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前言
投資觀點
我國特高壓輸電技術成熟，商業應用領先世界，特高壓起到平衡能源與負荷 分佈、促進新能源消納的作用。2020 年是全面建成小康社會和“十三五” 規劃收官之年，為應對新冠肺炎疫情對經濟的衝擊，發展基礎設施建設勢在 必行。“新基建”之一的特高壓承擔著託經濟、穩增長的重要任務，疊加積 極的財政與穩健而靈活的貨幣政策，政府亦將持續加大資金方面對特高壓建 設的支持力度，特高壓設備龍頭在 2020~2021 年業績增長確定性高。
重點推薦：特高壓換流閥/二次設備龍頭，電力物聯網建設領軍企業國電南瑞； 特高壓 GIS 設備龍頭，業績彈性較大的平高電氣；5G 通信光纜+特高壓電 纜+海纜三位一體的中天科技；受益於特高壓換流閥、直流保護系統及智能 電錶業務，業績彈性較大的許繼電氣；光電線纜實力強，佈局綜合能源領域 的亨通光電。建議關注中國西電、特變電工、思源電氣等。
1、特高壓納入“新基建”，託基建穩增長
1.1、優化能源區域配置，助力全球能源互聯網
特高壓是指電壓等級在交流 1000 千伏及以上和直流±800 千伏及以上的輸 電技術，具有輸送距離遠、容量大、損耗低和效率高等技術優勢。我國在特 高壓技術上擁有完全的自主知識產權，且完全具備大規模建設特高壓電網的 條件。
特高壓輸電設備的成功研製，改變了我國在電氣製造領域長期從發達國家 “引進技術、消化吸收”的發展模式，實現了“中國創造”和“中國引領”。 特高壓作為世界先進的輸電技術，能夠推進電子設備、新材料等高端裝備制 造的發展，符合我國產業轉型升級的趨勢。
特高壓被譽為“電力高速公路”，使用特高壓能大大提高電網的輸送能力。 1000千伏交流特高壓輸電線路的輸送功率大約為500千伏線路的4到5倍， ±800 千伏直流特高壓線路的輸電能力是±500 千伏輸電線路的兩倍多。在 相同輸送功率下，1000 千伏交流線路的最遠送電距離是 500 千伏線路的四 倍，而損耗只有 500 千伏線路的 25%到 40%。據國家電網公司測算，輸送 同樣功率的電量，採用 1000 千伏線路比採用 500 千伏的線路可節省 60%的 土地資源。
建設特高壓可以提高電網運行的安全性。採用“強交強直”的特高壓交直流 混合電網輸電，可以大大緩解 500kV 電網潮流轉移能力不足、無功電壓支撐 弱等問題，降低電網大面積停電的風險，並可為下一級電網逐步分層分區運 行創造條件，提高電網運行的靈活性和可靠性。
特高壓技術在我國有著廣闊的應用前景。我國能源資源與負荷中心明顯呈逆 向分佈：我國能源資源大部分分佈在西部、北部地區，新疆、內蒙等西北部 地區擁有我國大約 80%的煤炭資源；我國中東部地區經濟發達，人口稠密， 電能需求量大，但是一次能源匱乏。因此，為了大範圍優化配置能源資源， 保障大型能源基地的集約開發和電力的合理輸出利用，就需要發展輸送容量 大、距離遠的特高壓輸電技術。特高壓能將兩邊連接起來，解決兩邊發展的 燃眉之急。
截至 2019 年年底，國家電網公司已累計建成 22 條特高壓線路，項目累計投 資超過 4300 億元。已投運的特高壓工程累計線路長度達 27570 公里、累計 變電（換流）容量為 29620 萬千伏安（千瓦）。特高壓輸電線路累計送電量 超過 11457.77 億千瓦時。我國特高壓建設在保障電力供應、高效利用清潔 能源、維護電網安全等方面發揮了積極作用。
在未來的幾十年內特高壓仍然有良好的市場前景。全球能源互聯網 是清潔主導、電為中心、互聯互通、共建共享的現代能源體系，是在全球範 圍將清潔能源大規模開發、輸送、使用的平臺，其實質就是“智能電網+特 高壓電網+清潔能源”。
1.2、特高壓基建逆週期調控，穩定經濟增長
