光大證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
航民股份(600987)
19年收入同降11%、淨利同增11%，19Q4收入降幅收窄
2019年公司實現收入66.94億元、同降11.14%，歸母淨利7.37億元、同增11.34%，扣非淨利6.90億元、同增19.85%，EPS為0.68元，每10股派發2.2元（含稅）。公司扣非淨利增速高於收入主要由於公司毛利率提升，高於淨利主要由於委託投資收益減少導致非經常性損益增速較低。
分季度來看，2018Q3-19Q4公司收入同增10.68%、3.83%、-6.00%、-17.26%、-17.15%、-3.02%，歸母淨利同增6.89%、9.46%、10.22%、5.55%、15.68%、14.00%。2019Q4中美貿易摩擦緩和、下游需求有所恢復，公司印染業務同比增長帶動收入降幅收窄，毛利率同增5.38PCT、管理費用率同降1.08PCT推動淨利同比增長。
印染布銷量提升驅動收入增長，消費疲軟致黃金飾品收入下滑明顯
分業務來看，2019年公司印染紡織、黃金珠寶、電力生產、批發、交運、水利管理、機械製造分別實現收入38.12億元、25.58億元、7.06億元、2.60億元、6029.71萬元、5394.15萬元、7480.19萬元，同增3.90%、-28.35%、4.04%、16.59%、-11.04%、-17.29%、46.79%。
印染業務方面，2019公司染色布銷量同增7.47%至12.55億米，平均染費同降3.32%至3.04元/米。公司強化客戶服務水平，提升產品品質、交期等優勢，持續拓展國際知名品牌客戶，帶動銷量保持增長。受紹興產業園新增產能、行業競爭加劇影響，公司平均染費價格有所下滑。
黃金飾品業務方面，2019公司黃金批發、加工收入分別為23.78億元、1.78億元，同增-29.42%、-9.62%，其中黃金批發、加工量為7.59噸、48.70噸，同增-46.51%、-20.41%。2019年經濟下行壓力加大，國內黃金消費較為疲軟，行業持續削減庫存，且受避險情緒等影響、黃金價格高企，導致實金投資者較為謹慎，因此公司批發、加工業務黃金產銷量同比下滑，拖累收入下降。
分區域來看，2019年公司國內、國外收入為66.46億元、4875.86萬元，同增-11.10%、39.34%，公司黃金業務收入下滑拖累國內收入表現，境外收入增長主要由於印染業務拓展境外客戶、訂單快速增長。
業務結構變化促毛利率提升，費用率增長
2019年公司毛利率同增1.84PCT至20.50%，主要由於：1）黃金飾品業務中低毛利率批發業務收入佔比下降，2019年批發業務銷量佔比為13.48%（2018年同期為18.83%）；2）印染業務毛利率較高、收入佔比提升。分業務來看，2019年印染紡織、黃金珠寶、電力生產、批發、交運、水利管理、機械製造毛利率分別為25.52%、7.42%、27.41%、1.39%、11.23%、5.92%、23.13%，同增-0.80PCT、0.96PCT、2.64PCT、-0.64PCT、-15.15PCT、-17.98PCT、+17.43PCT。
考慮到航民百泰並表影響，2018Q3-19Q4毛利率分別為17.71%（不可比）、25.8%（不可比）、14.49%（+0.66PCT）、27.03%（+8.90PCT）、23.33%（+5.62PCT）、17.81%（+5.38PCT），2019Q4毛利率上漲主要由於印染業務毛利率提升、低毛利率黃金飾品業務收入佔比下降。
2019年公司期間費用率（考慮研發費用）同增0.45PCT至6.19%，其中銷售費用率同增0.35PCT至1.57%，主要由於職工薪酬、運輸費用同比增長；管理費用率（考慮研發費用）同增0.41PCT至4.66%，主要由於研發職工薪酬、研發投入等同比增長；財務費用率同降0.31PCT至-0.03%，主要由於利息收入同比增加。
疫情短期影響公司訂單增長，控股股東增持彰顯信心
我們認為：1）印染業務方面，短期內受新冠肺炎疫情影響，下游服裝銷售及出口較為疲軟，預計2020年公司印染主業收入同比下滑。公司將持續拓展客戶，提升印染布銷量，並通過產品結構優化提高染費，預計2021年後收入增速有所回升。2）黃金業務方面，2020年受新冠肺炎疫情影響，黃金銷量、收入預計同比下滑，2021年後黃金消費有望回升，帶動公司收入回升。3）2020年受疫情影響收入下滑，公司費用較為剛性，影響盈利能力，公司持續提升自動化生產水平，加強印染業務成本管控，2021年後盈利能力預計有所改善。4）2019年11月7日公司公告航民集團增持股份403.54萬股，並計劃未來6個月內增持股份800~1500萬股，表明控股股東對公司長期發展信心。截止2020年3月19日航民集團增持1080.83萬股，佔總股本的1%，增持計劃尚未實施完畢。
受新冠肺炎疫情影響，我們下調2020-21年EPS預測為0.60/0.66元（原值為0.74/0.80元），預測2022年EPS為0.72元，目前股價對應20年9倍PE，看好長期印染行業去產能趨勢下公司作為龍頭議價能力及市場份額的提升，目前估值處於較低水平，維持“買入”評級。
風險提示：新冠肺炎疫情影響超預期、染料價格上漲、黃金需求低迷、行業競爭加劇等。
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