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週日不遛娃 - No.47
用這一季報看清科技股的成長本質
《月風投資筆記》
（一）
這是我入行以來，看過最慘淡的一季報期。本來如果沒有海外疫情的蔓延導致市場提前大跌，這裡本應輕倉度過一季報期的，不過計劃永遠趕不上變化。
根據中信建投策略團隊的統計，截至4月10日晚，創業板已經完成一季報業績預告的披露，但主板/中小板披露率僅3%/15%，中小板披露進度上遠低於去年同期的47%。
其中創業板的數據披露最為充分，一季報整體預告利潤增速均值為-25%，可比口徑下，2019年全年增速為47%，2019年Q1增速為-15%。在剔除溫氏和樂視網之後，創業板預告利潤增速均值為-35%，較2019年38%的增速下降明顯。而扣除溫氏股份和邁瑞醫療後，淨利潤增速更是降至-38.1%，創業板中
養殖、消費電子、產業互聯網、新能源、食品和醫療預計一季度實現正增長。
這個季報數據差到什麼程度，要知道在2018年大熊市之後，2019年諸多上市公司紛紛計提商譽減值和各項浮虧，給業績洗了大澡，所以才有創業板2019Q1增速-15%但是2019年全年增速+47%的前低後高。
而即便是19Q1的基數如此之低，2020年的一季報依然錄得了-35%的負增長，這也和2月僅35.7的PMI能對應起來——經濟衰退已開始在創業板上市公司的一季報上有所體現。
從細項上看，創業板的上市公司主要有五類：科技、消費服務、醫療保健、製造和資源品。
1、其中科技板塊包括電子、通信、計算機和傳媒，科技板塊今年一季度的利潤增速為-34%，2019年的增速仍有137%，是景氣度下滑最明顯的細分行業；
2、製造業和資源品行業的一季度的增速下滑均達到40%左右；
3、消費服務板塊，由於必選消費的食品飲料與豬週期保持平穩，增速依然穩定；
4、醫療保健服務板塊，今年一季度的利潤增幅為-9%，行業整體仍在出清週期，所以整體上維持了2019年的低增速（2%），雖有雖有口罩、醫療器械的正面效應，但是回顧非典期間的數據，我們同樣可以發現，疫情對於醫院其他就診病患人數的負面影響其實是最大的。
一級板塊上，只有消費與醫藥板塊整體維持穩定；二級板塊上，則是電子、農業、食品、汽車、醫藥、商服表現較優。
這是程度更甚於2018年的短期衰退之年，但是為什麼大家沒有真正意義上的恐慌，原因可能在於市場的抗災經驗明顯更加豐富了——2018年的衰退最後導致了2019年這種僅次於2007年的超級牛市，政策和流動性上“矯枉過正”，大家已經不是第一次經歷了。
別老是開美股熔斷的玩笑，一週內熔斷兩次的祖師爺可是咱們呢。
（二）
但是這裡的一季報期，出現了非常奇怪或者說有趣的走勢。
按照A股過去一貫的思路，一季報數據往往預示著全年的景氣度和增速，因此預判一季報行情的也有春季行情、春季躁動、1月開門紅等各種類似說法。
能在一季報業績期拔得頭籌的公司，往往也會在全年獲得投資者的更多關注和偏愛，除了今年以外。
以消費電子裡的立訊精密和藍思科技這兩隻白馬股為例，它們的一季報不可謂不亮眼，立訊增長55-60%，藍思更是扭虧為盈增長11倍，包括預告業績增長可能超20倍的高德紅外，這些企業的一季報預告披露後，並沒有迎來股價的上漲反而是大跌。
與之相對的，醫藥裡的貝達藥業披露了140%-160%的業績增長，次日股價一度漲停；而愛爾眼科更是披露一季報淨利潤下滑60-80%，股價次日竟然也一度大漲5%，絲毫未有受影響的跡象。包括豬週期等農業股、一部分消費股，也都出現一季報業績不好反而股價穩定的情況。
光大策略統計的增速改善前二十的二級行業，20個子行業裡只有電力、食品飲料、醫藥類是近期表現穩定的，其他16個子行業，即使一季報業績再好，基本上都是見光死的回調。
為什麼會出現業績好反而回調的情況？其實是A股又開始發揮它的傳統藝能：開始二階導的博弈階段了（參見《為什麼A股老是高開低走？》）。
以消費電子板塊為例，26家同比增速超過40%的上市公司發佈一季報/業績預告之後，只有11家股價上漲，反映了市場對於Q2/Q3業績下滑的擔心。
也就是說：雖然目前發佈的是一季報，市場開始博弈的，已經是二三季報了。
因為受疫情影響，下游終端需求乏力，目前市場不斷有終端廠商砍單的信息傳出，包括OV6月砍單3-4成，華為、小米砍單2成的各種說法，包括臺灣那邊的產業鏈也有砍單20-30%的反饋。
