的。但對一級市場投資來說，卻並不是這樣。
我們來捋捋其中的要素。首先，在沒有任何直接證據支持的情況下，不能將任何一家基金視為企業造假的共謀，那麼據此能得出一個討論的前提：在瑞幸掛牌後，這幾家基金是認可其業務增速的。而一個相對特殊因素在於，瑞幸從2018年7月接受A輪融資到2019年5月IPO，只有短短不到一年的時間，這對於參與其中的所有基金來說，都是個前所未有的局面——企業成長週期與基金投資週期完全不匹配，這種情況下的退出，是個全然沒有經驗可循的問題；再回到案例本身，如果你所投資的早期企業用了很短的時間上市，並在掛牌後實現了營業數據高速增長，那麼無論對於一家VC還是PE來說，繼續持有股份都是個可以理解乃至合理的選擇。所以，把“退出”當作投資基金在瑞幸這個案例上所犯的錯誤，顯然是不恰當的。
那麼回頭來看，究竟是哪個環節出了問題？從前述推論可知，出問題的環節顯然是“錯誤地認可了這家公司虛構的業務數據”。
可話說回來，就已知信息來講，瑞幸的業務造假其實是在上市之後，在一級市場融資過程中，在大鉦、愉悅、君聯及GIC參與的當下，並沒有證據證明也有虛假數據的問題，因此至少目前應該認為，這幾家投資基金在投資過程中，並沒有犯下致命的錯誤。
而在完成投資，企業登陸公開市場之後，一家股權投資基金，或者說一個股東沒有能判斷出企業的業績造假，就絕大多數本土機構的團隊結構來說，簡直是個無法迴避的風險，試問有幾家基金具有在企業上市之後仍然非常透徹地跟蹤企業基本面的能力和策略？當下我們看到的是一次極為錯誤的企業示範，一次PE/VC在股票市場的集體挫敗，案例帶來的衝擊越大，就越應該把反思的要點捋得清清楚楚，不然據此做出的反應甚至可能錯上加錯，錯失真正的高成長企業。雪湖吹哨給PE/VC哪些真切的警示？結論一定是“儘快構建自身二級市場能力”，對一級市場上的機構管理者們來說，尋找最適合自己的二級市場解決路徑，用合理的方法解決企業真實基本面信息的風險，而絕不是簡單地把錯誤歸結於“退出與賣股票”這一點。
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