我國採取的是逆週期調控的宏觀審慎政策。逆週期調控是指運用各種政策工 具平緩經濟的週期性波動，減少負面衝擊。具體來講，經濟放緩時，加大財 政貨幣支持力度，刺激經濟，而經濟過熱時，收緊財政和貨幣政策，避免泡 沫。投資、消費和出口被譽為拉動 GDP 增長的“三駕馬車”。當經濟呈下 滑趨勢時，政府常採用增加基建投資的方式來穩定經濟形勢。因此，基建投 資也被稱為逆週期穩定器，國資為主的特高壓基礎建設更加凸顯其逆週期屬 性。
1.2.1、2014-2016 年：第一輪特高壓高峰
2014 年至 2015 年，面對經濟下行壓力，政府強調要補齊基礎設施短板，實 施一批重大基礎設施項目，基建投資成為穩增長的重要支撐。央行連續降準 降息，採用較為寬鬆的貨幣政策以刺激經濟，為基建投資領域注入充足資金。 我國特高壓作為電力基建的重要組成部分也在這一時期進入了第一輪建設 高峰。2014 年 6 月，國家能源局發佈《關於加快推進大氣汙染防治行動計劃 12 條重點輸電通道建設的通知》。為緩解中東部霧霾汙染問題，國務院 常委會提出開展跨區送電項目，特高壓輸電“四交四直”工程開始實施；後 在此基礎上提出“五交八直”特高壓工程建設。由此，我國特高壓在2014-2016 年迎來第一輪建設高峰。
2015-2016 年，在供給側改革和漸進式調節之下，穩經濟成為主要目標。政 策發力以及 PPP（政府與社會資本合作）推進之下，基建投資升級。但由於 PPP 主要受益社會資本，並未體現在以電網投資為主的特高壓指數上。
2017 年左右，為防範金融風險，促進經濟健康發展，“去槓桿”成為我國 宏觀經濟運行的重要邏輯主線。市場整體利率上升，貨幣信用持續收縮，基 建投資資金來源萎縮，基建投資與電網投資斷崖下跌。2017 年發改委核准 開工的特高壓線路為零，特高壓發展進入停滯期。
1.2.2、2018 年至今：第二輪特高壓高峰
2018 年經濟下行壓力加大，支撐 GDP 增長的“三駕馬車”中，受制於貿易 摩擦和全球經濟減速，以及居民和企業難以加槓桿的現實約束，消費和出口 很難為經濟增長做出貢獻，投資承擔了穩定經濟增長的重任。固定資產投資 中，基建和房地產是傳統的逆週期調控手段，但考慮到廣大民眾的訴求，在 “房住不炒”的政策基調下，依靠房地產提振經濟已不可行。因此，在基建 投資領域發力成為政府穩增長的重要選擇。
在此背景之下，2018 年 9 月，能源局發佈《關於加快推進一批輸變電重點 工程規劃建設工作的通知》，要在 2019-20 年核准開工 5 條直流和 7 條交流 特高壓工程建設，第二輪特高壓建設高峰來臨。2018 年底，中央經濟工作 會議明確將 5G 基建、特高壓、城際高速鐵路和城際軌道交通、充電樁、大 數據中心、人工智能、工業互聯網作為“新型基礎設施建設”，簡稱“新基 建”。
2018-2019 年央行通過定向降準、公開市場逆回購和中期借貸便利等手段為 市場提供充足流動性。2019 年三次給地方加槓桿，年初財政節奏前移，加 速投放地方專項債；6 月推出專項債新政，專項債可用於項目資本金；11 月 完善項目資金本制度，下調了項目資本金比例。特高壓行情由此啟動。
2019 年基建投資增速呈現低位反彈態勢。展望 2020 年，基建投資增速將延 續 2019 年的回暖趨勢，且未來增速有望加快。2020 年初受疫情衝擊，返工 潮延後，但一季度本就是基建淡季，且疫情過後為了對沖對經濟的衝擊，逆 週期調控力度將繼續加大。財政政策和貨幣政策的加碼，基建投資將進一步 抬升。
2020 年是全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年，保證國家經濟平 穩運行十分重要。受新冠肺炎疫情影響，消費面臨下行風險，病毒在全球肆 虐使得未來一段時間的出口也並不樂觀。要實現全年經濟增長目標，發展基 礎設施建設勢在必行。作為“新基建”的七大領域之一，特高壓建設將延續 2018 年以來的火熱態勢，在接下來的一段時間裡受到各界廣泛關注。