不僅僅是消費電子，遊戲、半導體、在線教育等一部分國內疫情受益或者影響不大的板塊，都在季報數據出來之前，提前開始了調整。——市場其實現在根本不在意一季報，不然愛爾眼科這樣的季報業績，不會沒有任何反應，市場在意的是二季報是否會超預期或者大幅改善，所以電子、遊戲、在線教育等一系列個股開始跳水。
就是這麼前瞻，就是這麼任性。
還有一個情況增加了這裡對業績和股價判斷的複雜程度：就是國內與海外疫情進展的不同步。國內新冠疫情已經得到了明顯的控制，復工復產全面恢復；但是國外新冠疫情仍在等待拐點的確認，因此境外需求和生產會滯後國內恰好一個季度左右。
這裡A股的博弈維度就開始變得複雜：比如遊戲股就是因為國內復工進展喜人，所以未來需求回落而開始回調；但是消費電子股卻是因為境外疫情嚴重複工停滯，所以未來需求回落開始回調。
繞口不，一個是因為疫情得控了開始跌，一個是因為疫情失控了開始跌。如果把這裡用國內需求恢復程度和國外疫情影響程度做一個縱橫象限，這樣才可以把近期市場的分化勾勒的特別清晰。
越靠近東北方向的，是近期走的越好的，反之越靠近西南方向的，則是目前明顯承壓的。但是沒完，這裡其決定作用的並不一季度的落地業績，而是二三季度的業績預期。
希望您沒有被繞暈，但是這已經是能把近期市場走勢講的最簡單清晰的框架了。總結一下，市場目前對於一季報的解讀變得複雜化，我們未來一段時間的關注重點在於：
1、一季報增速穩定，但是二季報的市場預期是否有大幅回落。一旦二季度的預期轉差，應對此有所警惕，由盛而衰的心理落差可能會非常難受，比如一部分前期高景氣的消費電子個股；
2、一季報增速穩定，二三季度仍能維持穩定甚至高速增長的小部分行業和個股。我們可能應當對此這些優質公司保持更高的忍耐度和信心，比如前期的醫藥股和養殖股；
3、一季報表現不佳，但是後期業績有反彈或者反轉機會的個股：包括建築、房地產、家電、餐飲與短途旅遊、航空、大數據中心等等；
4、一季報以及後面業績持續承壓的部分個股板塊，持續迴避和警惕。
在目前的市場環境下，如果能做好未來一個季度，尤其是二季度的前瞻和跟蹤研究，加上國外部分地區疫情有望在二季度看到拐點的背景下，可能是2020年最大的超額收益來源。
一季報已經沒那麼重要了，市場不僅僅在對一季報有反應，而是前瞻性的在此基礎上開始預判二季報的景氣程度，未來的環比遠比同比更重要。
（三）
其實這裡就引申出來一個問題：什麼叫成長股？
真正的成長股，從來不是由行業來定義的，不是說科技股TMT就一定是成長股。真正正統的成長股定義，不在於科技，而在於“成長”兩字。
一般情況下，消費股的估值中樞是20-25倍PE，它的特性是防禦性，在經濟下行週期仍能保持業績穩定但是在經濟上行週期往往業績彈性不足；而週期股的估值中樞往往是10-15倍PE，它的特性是進攻性，在經濟上行週期業績彈性極大但是在經濟下行週期往往非常慘淡。
真正的成長股，是兼具消費股與週期股的特性，在經濟下行週期仍能保持一定的成長性，也就是體現出防禦性；但在經濟上行週期，成長性則更為犀利的體現，也就是體現出進攻性。
正因為攻守兼備，所以才能稱為成長股，享受20+10=30-40倍的估值中樞，等於消費股與週期股的疊加。
在美國，FAANG等一系列龍頭科技股確實具有成長股的一部分特性，所以人稱科技股投資是成長股投資。
但是在A股是這樣的麼？所以當一個基金經理告訴你，我是成長股的愛好者，然後一手純A股科技股，那麼你應該用懷疑的眼神撇一眼他。
因為A股90%的科技股或者說成長股，都是披著科技畫皮的製造業，對，純製造業，100%純的。
這既符合我們製造業大國的本質，也體現了我們的資源稟賦。
正是因為是製造業，所以才有這樣被轉移後照單全收的砍單風險，才有業績動輒上漲十倍下滑70%的大幅波動，才有盯著訂單做前瞻博弈的投資風格。
我們看到了信維通信這種公司，季報直接下滑75%，我們看到了藍思科技這種公司，單季利潤忽然虧損2個億又忽然浮盈8個億——因為他們本質上都是製造業。
真正的成長股是通過給上下游制定遊資規則來保證自己利潤穩定的，哪能這麼低聲下氣。所以茅臺，某種意義上，無論是股價、業績還是地位，過去10年才是A股成長股的典範。
你以為的成長型公司，其實大部分都是週期性的製造業。
——那麼，這些科技製造業的投資機會在什麼時候？在海外疫情得控的前後，在市場預期的最底部，在需求反彈之前，因為只有週期股，才會在PE倍數最高的時候買入，PE倍數最低的時候賣出。這又反過來加劇了A股的博弈性和前瞻性。
人性永遠是A股逃不過的必修課。
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