2020 年 3 月 4 日，中央政治局常委會提出“加快推進國家規劃已明確的重 大工程和基礎設施建設，加快 5G 網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度”。 3 月初，國家電網印發《國網 2020 年重點工作任務》，計劃 2020 年核准 7 條、最低開工 3 條特高壓線路。4 月 4 日，央視新聞網報道，國家電網全年 特高壓建設項目投資規模提高至 1811 億元，將有效帶動上下游產業發展， 拉動社會投資 3600 億元，總體規模近 5411 億元。
1.3、解決電力供需錯配及新能源消納問題
採用特高壓輸電，可以將西南地區的水電、西北地區的煤電、風電、光伏發 電等電能輸送至東中部電力高需求地區。
近年來，我國也提倡調整能源結構，大力發展清潔能源，減少化石能源消耗 及汙染物排放。清潔能源包括水能、風能、太陽能等。西南地區雲、貴、川、 渝、藏的水利資源約佔全國總量的 66.70%，寧夏、甘肅、新疆等西北地區 是我國太陽能資源最豐富的地區。採用特高壓輸電，可以促進清潔能源的集 約化開發和高效利用，將我國西南地區的水電、西北地區的風電、光伏發電 等清潔電能輸送至東中部電能高需求地區，實現“電從遠方來、來的是清潔 電”。這對防治大氣汙染、促進綠色發展具有重大意義。
2019 年，全國發電裝機容量 201066 萬千瓦，同比增長 5.8%。其中，火電 裝機 119055 萬千瓦，佔總裝機容量的 59.2%；水電（35640 萬千瓦）、核 電（4874 萬千瓦）、風電（21005 萬千瓦）、太陽能發電（20468 萬千瓦） 等清潔能源裝機總容量已達 81987 萬千瓦，佔總裝機容量的 40.8%，新能源 發電裝機量正在進一步提升。2019 年，我國風力發電量和光伏發電量前十 的省份中，位於西北的內蒙古、新疆、青海等省份排名靠前。
隨著光伏、風電的發電裝機量不斷增長，棄光、棄風問題在西北地區一些電 力需求較弱的省份尤為嚴重。特高壓工程將新能源電力輸送至東中部等電能 需求高的地區，可以有效緩解新能源消納問題。
2、2020 年重啟建設高峰，設備龍頭充分受益
2.1、核心電氣設備投資高，龍頭較為集中
特高壓相關產業鏈可以分為上游的電源控制端、中游的特高壓傳輸線路與設 備、下游的配電設備。其中特高壓線路與設備是特高壓建設的主體，可進一 步分為交/直流特高壓設備、纜線和鐵塔、絕緣器件、智能電網等。
特高壓市場空間達千億規模，2020 年將達 1811 億元。2016-2018 年，我國 每年特高壓工程建設完成投資 600~1000 億元。特高壓納入“新基建”還將 進一步帶動投資規模。4 月 4 日，國家電網 2020 年特高壓建設項目投資規 模提高到 1811 億元。
特高壓項目投資可分為設備、鐵塔、線纜和基建等投資。其中，設備投資約 佔 25~35%，鐵塔與線纜投資和特高壓線路長度相關，約佔 30%，基建及其 他投資佔 35%。在直流設備中，換流變壓器、換流閥和 GIS（氣體絕緣金屬 封閉開關）投資額較大；在交流設備中，1000kV GIS、變壓器和電抗器投資 額較大。
5 條在建線路主設備已完成招標 276.6 億元，核心設備佔比超過一半。± 800kV 雅中-江西、青海-河南、陝北-武漢直流工程設備招標金額約佔其總投 資的 34.2%，1000kV 張北-雄安、駐馬店-南陽交流工程設備招標金額約佔總 投資的 40%，這將用於測算計劃項目帶來的設備訂單。
競爭格局：設備集中，鐵塔、線纜分散
特高壓直流工程中，換流閥是實現電能交直流轉換的核心裝備，換流變壓器 是交直流輸電系統中的換流、逆變兩端接口的核心設備。換流變壓器和換流 閥是換流站的關鍵設備，佔設備招標金額之比分別為 44.1%和 19.5%，主要 供應商為國電南瑞（換流閥市場份額超過 50%）、中國西電、特變電工、許 繼電氣。GIS 的投資額佔比為 7.2%，平高電氣和中國西電為主要供應商。
特高壓交流工程的主要一次設備包括特高壓（1000kV）GIS、變壓器和電抗 器，平高電氣、特變電工、中國西電分別為這三個主設備的首要供應商，佔 設備招標金額之比分別為 46.9%，13.0%，13.8%。此外還有避雷器、互感 器等常規一次設備。
根據5條在建交/直流工程的設備招標情況， 7家企業瓜分了70%的市場份額， 競爭格局集中。中國西電、國電南瑞、特變電工直流中標金額佔比較高，分 別為 16.7%、16.1%、12.8%；國家電網下屬的山東電工電氣集團在交流中 標金額佔比達到了 22%。
線纜和鐵塔市場集中度低，佔特高壓總投資的三分之一，但毛利率相對較低 （10~15%）。 與設備供應商以上市公司不同，線纜、鐵塔、絕緣子、金具 等材料供應商眾多，競爭格局分散。線纜方面，主要上市公司標的為中天科 技（18%）、特變電工（11%）、智慧能源（8%）等。鐵塔方面，絕大多 數供應商為非上市公司，國家電網下屬公司佔 26%，相關上市標的有東方鐵 塔、匯金通、風範股份等。
2.2、特高壓設備公司訂單及業績彈性測算
國家電網在建項目 6 條，將於 2020-2021 年建成投運，分別為 1000 千伏蒙 西-晉中、駐馬店-南陽、張北-雄安交流工程，±800 千伏青海-河南、雅中江西、陝北-湖北直流工程。4 月 2 日，國家電網召開“新基建”工作領導小 組第一次會議強調，力爭 2021 年建成陝北-湖北、雅中-江西直流工程。
核准待建項目和待核準項目共 5 交 5 直。2018 年 9 月，國家能源局將 1000 千伏南陽-荊門-長沙、南昌-長沙、荊門-武漢、駐馬店-武漢、武漢-南昌交流 工程和±800 千伏白鶴灘-江蘇、白鶴灘-浙江直流工程納入國家規劃，這 7 條線路計劃 2021-2023 年建成投運。同時加快金上水電外送、隴東-山東、 哈密-重慶直流工程的核準工作。
電網建設再提速，2020-2021 年特高壓將達建設交付高峰。我們根據路線長 度測算出計劃建設的 10 條特高壓投資額，再根據工程預期開工投產時間確 認投資交付進度，測算出 2020 年和 2021 年將完成特高壓投資 638 億元和 791 億元。 我們根據測算出的 2020-2022 年特高壓投資完成額*設備招標金額佔總投資 的比例*各個公司的中標份額，進一步對主要企業 2020-2022 年的訂單交付 完成額進行測算。再根據各公司訂單完成額*淨利率假設，測算業績貢獻；根 據 2019 年淨利潤的一致預期測算主要公司的業績彈性。
線纜和鐵塔公司業績彈性相對較小。按照上述相同的邏輯我們測算了 2020-2022 年特高壓建設推進帶給輸電線纜和鐵塔公司的業績彈性。與設備公司相比，由於線纜和鐵塔競爭格局相對分散，行業的毛利率較低，因此特 高壓訂單帶來的業績彈性相對較小。
3、投資建議（略，詳見報告原文）
我國特高壓輸電技術成熟，商業應用領先世界，特高壓起到平衡能源與負荷 分佈、促進新能源消納的作用。2020 年是全面建成小康社會和“十三五” 規劃收官之年，受新冠肺炎疫情衝擊，要實現全年經濟增長目標，發展基礎 設施建設勢在必行。“新基建”之一的特高壓承擔著託經濟、穩增長的重要 任務，疊加積極的財政與穩健而靈活的貨幣政策，政府亦將持續加大資金方 面對特高壓建設的支持力度，特高壓設備龍頭在 2020~2021 年業績增長確 定性高。
3.1、國電南瑞
3.2、平高電氣
3.3、中天科技
3.4、許繼電氣
3.5、亨通光電
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